Saylor: Bitcoin ต้องการการเติบโตเพียง 3.3% ต่อปี เพื่อให้กลยุทธ์สามารถจัดหาเงินทุนสำหรับเงินปันผล STRC ได้ “อย่างไม่มีกำหนด”

พูดตรงๆ ตามสไตล์เสมอ

ไมเคิล เซย์เลอร์ กลับมารับบทอาจารย์อีกครั้ง โดยโพสต์ลง X เพื่อแสดงความคิดเห็นเกี่ยวกับ MSTR เมื่อวานนี้:

“หนึ่งในตัวชี้วัดของ MSTR ที่ถูกเข้าใจผิดมากที่สุดคือ BTC Breakeven ARR หาก BTC ปรับตัวขึ้นเร็วกว่า 3.3% ในระยะยาว กำไรจากเงินทุนของ BTC สามารถนำมาจ่ายเงินปันผล STRC ได้อย่างไม่มีกำหนด”

นักวิจารณ์โต้แย้งว่า กองภาระเงินปันผลจากหุ้นบุริมสิทธิที่เพิ่มขึ้นของบริษัท ในที่สุดจะบีบให้ต้องชำระบัญชีคลังบิตคอยน์ของตนเอง ข้อโต้แย้งของเซย์เลอร์คือเรื่องตัวเลข กล่าวคือ ตราบใดที่อัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปีระยะยาวของบิตคอยน์สูงกว่าเกณฑ์ระดับเลขหลักเดียวต่ำๆ การปรับขึ้นของมูลค่าบิตคอยน์มากกว่า 840,000 BTC ก็จะสร้างมูลค่าได้มากกว่าที่เงินปันผลใช้ไป

Breakeven ARR วัดอะไรจริงๆ

BTC Breakeven ARR (อัตราผลตอบแทนต่อปีแบบทำให้เป็นรายปี) คือค่าเฉลี่ยขั้นต่ำของการปรับขึ้นราคาบิตคอยน์ต่อปีที่จำเป็น เพื่อให้กำไรจากบิตคอยน์ของบริษัทครอบคลุมภาระเงินปันผลของหุ้นบุริมสิทธิได้ โดยไม่ต้องออกหุ้นสามัญใหม่

เซย์เลอร์มองมันต่างออกไป โดยบอกลูกค้าให้มองเป็นมาตรวัดความยั่งยืนของทั้งโมเดล และเคยระบุว่าบริษัทติดตามตัวเลขนี้แบบเรียลไทม์บนเว็บไซต์ของตน ในโพสต์ก่อนหน้านี้ เขา ปักหมุดเกณฑ์ ไว้ที่ราว 2.05% พร้อมเขียนว่า หากสูงกว่าระดับนั้น Strategy จะสามารถจ่ายเงินปันผลได้ “อย่างไม่มีกำหนดโดยไม่ต้องออกหุ้น MSTR ใหม่”

เกณฑ์ดังกล่าวขยับขึ้นเป็น 3.3% เมื่อภาระผูกพันของหุ้นบุริมสิทธิของ Strategy เติบโตขึ้น และราคาบิตคอยน์ปรับตัวลง บริษัทตอนนี้เผชิญภาระการจ่ายเงินปันผลราว 1.5 พันล้านดอลลาร์ต่อปี ครอบคลุมตราสารหุ้นบุริมสิทธิทั้งห้ารายการ ซึ่งเป็นจำนวนที่มากกว่ารายได้ราว 477 ล้านดอลลาร์ที่ธุรกิจซอฟต์แวร์ทำได้ในปี 2025 อย่างมาก ตามงานวิจัยของ Grayscale ที่อธิบายโครงสร้างนี้ว่าเป็นความท้าทายด้านกระแสเงินสดมากกว่าจะเป็นเรื่องบิตคอยน์

STRC (Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock) อยู่ใจกลางของโครงสร้างดังกล่าว และถูกออกแบบให้ซื้อขายใกล้มูลค่าที่ตราไว้ (par) 100 ดอลลาร์ มันเติบโตจนเป็นหุ้นบุริมสิทธิที่ใหญ่ที่สุดในโลกตามมูลค่าตลาดที่มากกว่า 8.5 พันล้านดอลลาร์ (โดยเสนอเงินปันผลรายเดือนแบบอัตราแปรผัน ซึ่งเป็นภาระผูกพันประจำที่ใหญ่ที่สุดต่อเงินสดของ Strategy)

ระหว่างคณิตศาสตร์กับความจริงของตลาด

คณิตศาสตร์ของเซย์เลอร์เผชิญบททดสอบในโลกจริงครั้งแรกในเดือนนี้ เมื่อ Strategy ขาย 3,588 BTC มูลค่าประมาณ 216 ล้านดอลลาร์ ระหว่างวันที่ 29 มิถุนายนถึง 5 กรกฎาคม เพื่อเป็นเงินทุนสำหรับจ่ายเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ ทำให้การถือครองลดลงเหลือราว 843,775 BTC การขายดังกล่าวเกิดขึ้นหลังจากคำเตือนของเซย์เลอร์เองว่าบริษัทมีแนวโน้มจะขายบิตคอยน์เพื่อครอบคลุมการจ่าย STRC และถือเป็นการปิดฉากอย่างชัดเจนของคติ “ไม่ขายเด็ดขาด” ที่เขายึดถือมาหลายปี

ต่อมา คี ยัง จู ผู้ก่อตั้ง Cryptoquant เตือนว่า ความเบื่อหน่ายของนักลงทุน อาจฉุด STRC ลงได้ หากความต้องการหุ้นบุริมสิทธิลดลง ขณะเดียวกัน นักวิเคราะห์ของ JPMorgan กล่าวว่า การทำให้การขายบิตคอยน์เป็นแนวทางที่เป็นทางการ จะนำความเสี่ยงแบบสองทางเข้าสู่ตลาดคริปโต

เซย์เลอร์เองอธิบายว่า การชำระสินทรัพย์ออกไปราว 1.4% ของสินทรัพย์ ต่อปี อาจเพียงพอสำหรับจ่ายเงินปันผลได้ แม้ในตลาดที่ทรงตัว

อย่างไรก็ตาม ทั้งสองฝ่ายเห็นพ้องกันในประเด็นหนึ่ง: เกณฑ์ 3.3% นั้นต่ำอย่างน่าทึ่งเมื่อเทียบกับมาตรฐานในอดีตของบิตคอยน์ สินทรัพย์นี้ทบต้นด้วยอัตรารายปีระดับสองหลักในทุกช่วงเวลาหลายปีตลอดประวัติศาสตร์ แม้จะเคยเผชิญการปรับฐาน (drawdown) มากกว่า 70% ระหว่างทางด้วยเช่นกัน (และช่วงเหล่านั้นเอง เมื่อกำไรหายไปแต่เงินปันผลยังถึงกำหนดจ่าย ที่บังคับให้ต้องขายในราคาที่ไม่เอื้ออำนวย)