بنك التسويات الدولية يحذر من أن العملات المستقرة تنتهك ضوابط رأس المال مع تسارع وتيرة «الدولرة»

تقارن ورقة عمل صادرة عن بنك التسويات الدولية (BIS) في يوليو 2026، أعدها خبراء الاقتصاد في البنك بوريس هوفمان وآرون ميهروترا ويان باوليك، صعود العملات المستقرة في الاقتصادات الناشئة والنامية بـ«دولرة الودائع»، وهي الممارسة المتبعة منذ زمن طويل المتمثلة في الاحتفاظ بالمدخرات في حسابات مصرفية بالعملات الأجنبية. وتستند الورقة إلى بيانات تغطي أكثر من 130 اقتصادًا في الفترة من 1990 إلى 2019 فيما يتعلق بـ«دولرة الودائع»، وبيانات تدفقات العملات المستقرة من شركة Chainalysis التي تغطي 184 دولة في الفترة من 2017 إلى 2024.

وقد تضاعفت القيمة السوقية للعملات المستقرة ثلاث مرات تقريبًا منذ عام 2023، مدفوعةً بشكل شبه كامل بأكبر عملتين مرتبطتين بالدولار الأمريكي، وهما USDT من Tether وUSDC من Circle، وفقًا للورقة البحثية. وتشكل هاتان العملتان أكثر من 80% من إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة.

عوامل دافعة متشابهة، نتائج مختلفة

وجد الباحثون أن «دولرة» الودائع وتدفقات العملات المستقرة تستجيبان لضغوط اقتصادية متشابهة. فكلتاهما ترتفعان عندما يؤثر سعر صرف العملة الأجنبية بشكل قوي على التضخم المحلي، كما ترتفعان خلال الأزمات المالية.

لكن هناك فرقًا واحدًا بارزًا. ترتبط الأزمات المصرفية بارتفاع تدفقات العملات المستقرة، ولكنها لا ترتبط بارتفاع «دولرة» الودائع. أما أزمات الديون السيادية فتُظهر نمطًا معاكسًا، حيث تدفع «دولرة» الودائع إلى الارتفاع بمقدار 4 إلى 6 نقاط مئوية على مدى عقد من الزمن، مع تأثير ضئيل على تدفقات العملات المستقرة.

كتب هوفمان ومهروترا وبوليك أن الصلة بين الأزمات المصرفية والعملات المستقرة منطقية، نظراً لأن العملات المستقرة تعمل خارج النظام المصرفي التقليدي، وتصبح أكثر جاذبية عندما تكون البنوك هي مصدر عدم الاستقرار.

كان إجمالي تدفقات العملات المستقرة الواردة مقارنة بالناتج المحلي الإجمالي صفرًا تقريبًا في جميع البلدان في عام 2019. وبحلول عام 2021، ارتفع متوسط التدفقات الواردة إلى حوالي 1.2% من الناتج المحلي الإجمالي، حيث شهدت بعض البلدان تدفقات قاربت 7% من الناتج المحلي الإجمالي. وبحلول عام 2023، انخفض المتوسط إلى حوالي 0.9% من الناتج المحلي الإجمالي.

ضوابط رأس المال لا تشمل العملات المستقرة

أبرز النتائج التي توصلت إليها الدراسة بالنسبة لصانعي السياسات تتعلق بالتنظيم. فقد سجلت البلدان التي تشترط الحصول على موافقة لامتلاك المقيمين حسابات مصرفية بالعملات الأجنبية نسب دولارية للودائع أقل بنحو 25 إلى 32 نقطة مئوية مقارنة بالبلدان التي لا تطبق هذه القواعد، استنادًا إلى بيانات الفترة من عام 2000 إلى عام 2016.

لم تُظهر العملات المستقرة أي استجابة من هذا القبيل. لم يجد الباحثون أي علاقة ذات دلالة إحصائية بين القيود المفروضة على استخدام العملات المستقرة عبر الحدود وحجم تدفقات العملات المستقرة الواردة.

وتعزو الدراسة ذلك إلى المكان الذي تتداول فيه العملات المستقرة. فالودائع المصرفية موجودة داخل مؤسسات خاضعة للرقابة يمكن للجهات الإشرافية الوصول إليها مباشرةً. أما العملات المستقرة فتتحرك عبر سلاسل الكتل العامة ويمكن أن تُخزّن في محافظ غير مستضافة، خارج نطاق تلك القواعد.

يصعب التخلص من الدولرة

أظهر كلا شكلي الدولرة استمرارية عالية في البيانات. فبمجرد ارتفاع نسبة دولرة الودائع في بلد ما، فإنها تميل إلى البقاء مرتفعة حتى بعد زوال التضخم أو الأزمة التي تسببت في ارتفاعها. تشير تقديرات النموذج الذاتي التراجعي إلى أن معامل الثبات يقترب من 0.8 في كل من الاقتصادات المتقدمة والنامية، وهو رقم لم يتغير منذ عام 2000.

كما بحث الباحثون عن دلائل تشير إلى أن العملات المستقرة تحل ببساطة محل الودائع المصرفية كوسيلة للاحتفاظ بالدولار. ووجدوا أدلة محدودة على هذا النوع من الاستبدال، مما يشير إلى أن الطلب على العملات المستقرة في الأسواق الناشئة يأتي من مستخدمين مختلفين، ربما من الشباب والأكثر تركيزًا على التكنولوجيا، بدلاً من تحويل الودائع الحالية بالدولار إلى شكل عملات مشفرة.

مخاطر التضخم ليست خطاً مستقيماً

باستخدام نموذج «التضخم المعرض للخطر» المطبق على 91 اقتصادًا ناشئًا وناميًّا، وجد مؤلفو تقرير بنك التسويات الدولية (BIS) أن العلاقة بين الدولرة والتضخم ليست خطية. لم تظهر البلدان ذات مستويات الدولرة المنخفضة جدًّا أي تأثير ملموس على التضخم. أما البلدان ذات مستويات الدولرة المعتدلة، فقد أظهرت مخاطر تضخم أعلى نسبيًّا عبر نطاق التوزيع. في حين أظهرت البلدان ذات أعلى مستويات الدولرة مخاطر تضخم أقل، لا سيما في الطرف الأعلى من نطاق التوزيع.

يصف المؤلفون ذلك بأن الاقتصادات ذات مستويات الدولرة العالية تستورد فعليًا مصداقية الدولار الأمريكي كمرساة. ووجدت الورقة أدلة محدودة على أن الدولرة تغير الطريقة التي تنتقل بها صدمات السياسة النقدية إلى النمو أو التضخم أو أسعار الصرف.

ماذا سيحدث بعد ذلك

يحذر المؤلفون من أن اعتماد العملات المستقرة قد لا يستمر في التوسع بالوتيرة الحالية، وأن الدروس المستفادة من عقود من الدولرة المصرفية قد لا تنطبق بالكامل على نظام مصمم للعمل خارج نطاق القطاع المالي الخاضع للرقابة. ومع ذلك، ترى الورقة البحثية أنه إذا استمر نمو العملات المستقرة في الأسواق الناشئة، فستواجه البنوك المركزية ووزارات المالية قناة للتعرض للدولار الأمريكي لم تُصمم أدوات تدفق رأس المال الحالية لإدارتها.