การพุ่งขึ้นของ AI ของผู้ขุดบิตคอยน์ทำให้สภาพคล่องจากบุคคลวงในกลายเป็นประเด็นที่ถูกจับตา

บทความนี้เผยแพร่ครั้งแรกใน Miner Weekly จดหมายข่าวรายสัปดาห์โดย BlocksBridge Consulting ซึ่งคัดสรรข่าวล่าสุดด้านพลังงาน บิตคอยน์ และการประมวลผล AI จาก The Energy Mag สมัครรับเพื่อให้ส่งถึงกล่องจดหมายของคุณสัปดาห์ละครั้ง

นักขุดบิตคอยน์ไม่จำเป็นต้องพูดถึงแค่ hashprice ประสิทธิภาพกองเครื่อง หรือการปรับความยากครั้งถัดไปอีกต่อไป พวกเขาสามารถพูดถึงแคมปัส เงื่อนไขสัญญาเช่า ไฮเปอร์สเกลเลอร์ นีโอคลาวด์ เวิร์กโหลดด้านอินเฟอเรนซ์ และ “ภาระงานไอทีที่สำคัญ (critical IT load)” ได้ สถานีย่อยไฟฟ้าเดียวกันที่เคยจ่ายไฟให้แร็ก ASIC ถูกนำกลับมาเล่าให้นักลงทุนฟังใหม่ในฐานะประตูพลังงานที่หายากสู่บูมปัญญาประดิษฐ์ ในตลาดที่พลังงานตึงตัว เรื่องเล่านั้นใช้ได้ผล

มันได้ผลดีมากจนคำถามใหม่เริ่มสำคัญขึ้น: ใครได้สภาพคล่องในช่วงที่เรื่องเล่านั้นยังใช้ได้ผล?

คำถามนั้นกำลังถูกยกขึ้นมาเป็นประเด็นหลัก เมื่อ TEM AI Infrastructure Growth Index ซึ่งเป็นตะกร้าหุ้นที่ติดตามนักขุดบิตคอยน์ นีโอคลาวด์ ซัพพลายเออร์ไฟฟ้า และบริษัทอื่นๆ ที่เชื่อมโยงกับการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI ในเชิงกายภาพ ลดลง 16% ในช่วงเดือนที่ผ่านมา การย่อตัวนี้ไม่ได้ลบล้างข้อโต้แย้งระยะยาวเรื่องการประมวลผลที่มีพลังงานหนุนหลัง และก็ไม่ได้บ่งชี้ว่าการขายหุ้นของผู้มีข้อมูลวงในหรือการลดสัดส่วนของผู้ถือหุ้นเมื่อไม่นานมานี้เป็นสิ่งไม่เหมาะสม หลายธุรกรรมถูกเปิดเผยว่าเป็นการซื้อขายที่จัดเตรียมไว้ล่วงหน้าภายใต้แผน Rule 10b5-1 ซึ่งออกแบบมาเพื่อให้ผู้มีข้อมูลวงในสามารถขายหุ้นตามคำสั่งที่กำหนดไว้ล่วงหน้าได้

แต่ภาพลักษณ์ในตลาดเปลี่ยนเร็ว การขายตามแผนระหว่างช่วงหุ้นวิ่งขึ้นอาจดูเป็นเรื่องปกติ การขายตามแผนแล้วตามด้วยการปรับฐานทั้งกลุ่มอุตสาหกรรมกลับเริ่มดูเหมือน “หน้าต่างสภาพคล่อง”

ข้อมูลราคาล่าสุดทำให้นักลงทุนมีหลายกรณีให้ย่อยและทำความเข้าใจ Core Scientific (NASDAQ: CORZ) ผู้บริหารฝ่ายกฎหมายขายหุ้นในช่วงที่เรื่องเล่าเกี่ยวกับศูนย์ข้อมูล AI ของบริษัทช่วยหนุนราคาหุ้น Riot Platforms (NASDAQ: RIOT) ประธานเจ้าหน้าที่บริหารเปิดเผยการขายตามแผนที่จัดไว้ล่วงหน้าหลังหุ้นของนักขุดฟื้นตัว Tether ลดการถือครอง Bitdeer (NASDAQ: BTDR) หลังเข้าซื้อในช่วงเทขายก่อนหน้าและขายทำกำไรในช่วงฟื้นตัว TeraWulf (NASDAQ: WULF) เปิดเผยชุดการขายหุ้นรอบใหม่โดยผู้บริหารสูงสุดของบริษัทไม่นานก่อนหนึ่งในประกาศสัญญาเช่า AI ที่มีนัยสำคัญที่สุดของทั้งอุตสาหกรรม

และที่ IREN ประเด็นถกเถียงไม่ได้อยู่ที่ผู้มีข้อมูลวงในขายหุ้น แต่อยู่ที่ผู้มีข้อมูลวงในได้รับค่าตอบแทนอย่างไร คณะกรรมการบริษัทอนุมัติหน่วยหุ้นจำกัดสิทธิ (restricted stock units) มากกว่า 18 ล้านหน่วยให้แก่ผู้ร่วมก่อตั้งซึ่งเป็นซีอีโอร่วมสองคน เพิ่มประเด็นด้านธรรมาภิบาลและการลดสัดส่วน (dilution) ให้กับหุ้นที่เคยกลายเป็นหนึ่งใน “ผู้ชนะ” ที่โดดเด่นที่สุดจากการ pivot ของนักขุดสู่ AI

เมื่อรวมกัน เหตุการณ์เหล่านี้สะท้อนการเปลี่ยนเฟสของธีมการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI นักลงทุนไม่ได้ถามแค่ว่าบริษัทไหนมีไฟฟ้า พวกเขาถามว่าใครเป็นผู้กอบโกยเศรษฐศาสตร์ของธุรกิจ ใครเป็นผู้รับภาระ dilution ใครยังคงมีโอกาสรับผลตอบแทนขาขึ้น และใครทำเงินจากการรีเรตติ้งก่อนที่กระแสจะเย็นลง

TeraWulf เข้าสู่สปอตไลต์

TeraWulf เป็นกรณีศึกษาที่เห็นภาพชัดที่สุด เพราะบริษัทยังคงเป็นหนึ่งในเรื่องเล่า “รีเรตติ้งเป็นโครงสร้างพื้นฐาน AI” ที่ชัดเจนที่สุดในกลุ่ม

เมื่อวันที่ 29 มิถุนายน Beowulf E&D Holdings ซึ่งเป็นนิติบุคคลที่บริหารโดย Paul Prager ประธานและประธานเจ้าหน้าที่บริหารของ TeraWulf เปิดเผยการขายหุ้น TeraWulf จำนวน 275,000 หุ้น ที่ราคาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก 26.596 ดอลลาร์ต่อหุ้น สร้างรายได้รวมก่อนหักค่าใช้จ่ายราว 7.3 ล้านดอลลาร์ การขายดังกล่าวเกิดขึ้นหนึ่งสัปดาห์ก่อนที่ TeraWulf จะประกาศสัญญาเช่าโครงสร้างพื้นฐาน AI ระยะ 20 ปีกับ Anthropic

ธุรกรรมในเดือนมิถุนายนเป็นส่วนหนึ่งของชุดการขายที่เปิดเผยโดย Prager และ Beowulf E&D Holdings ตั้งแต่ปลายเดือนมีนาคม โดยรวมแล้ว Prager และนิติบุคคลที่เขาบริหารขายหุ้น TeraWulf ไปประมาณ 1.59 ล้านหุ้น ได้รายได้รวมก่อนหักค่าใช้จ่ายราว 32.7 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นราคาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักในการขายราว 20.55 ดอลลาร์ต่อหุ้น

จากนั้นในวันที่ 6 กรกฎาคม TeraWulf ประกาศ สัญญาเช่า 20 ปีกับ Anthropic ที่แคมปัส Justified Data ในเมือง Hawesville รัฐเคนทักกี สัญญาเช่าดังกล่าวคาดว่าจะสร้างรายได้ตามสัญญาราว 19,000 ล้านดอลลาร์ตลอดช่วงอายุสัญญาเริ่มต้น และรองรับภาระงานไอทีที่สำคัญราว 401 เมกะวัตต์ TeraWulf ยังตกลงขายสัดส่วน 50.1% ในกิจการร่วมค้า Abernathy ให้กับกลุ่มนักลงทุนที่นำโดย Fluidstack ทำให้บริษัทสามารถสร้างมูลค่า (monetize) จากการลงทุนที่ประเมินมูลค่าราว 450 ล้านดอลลาร์ และได้ทุนเพื่อหมุนไปลงทุนในโครงการโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่บริษัทถือครองทั้งหมด

นี่คือธุรกรรมประเภทที่นักลงทุนเฝ้ารอจากนักขุดที่มีไฟฟ้าในมือ: ลูกค้า AI ระยะยาว ตัวเลขรายได้ตามสัญญาขนาดใหญ่ และเหตุผลสนับสนุนว่าโครงสร้างพื้นฐานการขุดเดิมสามารถอัปเกรดให้เป็นฐานสินทรัพย์ที่ได้ multiple สูงกว่า

และมันก็เป็นช่วงเวลาประเภทที่ทำให้ “สภาพคล่องของผู้มีข้อมูลวงใน” น่าจับตา

Cipher, Riot และ Core Scientific แสดงแพตเทิร์นเดียวกัน

Cipher Digital (NASDAQ: CIFR) เติมตัวอย่างล่าสุดให้กับธีม “หน้าต่างสภาพคล่อง”

เมื่อวันที่ 8 กรกฎาคม Tyler Page ซีอีโอของ Cipher ยื่นเอกสารเพื่อขายหุ้น CIFR จำนวน 112,500 หุ้น มูลค่าตลาดราว 2.38 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นราคาเฉลี่ย 21.19 ดอลลาร์ การขายดังกล่าวเชื่อมโยงกับแผนซื้อขาย Rule 10b5-1 ที่นำมาใช้เมื่อวันที่ 19 ธันวาคม 2025 ก่อนหน้านี้ Cipher เปิดเผย ว่าแผนของ Page ครอบคลุมความเป็นไปได้ในการขายได้สูงสุดถึง 1.5 ล้านหุ้นจนถึงวันที่ 24 ธันวาคม 2026 การแจ้งขาย 112,500 หุ้นคิดเป็น 7.5% ของเพดานรวม 1.5 ล้านหุ้นภายใต้แผน

Riot Platforms ก็มีเรื่องในเวอร์ชันของตนเอง ในเดือนพฤษภาคม Jason Les ซีอีโอขายหุ้น 175,000 หุ้น มูลค่าราว 4.2 ล้านดอลลาร์ ภายใต้แผน Rule 10b5-1 ที่นำมาใช้ในเดือนสิงหาคม 2025 เมื่อวันที่ 22 มิถุนายน เขาขายเพิ่มอีก 250,000 หุ้น มูลค่าตลาด 7.03 ล้านดอลลาร์

Core Scientific เป็นอีกจุดโฟกัสของธีม “ครอสโอเวอร์” ระหว่าง AI กับการขุด บริษัทออกจากภาวะล้มละลายในปี 2024 และนับจากนั้นได้ปรับตำแหน่งตนเองไปสู่บริการโคโลเคชันความหนาแน่นสูงและโครงสร้างพื้นฐาน AI ขณะที่ยังคงรายงานรายได้จากการขุดเอง (self-mining) ที่ลดลง

ผู้บริหารสูงสุดฝ่ายกฎหมายและงานธุรการของ Core Scientific Todd DuChene ยื่นเอกสารเมื่อวันที่ 6 กรกฎาคมเพื่อขายหุ้น 140,000 หุ้น มูลค่าตลาด 3.0 ล้านดอลลาร์ การขายตามแผนดังกล่าวเกิดขึ้นหลังจากการขายก่อนหน้า 12 ครั้ง ครั้งละ 10,000 หุ้น ตั้งแต่วันที่ 13 เมษายน ทำให้ยอดขายที่เปิดเผยภายใต้แผนรวมเป็นราว 260,000 หุ้น และรายได้รวมก่อนหักค่าใช้จ่ายราว 5.9 ล้านดอลลาร์

มีข้อควรระวังสำคัญอยู่ Rule 10b5-1 หมายถึงแผนซื้อขายที่จัดเตรียมไว้ล่วงหน้า ซึ่งออกแบบมาเพื่อแยกธุรกรรมของผู้มีข้อมูลวงในออกจากพัฒนาการของบริษัทภายหลัง และการขายโดยผู้บริหารที่ถือหุ้นจำนวนมากอาจสะท้อนการกระจายความเสี่ยง ภาษี หรือความต้องการสภาพคล่องส่วนบุคคล มากกว่ามุมมองเชิงลบต่อบริษัท มันไม่ใช่การ “สารภาพ” ว่ามองขาลง ผู้บริหารที่ได้รับค่าตอบแทนเป็นแพ็กเกจที่หนักไปทางหุ้นมักขายแม้ยังมองบวกต่อบริษัทอยู่

แต่ตลาดสาธารณะไม่ได้ประมวลผลแค่ความถูกต้องตามกฎหมาย มันประมวลผล “ความสอดคล้อง” ด้วย เมื่อผู้บริหารขายหลังหุ้นถูกรีเรตติ้งด้วยความคาดหวังด้าน AI แล้วทั้งกลุ่มอุตสาหกรรมย่อตัว นักลงทุนเริ่มถามว่าสมดุลของความเสี่ยงและผลตอบแทนได้เปลี่ยนจากผู้มีข้อมูลวงในไปสู่ผู้ถือหุ้นรายย่อยในตลาด (public float) หรือไม่

ธีม “หน้าต่างสภาพคล่อง” ไม่ได้จำกัดอยู่แค่ผู้บริหาร

ธุรกรรม Bitdeer ล่าสุดของ Tether แสดงให้เห็นว่าผู้ถือหุ้นเชิงกลยุทธ์ก็ใช้การฟื้นตัวของธีม AI-ขุดเพื่อปรับลดความเสี่ยงเช่นกัน ตามที่ TheEnergyMag รายงาน Tether ลดการถือครอง Bitdeer ที่ราคาเฉลี่ยราว 20 ดอลลาร์ในช่วงต้นเดือนมิถุนายน หลังจากเข้าซื้อ Bitdeer ที่ราคา 8.85 ดอลลาร์ต่อหุ้นในช่วงตลาดเทขายเมื่อต้นปีนี้ แม้ Tether จะยังเป็นหนึ่งในผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่สุดของ Bitdeer แต่ดีลดังกล่าวก็ยังเข้ากับแพตเทิร์น: ซื้อยามอ่อนแรง ลดพอร์ตเมื่อเกิดการรีเรตติ้งด้วยธีม AI และคงสถานะที่ใหญ่พอเพื่อยังมีส่วนร่วมต่อไปหากเรื่องเล่ายังคงเดินต่อ

IREN เพิ่มชั้นของธรรมาภิบาล

IREN ทำให้ประเด็นอีกแบบหนึ่งที่เกี่ยวข้องกันชัดขึ้น

บริษัทกลายเป็นหนึ่งในชื่อที่ถูกจับตามองมากที่สุดด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI หลังขยับไปไกลกว่าการขุดบิตคอยน์ และไล่ล่าโอกาสคลาวด์ AI และศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่ แต่การเปิดเผยค่าตอบแทนล่าสุดได้จุดกระแสต่อต้านจากนักลงทุนรายย่อยบางส่วนและผู้แสดงความเห็นในตลาด

เมื่อวันที่ 30 มิถุนายน คณะกรรมการของ IREN อนุมัติการให้หน่วยหุ้นจำกัดสิทธิ (restricted stock units) จำนวน 9,099,328 หน่วยต่อคนแก่ซีอีโอร่วม William Roberts และ Daniel Roberts รางวัลดังกล่าวอยู่ภายใต้เงื่อนไขการทยอยได้สิทธิและระยะเวลาถือครองรวม 6 ปี บริษัทระบุว่าซีอีโอร่วมทั้งสองจะไม่ได้รับการให้สิทธิหุ้นเพื่อจูงใจเพิ่มเติมอีกจนถึงปีงบประมาณ 2031 และรางวัลนี้ออกแบบมาเพื่อรักษาและจูงใจผู้บริหารให้ผ่านช่วงการเติบโตเฟสถัดไปของ IREN

คำอธิบายนั้นไม่ได้ยุติการถกเถียง นักวิจารณ์โฟกัสไปที่ขนาดแพ็กเกจ ผลกระทบด้าน dilution และข้อเท็จจริงที่ว่าบริษัทยังอยู่ระหว่างพิสูจน์ว่าแผนกลยุทธ์โครงสร้างพื้นฐาน AI สามารถสร้างผลตอบแทนที่ยั่งยืนได้จริง หุ้น IREN ร่วงลงแรงเมื่อความกังวลด้านธรรมาภิบาลมาบรรจบกับแรงขายกว้างในหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI

กรณีของ IREN ไม่ใช่เรื่องผู้มีข้อมูลวงในขายหุ้น แต่มันอาจสำคัญยิ่งกว่า: การถกเถียงว่าผู้ก่อตั้งและผู้บริหารควรได้รับส่วนแบ่ง “อัพไซด์” ของโครงสร้างพื้นฐาน AI มากเพียงใดก่อนที่โมเดลธุรกิจจะสุกงอมเต็มที่

ตรงนี้เองที่ธีมโครงสร้างพื้นฐาน AI เริ่มคล้ายบูมอื่นๆ ที่ใช้เงินทุนสูง เฟสแรกของการขึ้นเป็นเรื่องความหายาก (scarcity) เฟสถัดไปเป็นเรื่องธรรมาภิบาล วินัยด้านเงินทุน และการลงมือทำ (execution) ในเฟสนั้น การขายของผู้มีข้อมูลวงในที่เปิดเผย การลดสัดส่วนของผู้ถือหุ้นเชิงกลยุทธ์ และการให้สิทธิหุ้นก้อนใหญ่แก่ผู้ก่อตั้ง ล้วนกลายเป็นส่วนหนึ่งของเรื่องเล่าเดียวกัน มันบอกนักลงทุนว่าแรงจูงใจฝั่ง “ภายใน” อยู่ตรงไหนในบูมของตลาดสาธารณะ

บทความนี้เผยแพร่ครั้งแรกใน Miner Weekly จดหมายข่าวรายสัปดาห์โดย BlocksBridge Consulting ซึ่งคัดสรรข่าวล่าสุดด้านพลังงาน บิตคอยน์ และการประมวลผล AI จาก The Energy Mag สมัครรับเพื่อให้ส่งถึงกล่องจดหมายของคุณสัปดาห์ละครั้ง