MiCA razloženo: Mnenje, da licenca CASP zajema plačila, večne obveznice ali terminske pogodbe, je velika napaka

MiCA Decoded je tedenska serija 12 člankov za Bitcoin.com News, ki so jo skupaj napisali soustanovitelji in direktorji podjetja LegalBison: Aaron Glauberman, Viktor Juskin in Sabir Alijev. LegalBison svetuje podjetjem s področja kriptovalut in finančnih tehnologij glede licenciranja MiCA, vlog za CASP in VASP ter regulativne strukture po Evropi in zunaj nje.

---

Obstaja različica postopka pridobivanja dovoljenja MiCA, o kateri ustanovitelji govorijo, kot da se konča v trenutku, ko pride dovoljenje. Vložite vlogo, počakajte, pridobite dovoljenje, delujte v EU. Dovoljenje je ciljna črta.
Ta okvir napačno razlaga, kaj MiCA dejansko dovoljuje. Dovoljenje za ponudnika storitev s kriptosredstvi (CASP) podeljuje dovoljenje za opravljanje določenih storitev s kriptosredstvi, ki so podrobno opredeljene v uredbi. Ne daje pa dovoljenja za upravljanje plačilne institucije, izdajanje elektronskega denarja ali vodenje trga za trgovanje z izvedenimi finančnimi instrumenti. Te dejavnosti sodijo v povsem drugačne regulativne okvire. Za številne platforme, katerih poslovni model temelji na vsaj eni od njih, licenca MiCA sama po sebi pušča vrzel, ki je operativno pomembna in, če se jo prezre, pravno resna.

Ta deseti del serije MiCA Decoded natančno opredeli to vrzel, storitev za storitvijo.

Mit: MiCA pokriva celoten spekter dejavnosti kriptovalutne borze

Ta domneva je razumljiva. MiCA je celovita. Zajema deset kategorij storitev s kriptosredstvi. Njen obseg se razteza na hrambo, menjavo, izvrševanje, usmerjanje, svetovanje in upravljanje portfelja. Za večino maloprodajnih kriptoplatform to zajema znaten del njihovega poslovanja.

Vendar sta »znaten« in »celoten« dve različni stvari. Platforme, ki bodo najverjetneje odkrile pomembno razliko, niso obrobni izvajalci. To so tiste, ki ponujajo izvedene finančne instrumente, omogočajo plačila s karticami, financirane s kriptovalutami, ponujajo pozicije z vzvodom ali gostijo trge napovedi. Ti trgi napovedi so postali pomemben trend za centralizirane borze (CEX), vendar se nahajajo na regulativni meji, ki je MiCA ne prečka. Namesto tega pogosto sodijo v lokalne regulativne okvire za spletne igre na srečo. To so komercialno pomembne produktne linije na večjih borzah, vsaka pa deluje zunaj obsega MiCA.

Uredba je natančna glede tega, kaj ureja. Člen 2(4) MiCA izrecno izključuje iz svojega obsega kriptosredstva, ki se štejejo za finančne instrumente v skladu z Direktivo 2014/65/EU (MiFID II), depozite, sklade, kot so opredeljeni v Direktivi o plačilnih storitvah 2 (PSD2), in pozicije listinjenja. Te izključitve niso tehnične opombe. Opredeljujejo obseg pristojnosti MiCA. Vse, kar sodi na drugo stran tega obsega, zahteva odobritev v okviru povsem drugega pravnega okvira.

Kje se konča licenca CASP

Plačilne storitve

MiCA pooblašča prenos kriptoaktivov v imenu strank, ki je v členu 3(1)(26) opredeljen kot »opravljanje storitev prenosa kriptoaktivov v imenu fizične ali pravne osebe z enega naslova ali računa v razpršeni knjigi na drugega«. To je storitev prenosa, ki je specifična za kriptovalute. Ne gre za plačilno storitev v smislu PSD2.

Ta razlika je izjemno pomembna za platforme, ki želijo ponujati kartične programe, financirane s kriptovalutami, integracije fiat on/off-ramp, neposredne bančne prenose ali sprejemanje plačil trgovcev v evrih ali drugih uradnih valutah. Člen 2(4)(c) izključuje »sredstva«, kot so opredeljena v PSD2, iz obsega MiCA, razen če se štejejo za žetone elektronskega denarja.

Platforma, ki od uporabnika prejme fiat ali žetone elektronskega denarja (EMT), jih hrani in jih prenese drugam, opravlja plačilno storitev. To zahteva bodisi licenco plačilne institucije bodisi licenco institucije za elektronski denar (EMI) v skladu z Direktivo (EU) 2015/2366 (PSD2), ne pa le pooblastilo ponudnika storitev s kriptosredstvi (CASP). Ker se EMT pravno štejejo za elektronski denar, storitve prenosa CASP ne zajemajo EMT, razen če dejavnost ne sodi v izjemo „posredništva“.
CASP, ki ni EMI, lahko posreduje naročila za EMT le, če transakcija ostane znotraj notranjega ekosistema CASP ali znotraj skrbniškega računa, ki ga upravlja pooblaščen partner z licenco. Če storitev vključuje prenos naročila, ki sproži prenos EMT v denarnico tretje osebe ali zasebno knjigo, to predstavlja izvedbo plačilne transakcije ali storitve pošiljanja denarja v skladu s PSD2/PSD3. Vsak CASP, ki po marcu 2026 omogoča te zunanje prenose, mora imeti lastno licenco EMI/PI ali uporabljati licenciranega zastopnika.

MiCA sama priznava to mejo. Člen 70(4) navaja, da lahko ponudniki storitev s kriptosredstvi sami ali prek tretje osebe zagotavljajo plačilne storitve, povezane z njihovo storitvijo s kriptosredstvi, vendar le, če je ponudnik ali tretja oseba pooblaščena za zagotavljanje teh storitev v skladu s PSD2. Uredba ne podeljuje zmogljivosti za plačilne storitve skozi stranska vrata. Zahteva, da je ta zmogljivost neodvisno pooblaščena.

Za borzo, ki želi uporabnikom omogočiti polnjenje prek prenosa SEPA, poravnavo odkupov v evrih ali izdajo blagovne znamke debetne kartice, je licenca CASP nujen del strukture. To pa ni dovolj.

Večne pogodbe in terminske pogodbe

Tu je izpostavljenost ponavadi največja za platforme, ki dajejo prednost izvedenim finančnim instrumentom.

Področje uporabe MiCA je opredeljeno okoli »kriptoaktivov«, ki so digitalne predstavitve vrednosti ali pravic, ki se lahko prenašajo z uporabo tehnologije razpršene knjige. Uredba zajema storitve, zgrajene okoli teh sredstev: hrambo, trgovanje na promptnih trgih, menjavo, izvrševanje naročil ter usmerjanje naročil kot čisti posrednik. Kar ne zajema, so finančni izvedeni finančni instrumenti, pri katerih je kriptoaktivno sredstvo osnovni instrument in ne predmet trgovanja.
Člen 2(4)(a) iz obsega MiCA izključuje vsako kriptoaktivno sredstvo, ki se v skladu z MiFID II šteje za finančni instrument. Večna terminska pogodba na BTC/USD ni kriptoaktivno sredstvo. Je izvedeni finančni instrument. Poravnava se lahko izvede v kriptovaluti, vendar je sam instrument, pogodbena terjatev, ki predstavlja pozicijo z vzvodom na ceno bitcoina, finančni instrument v smislu MiFID II. Za upravljanje trga, ki omogoča strankam iz EU trgovanje s takšnimi instrumenti, je potrebna licenca investicijske družbe v skladu z MiFID II ali vsaj licenca trga, odvisno od strukture, ne pa licenca CASP.

Uvodna izjava 97 MiCA to neposredno obravnava in opozarja, da za izvedene finančne instrumente, ki se v skladu z MiFID II štejejo za finančne instrumente in katerih osnovno sredstvo je kriptoaktivno sredstvo, velja Uredba 596/2014 (Uredba o zlorabi trga), ne pa MiCA. Določbe o zlorabi trga še vedno veljajo za osnovno kriptoaktivno sredstvo. Vendar okvir za pridobitev dovoljenja za sam izvedeni finančni instrument sodi v okvir MiFID II.

Nekatere borze poskušajo strukturirati večne pogodbe kot dogovore o zamenjavi kriptovalut, ki jih opredeljujejo kot borzne storitve in ne kot izvedene finančne instrumente. Regulativni organi so seznanjeni s tem okvirom, vprašanje razvrstitve pa je v končni fazi vprašanje vsebine in ne oblike. Instrument z vzvodom, stopnjo financiranja in brez dobave osnovnega sredstva bo verjetno podvržen pregledu kot izvedeni finančni instrument, ne glede na to, kako je označen. Pravno tveganje napačne razvrstitve je opravljanje finančnih storitev brez dovoljenja.

Terminske pogodbe

Enaka analiza velja za terminske pogodbe z določenim datumom. Terminska pogodba, ki nasprotno stranko zavezuje k nakupu ali prodaji sredstva po vnaprej določeni ceni na prihodnji datum, je finančni instrument v skladu z MiFID II, natančneje v okviru opredelitev, ki zajemajo izvedene finančne instrumente na blago, valute in druga osnovna sredstva. Terminske pogodbe na kriptovalute se obravnavajo kot finančni instrumenti, tudi če se fizično poravnajo v BTC ali ETH, kadar se z njimi trguje na večstranski osnovi.

Za upravljanje trgovalne platforme za takšne instrumente je potrebno dovoljenje kot reguliran trg, večstranski trgovalni sistem (MTF) ali organizirani trgovalni sistem (OTF) v skladu z MiFID II. Dovoljenje CASP zajema upravljanje trgovalne platforme za kripto-sredstva v skladu s členom 76 MiCA, ki trgovalno platformo opredeljuje kot večstranski sistem, ki združuje več interesov tretjih oseb za nakup in prodajo kripto-sredstev, ne pa izvedenih finančnih instrumentov na kripto-sredstva.

V praksi to pomeni, da CASP zagotavlja prostor, kjer se stranke srečujejo in trgujejo med seboj v skladu z jasnimi pravili delovanja, ki jih določi in vzdržuje sam CASP. Upravljavec platforme združuje in usklajuje naročila strank, da olajša določanje cen, namesto da bi cene določal sam. CASP ne prevzema tržnega tveganja, ne knjiži poslov v svojo bilanco in ne trguje za lastni račun. Edina izjema je trgovanje z usklajenim lastniškim kapitalom, ki ga lahko upravljavec izvaja izključno z izrecnim soglasjem stranke in pod nadzorom pristojnega organa.

Oba okvira nalagata stroge omejitve glede dovoljenih modelov trgovanja. V skladu z MiFID II je večstranskim trgovalnim sistemom (MTF) popolnoma prepovedano izvrševanje naročil strank z lastnim kapitalom ali trgovanje z usklajenim lastniškim kapitalom. Organizirani trgovalni sistemi (OTF) lahko delujejo kot trgovanje z ujemajočim se lastnim kapitalom za določene instrumente, kot so obveznice, strukturirani finančni produkti, emisijske pravice in nekateri izvedeni finančni instrumenti, vendar le z izrecnim soglasjem stranke.
MiCA določa podobne omejitve za kriptoaktivna sredstva. Ponudniki storitev s kriptosredstvi ne smejo trgovati za lastni račun na trgovalnih platformah, ki jih upravljajo. MiCA dovoljuje trgovanje z ujemajočim se glavnim zneskom kot izjemo, vendar le, če je stranka v to privolila. Ponudnik mora pristojnemu organu predložiti informacije, v katerih pojasni svojo uporabo trgovanja z ujemajočim se glavnim zneskom. Pristojni organ nato nadzira dejavnost, da preveri, ali še vedno sodi v strogo opredelitev trgovanja z ujemajočim se glavnim zneskom in ne povzroča navzkrižja interesov med ponudnikom in njegovimi strankami.

Bitstamp, ki ima v Luksemburgu pooblastilo MiCA v okviru Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), ima tudi licenco MiFID, ki mu omogoča upravljanje MTF. Ta dvojna licenčna struktura ni naključje. Odraža dejanski obseg dejavnosti.

Zakaj operaterji to spregledajo

Do nesporazuma prispeva več dejavnikov.

Prvič, praktični učinek nacionalnih režimov VASP pred MiCA se je znatno razlikoval glede na jurisdikcijo in v času. Medtem ko so zgodnje registracije v nekaterih državah morda sprva delovale kot permisivna osnova, so regulativni organi postali vse strožji.

V Estoniji, na primer, je enota za finančni nadzor (RAB) aktivno pregledovala konkretne storitve, ki jih zagotavljajo VASP, in preiskovala zagotavljanje finančnih storitev brez licence. Do leta 2022, pred uveljavitvijo MiCA, je Estonija uvedla stroge spremembe, ki so izrecno prepovedale ponujanje terminskih in večnih pogodb v okviru licence VASP. Operaterji so dobili kratek 60- do 90-dnevni odlog za uskladitev, kar je na koncu pripeljalo do množičnega preklica tisočih licenc.

Drugič, vpisi v register CASP sami po sebi niso vedno informativni za ustanovitelje, ki jih berejo od zunaj. Borza, navedena kot pooblaščena za »upravljanje trgovalne platforme« in »izvrševanje naročil«, izgleda, da ima obsežna pooblastila. Ali izvaja izvedene finančne instrumente v okviru ločenega pooblastila MiFID, je treba ugotoviti z branjem, ki sega povsem onkraj registra CASP.
Tretjič, številne platforme ponujajo izvedene finančne instrumente na kriptoaktivih strankam zunaj EU, stranke iz EU pa predstavljajo manjši delež uporabnikov. Predpostavlja se, da je izpostavljenost EU obvladljiva. Vendar pa pravila o povratnem pridobivanju strank, obravnavana v prejšnjih delih te serije, veljajo enako za nepooblaščene storitve izvedenih finančnih instrumentov. Platforma, ki trži vzvodne večne pogodbe na BTC globalnim strankam, hkrati pa zaprosi za licenco CASP za svoj produkt za promptno trgovanje v EU, lahko ugotovi, da ti dve dejavnosti vplivata druga na drugo na načine, ki jih ekipa za skladnost ni predvidela.

Regulativna stičišča

Trije regulativni okviri se združujejo okoli večine kriptoborz s polnim obsegom storitev:

MiCA ureja promptno trgovanje, hrambo, storitve prenosa, menjavo, izvrševanje naročil, sprejemanje in pošiljanje naročil, svetovanje in upravljanje portfelja s kriptosredstvi. Licenca CASP je potrebna in zadostna za te dejavnosti, kadar se izvajajo za stranke iz EU.

PSD2 in režim EMI urejata plačilne storitve, ki vključujejo fiat valute. Vsaka dejavnost, ki vključuje prejem, hrambo ali prenos sredstev, denominiranih v evrih ali drugih uradnih valutah, zahteva bodisi licenco plačilne institucije (za sprožitev plačila in prenos denarja) bodisi licenco EMI (če platforma elektronsko hrani fiat vrednost kot terjatev, ki se lahko unovči po nominalni vrednosti). Borza, ki uporabnikom omogoča polnjenje računov z bančnim nakazilom in dvig v evrih, se vsaj dotika plačilne storitve. Ali to zahteva pooblastilo PSD2, je odvisno od konkretnega toka in strukture, vendar je treba to vprašanje premišljeno oceniti, ne pa ga kar prezreti.

MiFID II ureja izvedene finančne instrumente. Terminske pogodbe, večne pogodbe, opcije in CFD-ji na kriptoaktivih so finančni instrumenti. Za upravljanje mest za njihovo trgovanje ali za zagotavljanje investicijskega svetovanja in upravljanja portfelja v zvezi z njimi je potrebno dovoljenje MiFID II. Konkretna vrsta dovoljenja – investicijska družba, regulirani trg, MTF – je odvisna od poslovnega modela.
Platforme, ki delujejo v vseh treh kategorijah, potrebujejo strukturo, ki vsako linijo izdelkov uskladi s svojim okvirom za izdajo dovoljenj. V nekaterih primerih gre za arhitekturo z več licencami in več subjekti, ne pa za eno samo vlogo CASP.

Kako izgleda vrzel v skladnosti v praksi

Predstavljajte si borzo, ki:

• ponuja promptno trgovanje z BTC/EUR (CASP: menjava kriptoaktivov za sredstva)
• omogoča vplačila SEPA in izplačila v evrih (plačilna storitev, potencialno PSD2)
• izvaja večne pogodbe BTC z do 20-kratnim vzvodom (izvedeni finančni instrument, potencialno MiFID II)
• ponuja s kriptovalutami podprto kartico Visa, s katero se porabljajo evrska sredstva (zmogljivost plačilne institucije, PSD2/EMI)

Sama po sebi licenca CASP z razumno gotovostjo pokriva prvo točko. Druge tri so na meji. Ali zahtevajo neodvisne licence, ali jih je mogoče strukturirati kot pomožne dejavnosti glavnega posla s kriptovalutami ali pa jih je treba usmerjati prek licenciranih tretjih oseb, so vprašanja, odvisna od konkretnih okoliščin. To niso vprašanja, na katera odgovarja licenca CASP.

To je točno tista vrsta analize, ki jo bodo regulatorji uporabili pri pregledu poslovnega modela med postopkom odobritve. Vloga zahteva program poslovanja v skladu s členom 62(2)(d) MiCA, ki mora opredeliti vrste storitev s kriptosredstvi, ki jih namerava vlagatelj zagotavljati, vključno s tem, kje in kako se bodo te storitve tržile. Poslovni model, ki vključuje izvedene finančne instrumente ali plačilne storitve, mora te elemente obravnavati v vlogi. Operaterji, ki obravnavajo vlogo za CASP kot vlogo, ki pokriva celoten obseg njihovega poslovanja, tvegajo, da bo NCA ugotovila vrzeli še pred njimi, in sicer v najslabšem možnem trenutku v postopku izdaje dovoljenja.

Operativne posledice

Za platforme, ki že delujejo v EU na podlagi določb o ohranitvi pridobljenih pravic, ki potečejo 1. julija 2026, ima regulativna vrzel neposredne časovne posledice. Registracija VASP ne reši problema plačilnih storitev nič bolj kot licenca CASP. Ta vprašanja ne izginejo z odobritvijo MiCA; ostajajo in postanejo bolj vidna regulatorjem, katerih nadzorna orodja so zdaj usklajena z uradnim okvirom odobritve.

Za platforme, ki trenutno oblikujejo svojo strukturo za vstop na trg EU, je pomemben vrstni red. Usklajevanje vsake produktne linije z njenim okvirom za odobritev je pomembnejše od izbire jurisdikcije za vlogo za CASP. Izbira jurisdikcije vpliva na CASP, vpliva pa tudi na izvedljivost združevanja odobritev PSD2 in MiFID II na isti subjekt ali znotraj iste skupine.

Napačno zasnovana arhitektura se da popraviti. Vendar je popravljanje po pridobitvi pooblastila ponavadi drago, poleg tega pa se težave ponavadi pojavijo v trenutku, ko platforma raste dovolj hitro, da ji regulatorji začnejo posvečati pozornost.

Kaj razkriva ta članek

• Licenca CASP v okviru MiCA pooblašča deset specifičnih storitev s kriptosredstvi. Ne pooblašča plačilnih storitev v skladu s PSD2, trgovanja z izvedenimi finančnimi instrumenti v skladu z MiFID II ali kakršne koli dejavnosti, ki sodi pod izjemo za finančne instrumente iz člena 2(4)(a) uredbe.
• Večni in terminski pogodbi na kriptoaktivih so finančni instrumenti v smislu MiFID II, če so strukturirani kot izvedene pogodbe. Upravljanje trgovalnih mest za te produkte ali zagotavljanje storitev, povezanih z njimi, zahteva odobritev MiFID II, neodvisno od kakršne koli licence CASP.
• Ravnanje s fiat valutami sproži PSD2. Prejem, shranjevanje in prenos sredstev, denominiranih v evrih ali drugih uradnih valutah, predstavlja plačilno storitev. Licenca CASP ne pooblašča za plačilne storitve. To je strukturna vrzel za vsako borzo, ki ponuja neposredno bančno financiranje, dvig fiat valut ali kartične produkte, financirane s kriptovalutami.
• Arhitekture z dvojnim in trojnim licenciranjem so realne. Večje borze z dovoljenjem MiCA, ki ponujajo tudi izvedene finančne instrumente in plačilne produkte, običajno imajo poleg CASP tudi dovoljenja MiFID II in PSD2/EMI. Ta struktura ni neobičajna; odraža dejanski obseg kriptovalutne borze s polnim obsegom storitev, ki deluje v skladu z zakonodajo EU.
• Ocena poslovnega modela poteka pred vložitvijo vloge. Nacionalni pristojni organi, ki pregledujejo vloge za CASP, bodo preučili program poslovanja. Poslovni model, ki vključuje izvedene finančne instrumente ali plačilne storitve, ki niso obravnavani, ustvarja tveganje že med samim pregledom odobritve.

Licenca CASP je nujna podlaga za delovanje kriptovalutne borze v EU. V mnogih primerih pa to ni dovolj.

---

Ta članek temelji na študiji, ki jo je maja 2026 izvedlo podjetje LegalBison. Vsebina je namenjena izključno informativnim namenom in ne predstavlja pravnega nasveta.