อธิบายการหลุดมูลค่าของสเตเบิลคอยน์: อะไรเกิดขึ้นจริงเมื่อดอลลาร์ดิจิทัลหลุดจาก 1 ดอลลาร์

เพ็กคือคำสัญญา ไม่ใช่กฎหมาย

ไม่มีอะไรในโค้ดของสเตเบิลคอยน์ที่ยึดราคามันไว้ที่ $1 หมายความว่า “เพ็ก” เป็นเพียงคำสัญญาทางเศรษฐศาสตร์ที่ผู้ออกเหรียญบอกว่าโทเคนทุกเหรียญสามารถแลกคืนเป็นเงินดอลลาร์จริงได้ 1 ดอลลาร์ และปล่อยให้การเก็งกำไรส่วนต่าง (arbitrage) ทำหน้าที่ที่เหลือ หาก USDT ซื้อขายที่ $0.99 นักเทรดมืออาชีพจะซื้อในราคาส่วนลดแล้วนำไปไถ่ถอนกับ Tether ที่ $1.00 เก็บส่วนต่างและดันราคาตลาดกลับขึ้นไป

ในทางกลับกัน หากมันซื้อขายสูงกว่า $1 พวกเขาจะสร้าง (mint) โทเคนใหม่ในราคาเท่ากับ $1 พอดีแล้วนำไปขาย ราคาตลาดจะถูกตรึงไว้ก็เพราะเชื่อว่าเครื่องจักรไถ่ถอนนั้นทำงานได้จริง

ในทางปฏิบัติ เครื่องจักรไถ่ถอนมี “ประตู” ที่แคบ ตัวอย่างเช่น Tether กำหนดให้ต้องเป็นลูกค้าที่ผ่านการยืนยันตัวตนและมียอดขั้นต่ำ $100,000 จึงจะไถ่ถอนโดยตรงได้ ขณะที่ Circle (ผู้ออก USDC) ทำงานผ่านบัญชีระดับสถาบัน ส่วนคนอื่นทั้งหมด (ไม่ว่าจะเป็นผู้ถือรายย่อย โปรโตคอล DeFi หรือตลาดแลกเปลี่ยนนอกชายฝั่ง) ต้องพึ่งพาห่วงโซ่นักเก็งกำไรส่วนต่างที่ทั้ง “เข้าถึงได้” และ “กล้าพอ” ที่จะคอยซื้อโทเคนราคาลดในช่วงตื่นตระหนก

โครงสร้างนี้เองที่ทำให้การหลุดเพ็ก (depeg) เกิดขึ้นบนหน้าจอของตลาดแลกเปลี่ยนได้ แม้ผู้ออกเหรียญจะไม่เคยพลาดการไถ่ถอน กล่าวคือ แนวป้องกันด่านแรกของเพ็กคือความเชื่อมั่นของคนอื่น ไม่ใช่ตัวเงินสำรองเอง

สี่การหลุดเพ็ก สี่สาเหตุที่แตกต่างกัน

เหตุการณ์ ความตื่นตระหนก USDT เดือนตุลาคม 2018 เป็นปัญหาเรื่องความเชื่อมั่น โดยข่าวลือเกี่ยวกับความสามารถในการชำระหนี้ของ Tether และตลาดแลกเปลี่ยนในเครืออย่าง Bitfinex ทำให้ USDT ร่วงลงไปราว $0.88 ในบางแพลตฟอร์ม ในที่สุดเงินสำรองก็รองรับการไถ่ถอน และเพ็กฟื้นกลับภายในไม่กี่วัน

เหตุการณ์ USDC หลุดเพ็กเดือนมีนาคม 2023 เป็นปัญหาด้านธนาคารมากกว่า เมื่อ Circle เปิดเผยว่าเงินสำรอง $3.3 พันล้านของตนอยู่ที่ Silicon Valley Bank ซึ่งล้มเหลว ส่งผลให้โทเคนร่วงลงถึง $0.87 ก่อนที่หน่วยงานกำกับของสหรัฐจะรับประกันเงินฝากของธนาคารนั้น ควรกล่าวด้วยว่าเหตุการณ์นี้ฉุดตลาดการเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) โดยรวม โดย DAI ซึ่งมีหลักประกันจำนวนมากเป็น USDC ร่วงลงไปแถว ๆ $0.89

การพังทลายของ xUSD ในเดือนพฤศจิกายน 2025 เป็นปัญหาจากคู่สัญญา (counterparty) และเป็นเครื่องเตือนใจล่าสุดว่าสเตเบิลคอยน์แบบให้ผลตอบแทน (yield-bearing) มีความเสี่ยงที่ยักษ์ใหญ่ไม่มี xUSD ของ Stream Finance ไม่ได้มีเงินดอลลาร์หนุนแบบ 1:1 ในบัญชีธนาคาร เพราะมันใช้กลยุทธ์แบบเลเวอเรจผ่านผู้จัดการกองทุนภายนอกเพื่อสร้างผลตอบแทนให้ผู้ถือ

เมื่อผู้จัดการรายหนึ่งเปิดเผยการขาดทุน $93 ล้าน Stream จึงระงับการถอน และ xUSD ดิ่งจาก $1 ลงไปต่ำสุดถึง $0.24 ภายในไม่กี่ชั่วโมง (โดยมีเงินฝากผู้ใช้ $160 ล้านถูกอายัด)

ท้ายที่สุด การพังของ terraUSD (UST) ในเดือนพฤษภาคม ปี 2022 เกิดจากปัญหาการออกแบบ และเป็นเหตุการณ์ที่ไม่เคยกลับมาได้ UST รักษาเพ็กไม่ใช่ด้วยเงินสำรอง แต่ด้วยกลไกอัลกอริทึมแบบกระดานหกกับโทเคนพี่น้อง LUNA (เผา LUNA มูลค่า $1 เพื่อ mint UST 1 เหรียญ และกลับกัน)

เมื่อการถอนจำนวนมากทำให้ UST หลุดจาก $1 ผู้ถือเร่งแปลงเป็น LUNA แล้วขาย ส่งผลให้อุปทาน LUNA พองตัวแบบไฮเปอร์อินเฟลชันและทำให้สินทรัพย์ที่ตั้งใจให้ค้ำเพ็กนั้นหายวับไป UST ร่วงต่ำกว่า $0.10 ภายในหนึ่งสัปดาห์ และวันนี้ซื้อขายใกล้ $0.02 มูลค่าราว $40 พันล้านในสองโทเคนหายไป และการล่มสลายยังกระทบกองทุนเฮดจ์ฟันด์ ผู้ให้กู้ และท้ายที่สุดลากอาณาจักรที่เปราะบางของตลาดแลกเปลี่ยน FTX ลงไปด้วย

2026: หดตัว แล้วค่อยมีพื้นฐานที่เริ่มทรงตัว

ความตึงเครียดของปีนี้จนถึงตอนนี้ไม่ได้เหมือนการแฟลชแครช แต่เป็นการรั่วไหลช้า ๆ ที่มีสาเหตุจากกฎระเบียบ หลังจากกฎสเตเบิลคอยน์ระดับรัฐบาลกลางสหรัฐชุดใหม่ล้างการจ่ายดอกเบี้ยบน “ดอลลาร์ดิจิทัล” ออกไป เงินทุนที่แสวงหาผลตอบแทนก็เริ่มถอนตัว หมวดนี้ เริ่มต้นปี 2026 ที่ $310 พันล้าน ไต่ขึ้นไปประมาณ $320 พันล้านภายในกลางเดือนเมษายน และทำจุดสูงสุดใกล้ $322.1 พันล้านในกลางเดือนพฤษภาคม

จากนั้นตัวชี้วัดกลับทิศอย่างแรง โดยอุปทานสเตเบิลคอยน์รวมลดลง $14.56 พันล้านภายในต้นเดือนสิงหาคม ซึ่งเป็น การหดตัวรุนแรงที่สุดนับตั้งแต่การล่มสลายของ Terra USDT ลดจากราว $189 พันล้านเหลือ $183.2 พันล้านในช่วงเดียวกัน (หลังจาก เพิ่มขึ้น $5 พันล้านเมื่อต้นปี ขณะที่คู่แข่งลดลง $4.2 พันล้าน) ส่วน USDC ลดจากจุดสูงสุดในเดือนมีนาคมใกล้ $80 พันล้านลงมาเหลือราว $72.1 พันล้าน

การถอยกลับไม่ได้จำกัดอยู่แค่สองยักษ์ใหญ่ เพราะต้นเดือนกรกฎาคม ปริมาณมูลค่า $1.9 พันล้านถูกลบออกไป โดย USDS ของ Sky Dollar ทำสถิติร่วงรายสัปดาห์แรงที่สุด แม้ว่า PYUSD ของ Paypal และ RLUSD ของ Ripple ยังเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง

อุปทานที่หดตัวไม่ได้แปลว่าจะหลุดเพ็กโดยตรง แต่ทำให้กันชนของเงินทุนสำหรับการทำอาร์บิทราจที่คอยดูดซับแรงกระแทกบางลง ซึ่งนั่นคือสิ่งที่ถูกทดสอบพอดีเมื่อความตื่นตระหนกครั้งถัดไปมาถึง

ทำไมความกระจุกตัวถึงเพิ่มเดิมพัน

กันชนนั้นยังถูกกระจายอย่างไม่เท่ากัน เพราะ USDT และ USDC เพียงสองเหรียญยังคงคิดเป็นราว 83% ของตลาดสเตเบิลคอยน์ทั้งหมดที่ $307.6 พันล้าน หมายความว่าเครื่องจักรการไถ่ถอนที่ตรึงทั้งหมวดไว้กับ $1 ต้องไหลผ่านงบดุลและความสัมพันธ์กับธนาคารของสองบริษัทนี้

ความกระจุกตัวนั้นหมายความว่า แม้สองเหรียญจะครองการซื้อขายซึ่งโดยทั่วไปเป็นปัจจัยช่วยพยุงเสถียรภาพ แต่มันก็ทำให้แรงกระแทกต่อผู้ออกรายใดรายหนึ่ง (เช่น ความล้มเหลวของธนาคารแบบที่ Circle เจอในปี 2023 การบังคับใช้กฎระเบียบ หรือข้อพิพาทเรื่องเงินสำรอง) สามารถก่อให้เกิดความเสียหายมหาศาลที่คาดไม่ถึง

อ่านการหลุดเพ็กครั้งถัดไปอย่างไร

ประการแรก ควรตรวจสอบ “สาเหตุ” เอง เพราะเหรียญที่มีเงินสำรองหนุน (ถูกกระชากหลุดเพ็กด้วยความกลัวหรือสะดุดด้านธนาคาร) มักจะเด้งกลับเสมอเมื่อพิสูจน์การไถ่ถอนได้แล้ว อย่างไรก็ตาม ดีไซน์ที่พึ่งพาโทเคนของตัวเอง (แบบ TerraUSD) หรือพึ่งกลยุทธ์ให้ผลตอบแทนที่ไม่โปร่งใส จะทำไม่ได้

ประการที่สอง นักลงทุนควรดูรูปแบบการไถ่ถอน ไม่ใช่ดูแค่ราคา เพราะเหรียญที่ซื้อขายที่ $0.97 (ในขณะที่ผู้ออกยังประมวลผลการถอนตามปกติ) แค่ถูกซื้อขายแบบมีส่วนลด ไม่ได้เข้าสู่วงจรมรณะ

ประการที่สาม จำเป็นต้องจับตาว่าการลุกลาม (contagion) ไหลไปทางไหน เพราะการสั่นคลอนของ USDC ทำให้ DAI ถูกรีไพรซ์ภายในไม่กี่ชั่วโมง ความล้มเหลวของ Terra ลามไปถึงบริษัทที่ไม่เคยแตะ UST และการพังของ xUSD ก็สร้างระลอกไปยังผู้ให้กู้ DeFi ที่ถือมันเป็นหลักประกัน