Druckenmiller ostro kritizira potezo ministrstva za finance v višini 4 milijard dolarjev, medtem ko se okoli bitcoina zbirajo optimisti

Ministrstvo za finance se osredotoča na dolgoročni del krivulje

Najnovejši manever finančnega ministra Scotta Bessenta ni uradni nadzor donosne krivulje (YCC), težko artilerijo, ki so jo nekoč uporabljale Združene države, kasneje pa tudi Japonska. Namesto tega ministrstvo za finance načrtuje, da bo vsaj podvojilo odkup starejših 10- do 30-letnih obveznic za podporo likvidnosti, pri čemer bo zgornjo mejo povečalo z 2 milijard dolarjev na vsaj 4 milijarde dolarjev na posamezno operacijo v obdobju od 9. septembra do 4. novembra. Bessent je že pustil odprta vrata za še večje ukrepe.

Ta poteza je sledila po tem, ko so dolgoročne državne obveznice utrpele hud udarec. Donos 30-letnih obveznic je prejšnji teden dosegel približno 5,34 %, kar je najvišja raven od leta 2007, medtem ko se je donos 10-letnih obveznic v ponedeljek gibal okoli 4,70 %. Višji donosi pomenijo padajoče cene obveznic, vendar škoda ne prizadene le trgovcev. Te obrestne mere se neposredno odražajo na hipotekah, financiranju podjetij, vrednotenju nepremičnin, delnicah in naraščajočih obrestnih obveznostih v Washingtonu.

Nadzor realnega donosa prinaša bazuko

Dejanski YCC gre precej dlje. V okviru formalnega režima centralna banka določi mejo za donos določene državne obveznice in obljubi, da bo kupila kakršen koli znesek, ki bo potreben za njeno zaščito. Kvantitativno sproščanje določa, koliko obveznic se kupi, trgi pa določijo končni donos. YCC to enačbo obrne, saj določi donos, medtem ko potencialni obseg nakupa ostane odprt.

Mehanizem je preprost, ko se znebimo obveznicnega žargona. Ko vlagatelji prodajo dolgoročne obveznice, cene padejo, donosi pa se dvignejo. Centralna banka, ki brani zgornjo mejo, posreduje kot kupec, s čimer dvigne cene in spet zniža donose. Če trgovci verjamejo tej obljubi, bo morda potrebnih presenetljivo malo nakupov, saj se lahko kratka prodaja obveznic proti vladni instituciji, ki je sposobna ustvarjati neomejeno količino domače valute, izkaže za izredno tvegano trgovanje.

ZDA so to strategijo že izvedle

Združene države so to pot že prehodile. Med drugo svetovno vojno se je Federal Reserve leta 1942 strinjal, da bo obrestne mere državnih zakladnih menic ohranjal na ravni 3/8 odstotka, hkrati pa dejansko omejil donose dolgoročnih državnih obveznic na 2,5 %. Washington je pridobil predvidljivo vojno financiranje, vendar je bila cena visoka: Fed je izgubil znaten nadzor nad svojo bilanco, saj je vsak resen izziv na trgu zahteval nov krog nakupa obveznic.

Inflacija je na koncu razbila ta dogovor. Ministrstvo za finance je želelo, da financiranje ostane poceni, medtem ko je Fed vse bolj potreboval višje obrestne mere, da bi obvladal naraščajoče cenovne pritiske. Ta spor je privedel do sporazuma med Ministrstvom za finance in Federalno rezervno banko iz marca 1951 in ponovno vzpostavil večjo neodvisnost denarne politike. Pouk je bil jasen: centralna banka lahko s silo zniža donose državnih obveznic, vendar se ta boj sčasoma lahko neposredno sooči z inflacijo.

Japonska potiska sistem do skrajnosti

Japonska je izvajala sodobno različico. Japonska centralna banka je septembra 2016 uvedla YCC, pri čemer je določila kratkoročno obrestno mero v višini minus 0,1 %, ciljna stopnja za 10-letne japonske državne obveznice pa je bila približno 0 %. Ta ureditev je trajala, ker je Japonska imela šibko inflacijo, visoke domače prihranke in neizmerno povpraševanje po državnem dolgu. Sčasoma pa je centralna banka prevzela ogromen delež trga obveznic, saj sta se likvidnost in resnično oblikovanje cen poslabšala.

Ko se je vrnila globalna inflacija, so trgovci začeli preizkušati odločnost Japonske, s čimer so oblikovalce politike prisilili, da so večkrat razširili dovoljeno območje donosov. Japonska centralna banka je marca 2024 končno opustila eksplicitni YCC in trgom dala več svobode pri določanju cen dolgoročnih obrestnih mer. Japonska je dokazala, da lahko zgornja meja donosa vzdrži več let, vendar postane izhod iz nje vse bolj boleč, ko banke, vlade in vlagatelji zgradijo celotne pozicije na podlagi znižanih stroškov zadolževanja.

Bessentov 4-milijardni manever ni YCC

Ta razlika je zdaj v Washingtonu ključnega pomena. Ministrstvo za finance kupuje starejše, manj likvidne dolgoročne vrednostne papirje in jih umika iz obtoka, s čimer ustvarja povpraševanje tam, kjer je trg še posebej ranljiv. Nakupi bi se lahko financirali z dodatnimi kratkoročnimi obveznicami ali z gotovino iz splošnega računa Ministrstva za finance, ki je v bistvu tekoči račun Washingtona pri Fed. Nobena od metod ne ustvarja neomejenega kupca niti ne postavlja trdne zgornje meje za donose državnih obveznic.

Trgi so to omejitev že razkrili. Donos 30-letnih obveznic se je po objavi sprva znižal za približno 9 do 10 bazičnih točk, nato pa je hitro nadoknadil večino tega padca. Do ponedeljka je donos 10-letnih obveznic znašal okoli 4,70 %, donos 30-letnih obveznic pa 5,23 %, kar še vedno pomeni gibanje v bližini nevarne meje, ki je sprožila odziv Washingtona. Razširjeni nakupi se še sploh niso začeli, zato trgovci v cene vključujejo predvsem opozorilni strel Ministrstva za finance in ne dejanske ognjne moči.

40 bilijonov dolarjev dolga še dodatno zaostruje situacijo

Za bojem za obveznice se skriva pošast, ki je nihče ne more večno obiti: zvezni dolg, ki dosega 40 bilijonov dolarjev, skupaj z letnimi primanjkljaji v višini okoli 2 bilijonov dolarjev. Ko poceni stari dolg zapade in se refinancira po današnjih višjih obrestnih merah, se Washingtonovi stroški za obresti strmo povečujejo. Večji stroški obresti povečujejo primanjkljaje, silijo k dodatnemu zadolževanju in izlivajo dodatno ponudbo na trg državnih obveznic, ki že zahteva boljše nadomestilo, da jo lahko absorbira.

Ta povratna zanka je točno razlog, zakaj se omejevanje donosov začne zdeti privlačno, ko se vlade močno zadolžijo. Trda zgornja meja bi lahko začasno prekinila ta krog, vendar odpira vrata fiskalni prevladi, kjer denarna politika vedno bolj služi finančnim potrebam Washingtona namesto nadzoru inflacije. Odkupi lahko premešajo roke zapadlosti in spremenijo lastnike državnih vrednostnih papirjev. Ne morejo pa izničiti osnovne obveznosti v višini 40 bilijonov dolarjev.

Hayes predvideva hitro rast cene bitcoina, Druckenmiller pa pravi: »Naj govori trg obveznic«

Tržni opazovalci in trgovci, ki spremljajo ceno bitcoina, so pozorni, saj bi resno zmanjšanje donosov spremenilo aritmetiko v zvezi z redkimi sredstvi. Soustanovitelj Bitmexa in šef Maelstroma Arthur Hayes trdi, da bi moral vsak, ki ga skrbi morebitni YCC, imeti bitcoin, pri čemer napoveduje, da bi vodilna kriptovaluta »zelo hitro« lahko dosegla »sto tisoč«.

Cena bitcoina je v tem tednu poskočila za 23,8 %, kar še dodatno podžiga špekulacije, da se trgovci že pripravljajo na ugodnejše finančne razmere. Vendar pa tu ni nobenega mehaničnega gumba za »moonshot« bitcoina. Samo nadzor donosov ne more zagotoviti višjih cen. Likvidnost dolarja, finančni vzvod, inflacijska pričakovanja in pripravljenost na tveganje lahko zlahka prevladajo nad trgovanjem.

A če se nominalni donosi zadržujejo, medtem ko inflacija ostaja trdovratna, se donosi obveznic, prilagojeni inflaciji, zmanjšujejo. To je ravno tista situacija, v kateri lahko zlato, bitcoin in druga redka sredstva privabijo vlagatelje, ki niso pripravljeni mirno gledati, kako državni denar tiho izničuje njihovo kupno moč.

Milijarder Stanley Druckenmiller trdi, da je Ministrstvo za finance 19. avgusta prestopilo nevarno mejo, ko je podvojilo odkup dolgoobvezniških obveznic, potem ko je donos 30-letnih obveznic dosegel 19-letno najvišjo raven, in to označil za upravljanje cen, prikrito kot podporo likvidnosti. Donosi so padli, nato pa se takoj vrnili na prejšnjo raven. »Ni bilo neuspešnih dražb, ni bilo zamrznitve bilanc trgovcev,« le urejen trg, ki je ocenil 3–4-odstotno inflacijo, 6-odstotne primanjkljaje v mirnem času ob polni zaposlenosti in 40 bilijonov dolarjev dolga,« je Druckenmiller zapisal v mnenjskem članku v Wall Street Journalu (WSJ).

»Donos dolgoročnih državnih obveznic je najpomembnejša cena na svetu. Je tudi edini preostali vzdrževalec fiskalne discipline, ki ga imajo ZDA.« Zadušitev tega signala postane »subvencija za odlašanje«, ki Washingtonu omogoča, da se izogne reformi socialnih pravic. Opozarja, da bi se ponavljajoče se operacije lahko spremenile v trajno branjenje donosov in prikrito kvantitativno sproščanje.

Namesto tega je treba ponovno uvesti redne odkupe, dolg odplačati po tržnih obrestnih merah in se lotiti socialnih pravic. »Vlade, ki ščitijo cene pred temeljnimi gospodarskimi kazalniki, vedno izgubijo.« Njegov zaključek:

»Naj govori trg obveznic.«

Druckenmiller je zaradi svojega bloga doživel tudi nekaj kritik, saj so ljudje domnevali, da je za sestavo svojega članka v WSJ, v katerem obravnava obveznice, uporabil generativno umetno inteligenco (AI). Kritiki so ga označili za »AI-nesmisel«, medtem ko so se drugi spraševali, ali je sploh pomembno, če je za pisanje članka uporabil umetno inteligenco. Poročila navajajo, da je Druckenmiller priznal uporabo umetne inteligence.

Trgovci z obveznicami zdaj preizkušajo živce Washingtona

Zaenkrat Ministrstvo za finance posega na trg obveznic, ne izvaja pa prave politike YCC. Ni uradne zgornje meje donosov, obljube neomejenega nakupa ali širitve bilance stanja Federalne rezerve. Zdaj je pomembno, ali želi Washington zgolj rahlo znižati dolgoročne stroške zadolževanja ali pa bo na koncu sklenil, da trgu ne sme dovoliti, da donose potisne prek politično bolečega praga.

Prvi resen preizkus bo 9. septembra, ko se bodo dejansko začeli obsežnejši odkupi. Trgovci bodo opazovali, ali se bodo donosi dolgoročnih obveznic znižali, ali bo Ministrstvo za finance poseglo po večjih nakupih in ali bo Fed še naprej pripravljen dopustiti, da trgi narekujejo stroške dolgoročnega financiranja. Če se bodo donosi kljub vsemu še naprej vztrajno dvigovali, se bo Washington soočil z vprašanjem, s katerim se slej ko prej sreča vsak poskus nadzora donosov: sprejeti ceno trga obveznic ali začeti to ceno odvzemati trgu.