灰度研究主管称，塞勒的策略面临的是15亿美元的现金流陷阱，而非比特币陷阱

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• <li><span style="font-weight: 400;">Strategy每年需支付约15亿美元的优先股股息，而2025年的收入仅约4.77亿美元。 </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">赛勒（Saylor）的公司于5月出售了32枚比特币，套现250万美元，这是该公司自2022年以来首次出售比特币，旨在筹集支付资金。 </span></li>
• <li><span style="font-weight: 400;">灰度研究主管指出，鉴于優先股總額已超過150億美元，這本質上是一個現金流問題。</span></li>
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• <p><span style="font-weight: 400;">

这是现金流问题，而非加密货币问题

在与记者劳拉·辛（Laura Shin）的一期播客中，灰度研究主管（其X平台账号为LowBeta）认为，Strategy的优先股义务最好被理解为“现金流问题，而非加密货币问题”，并补充道：

“比特币不产生收益。如果价格不上涨，支付票息只有两种方式，而且两种都不理想。”

鉴于Strategy一直将自己定位为纯比特币代理产品，这一区分值得特别关注。但该公司目前欠下的票据以美元计价，且有明确的到期时间表，无论比特币在何处交易。

相关数据同样令人触目惊心。Strategy旗下各类优先股工具的年度股息支付义务总计约15亿美元，其中包括年利率接近11.5%的浮动利率“Stretch”优先股（STRC），以及年利率为8%的STRK。 相比之下，其软件業務在2025年的營收約為4.77億美元，意味着股息支付義務是營收的三倍多。該公司的現金儲備覆蓋能力有限，Strategy約10億美元的現金儲備僅能覆蓋不到一年的支付額。 此外，優先股規模本身也急劇膨脹，自2025年初的約7.3億美元膨脹至2026年中期的約155億美元。一些分析師警告稱，如果公司繼續發行新股來支付舊股的股息，這種成長可能引發「死亡螺旋」。

出售比特币以支付账单

Bitcoin.com News 近日报道称，Strategy 于5月下旬以每枚77,135美元的均价出售了32枚比特币，套现约250万美元，这是该公司自2022年以来首次出售比特币，旨在为优先股股息提供资金。 董事长迈克尔·塞勒（Michael Saylor）长期以来一直是“永不抛售”信条的倡导者，他试图将此举描述为例行操作，坚称公司预计每出售1枚比特币将购入10至20枚，并宣称他希望将STRC打造成全球最佳的信贷工具。

市场并未完全被说服，Strategy随后暂停了通过“按市价”计划发行STRC的程序（此前该证券价格已大幅跌破其设计目标价位100美元）。

尽管如此，并非所有人都以同样的方式解读STRC近期走弱的原因，因为当该优先股盘中跌至82.53美元的低点时，一些分析师将此次下跌归因于杠杆驱动的连锁平仓，而非任何现金流短缺，并认为Strategy的资产负债表依然稳健，股息仍可持续发放。

关于现金流的批评则对这种乐观情绪提出了质疑，因为即使当前的票息有保障，但每当公司发行新优先股来覆盖上一轮发行时，美元债务与软件收入之间的缺口就会进一步扩大。

核心的收益率问题

所有看空论点最终都归结于同一点，即比特币不产生现金流。持有派息股票或计息债券的公司，可以依靠这些资产产生的收入来履行其债务义务。而Strategy持有的资产在出售前不会产生任何收益。

塞勒的模型表明，比特币每年只需升值几个百分点就能维持运营，但这一假设在实际检验中便不攻自破——即在比特币价格持平或下跌的长期熊市期间，息票仍需如期支付。