BIS เตือนว่าสเตเบิลคอยน์กำลังทำลายมาตรการควบคุมเงินทุน ขณะที่การดอลลาร์ไลเซชันเร่งตัวขึ้น

รายงานเอกสารทำงานของธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) ที่เผยแพร่ในเดือนกรกฎาคม 2026 โดยนักเศรษฐศาสตร์ของ BIS ได้แก่ Boris Hofmann, Aaron Mehrotra และ Jan Paulick เปรียบเทียบการเติบโตของสเตเบิลคอยน์ในเศรษฐกิจเกิดใหม่และกำลังพัฒนาเข้ากับ “การดอลลาร์ไรเซชันของเงินฝาก” (deposit dollarisation) ซึ่งเป็นแนวปฏิบัติที่มีมาอย่างยาวนานในการถือเงินออมไว้ในบัญชีธนาคารสกุลเงินต่างประเทศ รายงานนี้อาศัยข้อมูลที่ครอบคลุมเศรษฐกิจกว่า 130 แห่งตั้งแต่ปี 1990 ถึง 2019 สำหรับการดอลลาร์ไรเซชันของเงินฝาก และข้อมูลกระแสการไหลของสเตเบิลคอยน์จาก Chainalysis ครอบคลุม 184 ประเทศตั้งแต่ปี 2017 ถึง 2024

ตามรายงานระบุว่า มูลค่าตลาดของสเตเบิลคอยน์ เพิ่มขึ้นเกือบสามเท่าตั้งแต่ปี 2023 โดยขับเคลื่อนเกือบทั้งหมดจากโทเคนที่ตรึงกับดอลลาร์สหรัฐขนาดใหญ่ที่สุดสองตัว คือ USDT ของ Tether และ USDC ของ Circle โทเคนทั้งสองนี้คิดเป็นมากกว่า 80% ของมูลค่าตลาดสเตเบิลคอยน์ทั้งหมด

แรงขับเคลื่อนเหมือนเดิม ผลลัพธ์ต่างกัน

นักวิจัยพบว่า การดอลลาร์ไรเซชันของเงินฝากและกระแสเงินไหลเข้าสเตเบิลคอยน์ตอบสนองต่อแรงกดดันทางเศรษฐกิจที่คล้ายกัน ทั้งสองเพิ่มขึ้นเมื่ออัตราแลกเปลี่ยนของประเทศส่งผ่านอย่างรุนแรงไปสู่เงินเฟ้อในประเทศ และทั้งสองเพิ่มขึ้นในช่วงวิกฤตการเงิน

มีความแตกต่างหนึ่งที่เด่นชัด วิกฤตภาคธนาคารเชื่อมโยงกับกระแสเงินไหลเข้าสเตเบิลคอยน์ที่สูงขึ้น แต่ไม่เชื่อมโยงกับการดอลลาร์ไรเซชันของเงินฝากที่สูงขึ้น ขณะที่วิกฤตหนี้ภาครัฐกลับมีรูปแบบตรงกันข้าม โดยผลักให้การดอลลาร์ไรเซชันของเงินฝากเพิ่มขึ้น 4 ถึง 6 จุดเปอร์เซ็นต์ในช่วงสิบปี โดยแทบไม่ส่งผลต่อกระแสเงินไหลเข้าสเตเบิลคอยน์

Hofmann, Mehrotra และ Paulick เขียนว่า ความเชื่อมโยงกับวิกฤตภาคธนาคารนั้นสมเหตุสมผล เพราะสเตเบิลคอยน์ดำเนินการนอกระบบธนาคารดั้งเดิม ทำให้ยิ่งน่าสนใจเมื่อธนาคารเป็นแหล่งของความไม่มั่นคง

กระแสเงินไหลเข้าสเตเบิลคอยน์รวม (gross inflows) เมื่อเทียบกับ GDP แทบเป็นศูนย์ในทุกประเทศในปี 2019 ภายในปี 2021 ค่ามัธยฐานของกระแสเงินไหลเข้าเพิ่มขึ้นเป็นราว 1.2% ของ GDP โดยบางประเทศมีเงินไหลเข้าเกือบ 7% ของ GDP และภายในปี 2023 ค่ามัธยฐานลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 0.9% ของ GDP

มาตรการควบคุมเงินทุนเอื้อมไม่ถึงสเตเบิลคอยน์

ข้อค้นพบที่ชัดเจนที่สุดสำหรับผู้กำหนดนโยบายในรายงานนี้เกี่ยวข้องกับกฎระเบียบ ประเทศที่กำหนดให้ต้องขออนุมัติสำหรับผู้อยู่อาศัยในการถือบัญชีธนาคารสกุลเงินต่างประเทศ มีสัดส่วนการดอลลาร์ไรเซชันของเงินฝากต่ำกว่าประเทศที่ไม่มีข้อกำหนดดังกล่าวราว 25 ถึง 32 จุดเปอร์เซ็นต์ โดยอิงจากข้อมูลระหว่างปี 2000 ถึง 2016

สเตเบิลคอยน์ไม่แสดงการตอบสนองในลักษณะเดียวกัน นักวิจัยไม่พบความสัมพันธ์ที่มีนัยสำคัญทางสถิติระหว่างข้อจำกัดในการใช้สเตเบิลคอยน์ข้ามพรมแดนกับขนาดของกระแสเงินไหลเข้าสเตเบิลคอยน์

รายงานอธิบายสาเหตุนี้ว่าเกี่ยวข้องกับ “ที่ที่” สเตเบิลคอยน์หมุนเวียน เงินฝากธนาคารอยู่ภายในสถาบันที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล ซึ่งผู้กำกับสามารถเข้าถึงได้โดยตรง ขณะที่ สเตเบิลคอยน์เคลื่อนย้ายบนบล็อกเชนสาธารณะ และสามารถเก็บไว้ในวอลเล็ตแบบไม่ผ่านผู้ให้บริการ (unhosted wallets) ทำให้อยู่พ้นขอบเขตของกฎชุดเดียวกัน

ดอลลาร์ไรเซชันเลิกได้ยาก

ข้อมูลชี้ว่า การดอลลาร์ไรเซชันทั้งสองรูปแบบมีความคงอยู่สูง เมื่อสัดส่วนการดอลลาร์ไรเซชันของเงินฝากของประเทศหนึ่งเพิ่มขึ้น มักจะยังคงอยู่ในระดับสูงแม้เงินเฟ้อหรือวิกฤตที่กระตุ้นให้เกิดปรากฏการณ์ดังกล่าวจะผ่านพ้นไปแล้ว การประมาณแบบออโตรีเกรสซีฟ (autoregressive) ให้ค่าสัมประสิทธิ์ความคงอยู่ใกล้ 0.8 ทั้งในเศรษฐกิจพัฒนาแล้วและกำลังพัฒนา ซึ่งเป็นตัวเลขที่ไม่เปลี่ยนแปลงนับตั้งแต่ปี 2000

นักวิจัยยังมองหาสัญญาณว่าสเตเบิลคอยน์เป็นเพียงการเข้ามาแทนที่เงินฝากธนาคารในฐานะเครื่องมือถือครองดอลลาร์ พวกเขาพบหลักฐานของการทดแทนในลักษณะนั้นค่อนข้างจำกัด บ่งชี้ว่าอุปสงค์สเตเบิลคอยน์ในตลาดเกิดใหม่มาจากผู้ใช้กลุ่มอื่น อาจเป็นคนรุ่นใหม่และเน้นเทคโนโลยีมากกว่า แทนที่จะเป็นการย้ายเงินฝากดอลลาร์เดิมไปอยู่ในรูปคริปโต

ความเสี่ยงเงินเฟ้อไม่เป็นเส้นตรง

ด้วยแบบจำลอง “เงินเฟ้อที่มีความเสี่ยง” (inflation-at-risk) ที่นำไปใช้กับ 91 เศรษฐกิจเกิดใหม่และกำลังพัฒนา ผู้เขียนของ BIS พบว่าความสัมพันธ์ระหว่างการดอลลาร์ไรเซชันกับเงินเฟ้อไม่ได้เป็นเชิงเส้น ประเทศที่มีการดอลลาร์ไรเซชันต่ำมากไม่พบผลต่อเงินเฟ้ออย่างมีนัยสำคัญ ประเทศที่มีการดอลลาร์ไรเซชันระดับปานกลางมี ความเสี่ยงเงินเฟ้อที่สูงขึ้น บ้างตลอดทั้งการกระจาย ขณะที่ประเทศที่มีการดอลลาร์ไรเซชันสูงที่สุดกลับมีความเสี่ยงเงินเฟ้อต่ำกว่า โดยเฉพาะบริเวณปลายบนของการกระจาย

ผู้เขียนอธิบายว่า เศรษฐกิจที่ดอลลาร์ไรเซชันสูงอย่างมากนั้นเท่ากับ “นำเข้า” ความน่าเชื่อถือของดอลลาร์สหรัฐมาเป็นสมอ (anchor) รายงานพบหลักฐานค่อนข้างจำกัดว่าการดอลลาร์ไรเซชันเปลี่ยนแปลงวิธีที่ช็อกนโยบายการเงินส่งผ่านไปสู่การเติบโต เงินเฟ้อ หรืออัตราแลกเปลี่ยน

อะไรจะเกิดขึ้นต่อไป

ผู้เขียนเตือนว่า การยอมรับสเตเบิลคอยน์อาจไม่ได้ขยายตัวต่อไปด้วยอัตราเร่งแบบช่วงล่าสุด และบทเรียนจากหลายทศวรรษของการดอลลาร์ไรเซชันในระบบธนาคารอาจไม่สามารถนำมาปรับใช้ได้ทั้งหมดกับระบบที่ถูกสร้างมาให้ดำเนินการนอกการเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล อย่างไรก็ตาม รายงานโต้แย้งว่า หากการเติบโตของสเตเบิลคอยน์ในตลาดเกิดใหม่ยังดำเนินต่อไป ธนาคารกลางและกระทรวงการคลังจะต้องเผชิญกับช่องทางการเปิดรับความเสี่ยงต่อดอลลาร์สหรัฐที่เครื่องมือบริหารกระแสเงินทุนที่มีอยู่เดิมไม่ได้ถูกออกแบบมาเพื่อจัดการ