Cango Inc. 50 EH/s Power Play: Чи це наступне велике ім'я в майнінгу біткоїнів?

Глибоке дослідження Cango

Наступний гостьовий пост надійшов від Bitcoinminingstock.io, єдиного центру для всіх питань щодо акцій майнінгових кампаній біткоїну, освітніх інструментів та індустріальних понять. Спочатку опубліковано 25 березня 2025 року, написано автором Bitcoinminingstock.io Сінді Фенг.

Минуло кілька тижнів з нашого останнього глибокого дослідження маловідомих імен у сфері майнінгу біткоїну. Я трималась трохи тихо — частково через те, що сектор перебуває в спаді, але також через те, що я відновлююсь після травми нижньої частини спини (нагадування слухати своє тіло й не перевантажувати його фізичною активністю).

У другій частині цієї серії я хочу поговорити про Cango Inc. (NYSE: CANG). Чому? Хоча весь сектор майнінгу останнім часом зазнав недоліків, Cango має кілька успішних днів, підкріплених оголошенням про викуп акцій та необов’язковою пропозицією викупу.

Але ось що дійсно привернуло мою увагу: лише кілька місяців тому це все ще була платформа для торгівлі автомобілями з обмеженим потенціалом зростання. Тепер вона націлена на 50 EH/s цього року, при цьому 32 EH/s вже онлайн.

Отже, як відбувається цей сміливий перехід? І чи може Cango тихцем стати головним гравцем у цій сфері? Давайте зануримося в подробиці.

Огляд Компанії

Cango Inc. (NYSE: CANG) почала як шанхайський автокредитор, а пізніше позиціонувала себе як ключового гравця у сфері сервісів торгівлі автомобілями в Китаї. До кінця 2023 року компанія змістила свій фокус з внутрішнього ринку на сприяння продажу вживаних автомобілів з Китаю на ринки, що розвиваються. Потім у листопаді 2024 року Cango оголосила про свій вхід у майнінг біткоїнів, запустивши операції з 32 EH/s онлайн-хешрейта. Масштаб і терміновість цього кроку здивували багатьох інвесторів, помістивши Cango відразу за MARA та CleanSpark, і зробивши її третьою за величиною публічною компанією з майнінгу біткоїнів за встановленою потужністю на той час.

Угода про придбання майнінгових компаній становила 50 EH/s, при цьому ще 18 EH/s очікується в онлайн режимі в першому кварталі 2025 року, за умови дотримання умов виконання, зазначених в угоді. Важливо зазначити, що інфраструктуру не будували з нуля: Cango придбала експлуатовані парки ASIC безпосередньо від Bitmain, а афілійована компанія Bitmain продовжує керувати операціями та обслуговуванням машин на сторонніх хостинг-функціях.

Згідно з розкриттям інформації компанії, її парки здебільшого розміщені в США, Східній Африці, Омані та Парагваї – що тримає її подалі від триваючих крипто-обмежень у Китаї.

Фінансові Основи

Дохід та трансформація прибутковості

Вплив переходу Cango до майнінгу біткоїнів чітко відображено в останніх фінансових результатах. У четвертому кварталі 2024 року компанія повідомила про дохід у розмірі 668 мільйонів юанів ($91,5 мільйона), що є зростанням на 414% у річному обчисленні. Це зростання було майже повністю забезпечене майнінгом біткоїнів, який склав 98% загального доходу. Для порівняння, сегмент торгівлі автомобілями, який колись був основним бізнесом Cango, додав лише 15 мільйонів юанів ($2,1 мільйона) — сигнал, що цей спадковий сегмент фактично відходить.

Незважаючи на зростання доходу, прибутковість залишається ключовою проблемою. У четвертому кварталі Cango повідомила про валову маржу на рівні 17,6% – значно нижчу за конкуруючі компанії з аналогічним операційним масштабом. Для порівняння, CleanSpark, яка працює в аналогічному діапазоні хешрейта, повідомила про валову маржу в 57% у той самий період. Це вказує на те, що структура витрат Cango далека від оптимізації. Залежність від стороннього хостингу та впливу вищих витрат на енергію є двома основними причинами.

Середня вартість виробництва біткоїнів компанії складе 67 769 доларів США за BTC (готівкова вартість включає енергію і хостингові збори). Ця цифра розташовує Cango ближче до вищого кінця кривої вартості серед великих публічних майнерів, яких ми відслідковуємо – багато хто з яких зазначає усі витрати в діапазоні до 50 тис. доларів США. Поки Cango не забезпечить інфраструктуру з нижчою вартістю або не домовиться про більш вигідні умов хостингу, її профіль маржі, ймовірно, залишатиметься під тиском, навіть якщо продовжиться зростання доходу.

Балансова відомість та ліквідність

Cango ввійшла в 2025 рік у сильній ліквідній позиції, повідомляючи про 2,5 мільярда юанів ($345 мільйонів) у грошових коштах і короткострокових інвестиціях станом на 31 грудня 2024 року – більше ніж 1,7 мільярда юанів ($232,9 мільйона) в попередньому році. Цей значний резерв забезпечує значний буфер для подальшого розширення і захищає від можливої волатильності на ринках біткоїнів. Однак загальні зобов’язання компанії також різко зросли, збільшившись на 126% річних до 1,88 мільярда юанів ($258 мільйонів). Це зростання в основному було викликане накопиченими витратами та іншими поточними зобов’язаннями, пов’язаними з придбанням майнінгових компаній і супутніми операціями.

Хоча Cango наразі має достатню ліквідність для фінансування зростання у найближчій перспективі, акцент тепер зміщується на поліпшення операційних маржів. Без міцнішої генерації грошового потоку, компанії, можливо, згодом доведеться шукати зовнішній капітал, ризикуючи розрідженням акцій або збільшенням боргу.

Більш детально, структура капіталу підкреслює ці компроміси. Акції акціонерів зросли на 7,1% на рік до 4,09 мільярда юанів ($559,9 мільйона), що в основному було викликане доходом компанії у 2024 році в обсязі 299,8 мільйонів юанів ($41,1 мільйона). Це повернення до прибутковості допомогло зменшити накопичений дефіцит з (335,6) млн юанів до (35,8) млн юанів, зміцнивши баланс і частково відновивши нерозподілений прибуток.

Однак, акція протичергового розміщення акцій на суму $144 мільйони з транзакцій з придбання машин для майнінгу на суму $400 мільйонів значно вплинула на структуру капіталу. Вона збільшила загальний капітал, але також розріджила існуючих акціонерів, оскільки продавці, нині акціонери, колективно володіють приблизно 40% компанії після транзакції. Ці зміни володіння відображені в зменшенні додаткового оплачуваного капіталу з 4,81 мільярда юанів до 4,73 мільярда юанів, що вказує на перерозподіл капіталу, а не на надходження нових коштів.

Нарешті, хоча компанія викупила 996,640 ADSs за $1,7 мільйона, вплив викупу на загальний капітал був незначним. Він, однак, свідчить про те, що керівництво вважає акції недооціненими, хоча поточне розподілення капіталу залишалося орієнтованим на масштабування майнінгової операції.

Моделювання Оцінки

Критичний крок у розумінні вартості Cango полягає в порівнянні її з біткоїн-майнерами аналогічного масштабу (наприклад, CleanSpark, Riot). Станом на 31 грудня 2024 року, ринкова капіталізація Cango становила $424,77 мільйона).

• Вартість підприємства (EV): $229,2 мільйона (Ринкова капіталізація + борг – готівка та еквіваленти – запаси BTC).
• EV/EBITDA коефіцієнт: 17x ($384,47M/$22,8M)
• P/E: 7,7x
• P/S: 2,87x (дуже помірний ринковий оптимізм щодо доходу)
• Володіння BTC / ринкова капіталізація: 21,1%

Ефективність Майнінгових Операцій

Cango розгорнула 32 EH/s до грудня 2024 року та очікує розширення до 50 EH/s в першому кварталі 2025 року. Проєкція виробництва біткоїнів у 2025 році:

• Темп виробництва у четвертому кварталі 2024 року: 933,8 BTC всього за 50 днів (листопад-грудень 2024 року).
• Оновлення за січень-лютий 2025 року: 1 010,9 BTC змайновано, що підтверджує темп ~500 BTC/місяць при 32 EH/s.
• Проєкція масштабування: якщо 32 EH/s виробляє ~6 000 BTC на рік, то 50 EH/s повинні принести ~8 500 BTC, враховуючи лінійну модель масштабування.

Ця проєкція є найкращим сценарієм, що виключає всі змінні – особливо складність мережі. Насправді, зростання глобального хешрейту та підвищення конкуренції в майнінгу можуть підвищити складність мережі, що зменшить вихід BTC для Cango та вплине на прогнози доходів. Залежність компанії від таких коливань є відчутною, враховуючи, що майже весь її дохід тепер прив’язаний до майнінгу.

Ефективність флоту – ще одна проблема. Cango повідомила про в середньому 21,6 Дж/ТГ, що включає:

• 90% моделей S19XP Hyd. (водяне охолодження, ефективні).
• 10% старіших моделей (більше споживання енергії, менш конкурентоспроможні).

Для порівняння, провідні майнери вже почали переходити на серію обладнання S21, яке пропонує значно кращу продуктивність і енергоефективність.

Якщо Cango хоче залишатись конкурентоспроможною, їй, можливо, потрібно замінити старі машини і розглянути можливість переносу з стороннього хостингу на власну інфраструктуру, що може поліпшити маржі з часом, зменшивши витрати на хостинг та витрати на енергію. Без таких поліпшень, вищі виробничі витрати — вже на 67,769 доларів за BTC — можуть зменшити прибутковість в умовах жорсткішого ринку.

Біткоїн-Скарбниці

Cango чітко впровадила стратегію “Mine & Hold”, обравши зберігати свої біткоїни, а не ліквідовувати для короткотермінових грошей. Станом на грудень 2024 року, компанія володіла 933,8 BTC (~85 мільйонів доларів США за кінцевими цінами року). На лютий 2025 року ця цифра більш ніж подвоїлася до 1 944,7 BTC, що підтверджує активну накопичення.

Цей підхід до скарбниці отримав додаткову видимість, коли Cango було додано до Bitwise Bitcoin Standard Corporations ETF 18 березня 2025 року — ETF, який відстежує публічні компанії, що володіють 1 000 BTC або більше. Включення сигналізує про інституційне визнання і може збільшити видимість серед інвесторів, орієнтованих на криптовалюту.

Згідно з попередньою передумовою, Cango може добути ~ 8 500 BTC у 2025 році. Разом із існуючими запасами, її скарбниця може становити ~9 500 BTC до кінця року. До того часу, її запаси біткоїнів можуть досягнути майже 1 мільярда доларів, якщо BTC досягне $100K, що потенційно ставить Cango серед найбільших публічних володарів BTC у світі, що може змінити її оцінну історію.

Хоча ця стратегія узгоджена з довгостроковим зростанням вартості біткоїну, вона несе ризики ліквідності та балансового стресу. Якщо ціни на біткоїн різко впадуть, Cango може бути змушена продавати BTC за несприятливими цінами або покладатися на зовнішнє фінансування для фінансування операцій – особливо враховуючи, що бізнес майнінгу компанії все ще чутливий до маржі та капіталомісткий.

Необов’язкова пропозиція викупу: Прихована гра Bitmain?

14 березня 2025 року Cango отримала необов’язкову пропозицію викупу від Enduring Wealth Capital Ltd. (EWCL). Відомо небагато про цю інвестиційну керуючу компанію, зареєстровану на Британських Вірґінських Островах, але ключові фігури з EWCL мають зв’язки з Bitmain, найбільшим у світі виробником ASIC.

Це викликає деякі припущення:

1. Чи це спроба відокремити бізнес майнінгу біткоїнів Cango від його китайського корпоративного походження? Враховуючи заборону майнінгу в Китаї 2021 року, розділення структури може зменшити регуляторні ризики і дозволити Cango працювати більш вільно.
2. Чи стає Cango фактично майнинговим провайдером, підтриманим Bitmain? Компанія купила весь флот з існуючих операцій Bitmain, а афілійовані компанії Bitmain продовжують оперувати та обслуговувати ці машини після придбання. Тепер, особи, пов’язані з Bitmain, стоять за спробою викупу.

Якщо угода буде укладена, Cango може отримати прямий доступ до постачання ASIC від Bitmain, зменшити витрати на обладнання та підвищити конкурентоспроможність Cango, але може також зазнати змін у структурі власності, що вплине на існуючих акціонерів. Інвесторами слід уважно стежити за тим, чи буде угода реалізована і які умови вона містить, оскільки це може істотно змінити корпоративну структуру Cango.

Заключні Думки

Агресивний перехід Cango у майнінг біткоїнів кардинально змінив її корпоративну ідентичність. Вона більше не є платформою для автомобільного трейдингу зі скромними перспективами зростання – тепер входить до числа найбільших майнерів біткоїнів за хешрейтом. Вона має значний запас BTC на балансі, що узгоджується з новою тенденцією “Біткоїн-Скарбниці”.

Втім, історія все ще розгортається. Ключові питання залишаються стосовно операційної ефективності, стабільності цін на біткоїни та того, наскільки ефективно Cango може використовувати свою ліквідність для оптимізації структур витрат. Наприклад, перехід від стороннього хостингу до власної інфраструктури, як це зробили такі компанії, як MARA, може значно поліпшити довгострокові маржі. Остання необов’язкова пропозиція викупу від суб’єкта, пов’язаного з Bitmain, також додає інтригу. Якщо відбудеться глибша інтеграція з Bitmain, це може надати Cango доступ до обладнання ASIC за зниженою ціною і прискорити оновлення парку.

Проте виклики залишаються. Незважаючи на те, що на рахунках компанії є $345.3 мільйонів у грошових коштах та короткострокових інвестиціях, які можуть покрити приблизно 1,13 роки операцій за поточного рівня витрат, старіючий флот, що складається переважно з моделей S19 XP Hyd. б/у, зазнає швидшої амортизації. У той час як інші конкуренти переходять на серію машин S21, Cango може виявитися в невигідному становищі щодо ефективності, якщо не справиться з цією проблемою. Амортизація флоту може ще більше знизити і так низькі валові маржі, особливо з огляду на те, що звіт за четвертий квартал не враховував ці витрати.

Зокрема, керівна команда Cango має сильний фінансовий досвід, а серед акціонерів є Tencent як один з 11 найбільших власників – факт, часто упускається з виду західними інвесторами. Однак штаб-квартира в Китаї продовжує становити регуляторні та геополітичні ризики, особливо з огляду на те, що заборона на майнінг у Китаї залишається в силі.

Кожен, хто цікавиться CANG, повинен спостерігати за наступними ключовими факторами:

• Вартість виробництва біткоїнів відносно конкурентів
• Амортизація та оновлення старих машин для майнінгу
• Ліквідність та мінливість запасів BTC у рамках стратегії “HODL”
• Вплив китайської діяльності на майбутню стратегічну гнучкість
• Результат пропозиції викупу та потенційний зв’язок з Bitmain

Чи зможе Cango стати ключовим гравцем у цій галузі, покаже лише час.