Стратегія спрямована на протидію наміру MSCI виключити MSTR із глобальних індексів

Strategy виступає проти свого власного індексного провайдера

14 серпня компанія Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) опублікувала публічну відповідь на заяву MSCI після того, як цього місяця провайдер індексів розпочав консультації щодо виключення найбільшого корпоративного власника біткойнів зі своїх глобальних індексів акцій. Фонди, що відстежують ці індекси, коригують свої портфелі відповідно до них, що перетворює правило придатності на автоматичні зміни у портфелі.

«Цифрові активи — це активи», — написала компанія на X, стверджуючи, що провайдери індексів повинні вимірювати ринки, а не визначати, якими активами можуть володіти компанії. Strategy заявила, що пропозиція MSCI не відповідає позиції регуляторів, ринків та клієнтів, додавши, що ані біткойн, ані сама компанія не залежать від провайдера індексів.

У рамках консультації MSCI провайдер індексів пропонує двоступеневий тест для так званих «неопераційних компаній» — фірм, вартість яких зростає за рахунок активів у балансі, а не доходів від господарської діяльності. Емітент проходить перший етап, якщо операційні активи становлять більше половини загальних активів.

Як новий критерій відбору MSCI виявляє «біткойн-казначейства»

Емітенти, які не проходять цей основний тест, потім проходять відбір на виключення за п’ятьма фінансовими коефіцієнтами, що охоплюють інтенсивність операційних активів, інтенсивність витрат, операційний грошовий потік, інтенсивність справедливої вартості та залежність від капіталу. Чотири негативні показники з цих п’яти роблять компанію непридатною для включення до індексів Global Investable Market.

Пропозиція передбачає більш м’які порогові значення для поточних учасників індексів, ніж для зовнішніх кандидатів, починаючи з операційних активів, що становлять менше 10% балансу, та операційних витрат, що становлять менше 5% активів. Негативний операційний грошовий потік, надмірні позаопераційні коливання справедливої вартості, що впливають як на активи, так і на виручку, а також грошовий потік від фінансування, що перевищує 30% активів, разом із документацією, що підтверджує зовнішнє фінансування для придбання активів, доповнюють цей перелік.

Компанії, що вже входять до індексу, повинні двічі поспіль не відповідати критеріям протягом двох років, перш ніж їх виключать, тоді як нові учасники втрачають право на включення вже після одного порушення. MSCI дотримується повільного темпу, щоб обмежити плинність, тому одноразове порушення не призводить до втрати місця в індексі.

Які компанії потрапили до списку на виключення

Моделювання MSCI з використанням індексу MSCI All Country World Investable Market Index (ACWI IMI) визначило три компанії для виключення станом на травень. Strategy була єдиною компанією з великою капіталізацією серед них, з ринковою вартістю, скоригованою на кількість акцій у вільному обігу, у розмірі 23,93 млрд доларів.

За нею йде компанія Yellow Cake, що займається видобутком урану та котирується на Лондонській біржі, з ринковою вартістю 1,81 млрд доларів, а також Metaplanet, що котирується на Токійській біржі, з ринковою вартістю 654 млн доларів; обидві класифікуються як компанії з малою капіталізацією. Окремо зазначимо, що на кінець другого кварталу Metaplanet володіла приблизно 43 000 BTC і використовує ці запаси як кредитне забезпечення.

Ще три компанії потрапили до нового публічного списку для спостереження: тайванська Center Laboratories з капіталізацією 673 млн доларів, турецька Lydia Holding з капіталізацією 319 млн доларів та компанія SharpLink, що управляє запасами ефіру, з капіталізацією 165 млн доларів. Yellow Cake зберігає фізичний уран, а не токени, що свідчить про те, що критерії відбору виходять за межі цифрових активів.

Правило, від якого MSCI вже одного разу відмовилася

Раніше MSCI намагалася виділити компанії, що зберігають цифрові активи, визначивши їх як емітентів, у яких половина або більше загальних активів припадає на криптовалюту, і назвала 39 таких кандидатів. Виконавчий голова Майкл Сейлор та генеральний директор Фон Ле підписали у грудні лист, в якому назвали цей поріг дискримінаційним, довільним та нездійсненним.

Цю пропозицію було відкладено 6 січня, і MSCI пообіцяла провести ширший перегляд емітентів, що не ведуть операційної діяльності. Нова пропозиція не передбачає криптовалютного порогу, проте вона стосується Strategy через механізм казначейської моделі, яка залучає власний капітал та боргові зобов’язання для накопичення біткойнів.

Згідно з останньою фінансовою звітністю, Strategy володіла 840 447 BTC, придбавши цього року приблизно 175 000 монет проти близько 7 000 проданих. Ле натякнув на повернення до покупок пізніше цього року.

Чим обернеться виключення з індексу для акціонерів

Пасивні інвестиційні фонди слідують за складом індексів, тому виключення з індексу змусить індексні фонди продавати акції або іншим чином перебалансувати свою позицію щодо них. Аналітики JPMorgan оцінили відтік коштів у розмірі близько 2,8 млрд доларів у разі виходу Strategy з індексів MSCI; ця оцінка базується на відкликаній пропозиції 2025 року, а не на поточній.

Акції Strategy торгуються на рівні, близькому до вартості її біткойн-портфеля, при цьому показник mNAV станом на 14 серпня становив близько 1x, згідно з даними інформаційної панелі компанії. Цей показник вимірює оцінку компанії відносно її власних резервів. Така незначна премія залишає акціонерам обмежений захист вартості, якщо фонди, що відстежують індекси, стануть вимушеними продавцями. Це також свідчить про те, що інвестори не надають значної додаткової цінності кредитоспроможності Strategy, її стратегії залучення капіталу та корпоративній структурі, окрім її базових активів у біткойнах.

Крім того, спотові біткойн-ETF забезпечують експозицію, близьку до номінальної вартості, без проміжного корпоративного балансу, що послаблює аргумент на користь премії за казначейські акції. Інвестори можуть отримати експозицію до ціни біткойна, не беручи на себе специфічні для Strategy ризики, пов’язані з боргом, зобов’язаннями за привілейованими акціями, розмиванням капіталу, рішеннями керівництва або відповідністю критеріям індексу. Ця альтернатива може обмежити премію, яку інвестори платитимуть за Strategy, особливо коли потенційне виключення з індексу створює додаткове джерело тиску на продаж.

Прийом відгуків закінчується 30 вересня, результати будуть оприлюднені до 16 жовтня, а будь-які прийняті зміни набудуть чинності під час перегляду індексу в листопаді 2026 року. MSCI зазначає, що консультації можуть призвести до змін, а можуть і не призвести, а компанії зі списку для спостереження залишаються в індексі до другого поспіль провалу, що означає, що Center Laboratories, Lydia Holding та SharpLink наступного року знову пройдуть цей тест.