คลังสำรองบิตคอยน์กำลังเป็นระเบิดเวลาที่พร้อมปะทุ เมื่อเลเวอเรจพุ่งแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ เตือนโดย ชาร์ลส์ เอ็ดเวิร์ดส์ แห่ง Capriole

คำเตือนเมื่อปีก่อนกลับมาอีกครั้ง

ชาร์ลส์ เอ็ดเวิร์ดส์ ผู้ก่อตั้ง Capriole Investments เตือนว่า บริษัทคลังบิตคอยน์กำลังก่อหนี้ในอัตราสูงสุดเป็นประวัติการณ์เพื่อใช้เป็นทุนในการซื้อบิตคอยน์ของตน เขาเชื่อมโยงแนวโน้มนี้กลับไปยังคำเตือนที่เขาเคยกล่าวไว้ในเดือนตุลาคม 2025 โดยโต้แย้งว่าโมเดลคลังสินทรัพย์ดิจิทัล (DAT) มีแรงจูงใจเชิงโครงสร้างให้ต้องพึ่งพาการกู้ยืมเพื่อ “ผลิต” ผลตอบแทน และเสริมว่า:

“Bitcoin DATs are levering up at record rates. Back in Oct 2025 I warned exactly this would happen as this unsustainable business model is incentivised to rely on debt to generate fake ‘yield’.”

ข้อคัดค้านหลักของเขาอยู่ที่วิธีที่กลยุทธ์นี้สร้างผลตอบแทนตามพาดหัวข่าว คลังสินทรัพย์ดิจิทัล หรือ DAT คือบริษัทมหาชนที่ระดมทุน (มักผ่านการก่อหนี้หรือการขายหุ้น) เพื่อสะสมบิตคอยน์ไว้ในงบดุล โมเดลนี้ซึ่งริเริ่มโดย Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) สามารถขยายกำไรเมื่อบิตคอยน์ปรับขึ้น แต่ก็เพิ่มเลเวอเรจด้วยเช่นกัน ทำให้เมื่อราคาลดลง บริษัทที่กู้เงินมาซื้ออาจเผชิญแรงกดดันให้ต้องหาเงินสด ชำระหนี้ หรือขายออก

การเปรียบเทียบกับปี 1929 และเรื่องเล่า “ยีลด์ปลอม”

ก่อนหน้านี้ในปีนี้ เอ็ดเวิร์ดส์ได้ เปรียบเทียบ การขยายตัวอย่างรวดเร็วของ DATs กับทรัสต์เพื่อการลงทุนที่ใช้เลเวอเรจในปี 1929 โดยเรียกมันว่า “การระเบิดของเลเวอเรจที่รอวันเกิดขึ้น” เขาชี้ว่าขณะนี้มีคลังบิตคอยน์อยู่ราว 200 แห่ง และโต้แย้งว่ายิ่งพวกเขาเพิ่มเลเวอเรจมากเท่าไร การปรับฐานก็ยิ่งอาจลุกลามผ่านการลดเลเวอเรจแบบถูกบังคับมากขึ้น โดยผู้ขายแต่ละรายจะกดราคาลงให้กับรายถัดไป

ยิ่งไปกว่านั้น ข้อกล่าวหาเรื่อง “ยีลด์ปลอม” ของเขาเจาะไปที่วิธีที่บริษัทคลังโปรโมตตัวเอง เนื่องจากหลายแห่งชูตัวชี้วัดการเติบโตของบิตคอยน์ต่อหุ้น (bitcoin-per-share) เสมือนเป็นรูปแบบหนึ่งของยีลด์ เอ็ดเวิร์ดส์โต้ว่า ตัวเลขดังกล่าวส่วนใหญ่เป็นผลจากการออกหนี้และออกหุ้นใหม่ มากกว่าจะมาจากรายได้ที่แท้จริง กล่าวให้เข้าใจง่าย ๆ มันอาจถูกมองว่าเป็น “ล้อช่วยแรง” ที่ทำงานได้ก็ต่อเมื่อตลาดทุนยังเปิดและราคายังอยู่ในระดับสูง

เมื่อขณะนี้มีบริษัทมหาชนและกองทุนซื้อขายแลกเปลี่ยน (ETFs) จำนวนมากถือครองบิตคอยน์ การคลายสถานะพร้อมกันในมุมมองของเขา อาจทำให้การปรับฐานตามปกติกลายเป็นการปรับตัวลงที่รุนแรงยิ่งขึ้น

แรงตึงเครียดเริ่มปรากฏแล้ว

คำเตือนนี้เกิดขึ้นในขณะที่โมเดลคลังกำลังเผชิญความตึงเครียดจริง โดย Bitcoin.com News รายงานเมื่อต้นเดือนนี้ว่า บริษัทคลังบิตคอยน์กำลัง เผชิญการทดสอบแบบ “กู้หรือขาย” โดยคำถามเปลี่ยนจากการสะสมไปสู่สภาพคล่อง (กล่าวคือ บริษัทจะจัดหาเงินเพื่อจ่ายเงินปันผล ต้นทุนหนี้ และภาระผูกพันอื่น ๆ โดยไม่ลดการถือครอง BTC ได้อย่างไร)

แรงกดดันดังกล่าวได้ลามไปถึงระดับบนของตลาดแล้ว เมื่อ ข้อมูลจาก Cryptoquant แสดงว่า การซื้อของคลังนอกเหนือจาก Strategy ได้ทรุดตัวลง โดยบริษัทที่ไม่ใช่ Strategy ซื้อรวมกันเพียง 1,000 BTC ในช่วง 30 วัน ลดลง 99% จากจุดสูงสุดในเดือนสิงหาคม 2025 ส่งผลให้ปัจจุบัน Strategy ถือครองบิตคอยน์ภาคองค์กรทั้งหมดราว 76%

รายอื่น ๆ กำลังพึ่งพาเลเวอเรจหนักขึ้น ตัวอย่างเช่น Metaplanet ของญี่ปุ่น ได้ดำเนินการระดมทุนแบบเปลี่ยนหนี้เป็น BTC ราว 20 รอบภายในประมาณสองปี รวมถึงพันธบัตรแบบไม่มีคูปอง ขณะไล่ตามเป้าหมาย 100,000 BTC Bitcoin.com News รายงานว่าบริษัทบันทึก ขาดทุนรายไตรมาส 725 ล้านดอลลาร์ แม้ว่ายอดสะสมของตนจะเพิ่มถึง 40,177 BTC ก็ตาม

ทำไมจึงสำคัญในตอนนี้

เมื่อไม่นานมานี้ บิตคอยน์ทำสถิติ สัปดาห์ที่เลวร้ายที่สุดนับตั้งแต่การล่มสลายของ FTX ในปี 2022 โดยร่วงต่ำกว่า 60,000 ดอลลาร์ ขณะที่เงินไหลออกจากกองทุน ETF ทำสถิติสูงสุดกดดันตลาด ในช่วงขาลง “วิศวกรรมการเงิน” ที่ขับเคลื่อนบูมของโมเดลคลังในขาขึ้นสามารถทำงานย้อนกลับได้ กดดันบริษัทที่มีหนี้มากที่สุดก่อน

มองไปข้างหน้า หาก BTC ฟื้นตัว เลเวอเรจที่ทำให้เอ็ดเวิร์ดส์กังวลอาจกลับมาดูเหมือนเป็นวิศวกรรมการเงินที่ชาญฉลาดอีกครั้ง แต่หากภาวะขาลงยืดเยื้อ คลังที่ใช้เลเวอเรจสูงที่สุดจะเป็นกลุ่มแรกที่ได้รับผลกระทบ