Ketua Pegawai Eksekutif BitMEX berkata Peraturan Membuka Peluang tetapi Kecairan Masih Menentukan Pemenang

Risiko Sistemik dan Pemecahan Pasaran

Apabila pasaran kripto mengalami pelupusan paksa yang ganas, perhatian umum tertumpu pada angka utama—berbilion-bilion lenyap daripada open interest, candlestick yang curam dan penurunan harga yang pantas. Namun bagi platform dagangan aset digital, pembersihan pasaran ialah ujian diagnostik bertekanan tinggi terhadap “paip” asas di sebaliknya.

Pelupusan pada 10 Okt. 2025 menjadi peringatan jelas tentang realiti ini. Menurut Stephan Lutz, CEO BitMEX Group, peristiwa itu mendedahkan kelemahan struktur pasaran kripto moden, membuktikan bahawa ketahanan operasi dan pemahaman terperinci tentang mekanik platform ialah faktor kelangsungan sebenar apabila volatiliti memuncak.

Walaupun naratif mengenai kematangan kripto lazimnya menumpukan pada volum dan kedalaman, tekanan berantai pada 10 Okt. mendedahkan risiko pemecahan struktur yang mendalam. Tidak seperti kewangan tradisional, di mana clearinghouse berpusat menampan kejutan sistemik, kecairan kripto kekal terbahagi dengan ketara merentasi platform berpusat, protokol terdesentralisasi, pembuat pasaran proprietari serta sistem cagaran yang terpisah.

“Pendedahan terbesar [pada 10 Okt.] bukanlah bahawa pasaran boleh bergerak dengan ganas; kita sudah tahu itu,” kata Lutz. “Pengajaran yang lebih penting ialah betapa saling terhubungnya ekosistem dan betapa cepatnya tekanan boleh merebak merentasi platform, produk dan peserta.”

Arbitrageur dan algoritma pelaksanaan memindahkan tekanan merentasi matriks global ini hampir serta-merta. Dalam persekitaran ini, kelangsungan sesebuah platform bergantung sepenuhnya pada kestabilan sistem di bawah beban puncak.

Lutz percaya bahawa pada tempoh yang lebih tenang, pedagang mengambil mudah mekanik bursa. Beliau berhujah bahawa ciri seperti model penetapan harga kontrak, enjin pelupusan dan turutan auto-deleveraging (ADL) dianggap sebagai bunyi latar belakang.

Seperti yang dibuktikan oleh flash pada 10 Okt., perincian ini ialah keperluan pengurusan risiko. Apabila kecairan menipis, cara khusus sesebuah bursa mengendalikan margin call dan penetapan harga kontrak menentukan sama ada sesuatu posisi kekal bertahan atau berdepan pelupusan mengejut.

“Apabila menggunakan bursa, penting untuk memahami infrastruktur teras dagangannya, mekanisme auto-deleveraging dan metodologi penetapan harga kontrak,” tegas Lutz. “Faktor-faktor ini mungkin kelihatan sekunder semasa keadaan pasaran normal, tetapi ia menjadi kritikal semasa tempoh tekanan.”

Ketahanan di Bawah Tekanan

Apabila volatiliti meningkat mendadak, infrastruktur bursa berdepan dua cabaran: lonjakan besar trafik API daripada desk automatik yang cuba melaraskan posisi, dan order book yang berubah pantas yang menguji enjin risiko platform. Jika sesebuah platform membeku atau mengalami kemerosotan API, pedagang kehilangan pandangan. Perbezaan prestasi bursa pada 10 Okt. meletakkan pilihan kejuruteraan ini di bawah sorotan.

“Walaupun sesetengah platform mengalami gangguan, sistem BitMEX beroperasi seperti yang direka sepanjang peristiwa itu,” kata Lutz, sambil merujuk prestasi tersebut sebagai pengesahan kebolehpercayaan bertaraf institusi. “Pasaran pulih lebih cepat apabila proses-proses itu difahami dengan jelas dan diuji di bawah keadaan dunia sebenar.”

Pengkritik berhujah bahawa kejutan sebesar ini sering menyebabkan kerosakan serius dan meninggalkan parut yang jelas pada kredibiliti pasaran. Selepas peristiwa 10 Okt., perbualan segera didominasi oleh satu kelemahan industri yang biasa: tuding-menuding. Daripada bersatu, industri berpecah kepada kem yang saling bertentangan—pedagang menyalahkan bursa, dan bursa menyalahkan pembuat pasaran.

CEO BitMEX melihat geseran ini sebagai kesan sampingan yang tidak dapat dielakkan bagi industri yang masih mencari tapak. “Kejutan pasaran besar sentiasa mencetuskan naratif yang bersaing kerana peserta mengalami peristiwa yang sama daripada perspektif yang sangat berbeza,” jelasnya. “Dalam kewangan tradisional, puluhan tahun evolusi struktur pasaran telah mewujudkan rangka kerja yang lebih mantap untuk menganalisis kegagalan. Kripto masih membina rangka kerja itu secara masa nyata.”

Dalam pasaran yang saling terhubung di mana pelupusan berantai melibatkan puluhan platform, meletakkan krisis pada seorang kambing hitam tunggal adalah cacat dari segi matematik. Akauntabiliti sebenar, hujah Lutz, memerlukan kita melangkaui naratif puak kepada ketelusan dan gelung maklum balas kejuruteraan.

“Akauntabiliti yang bermakna bermula dengan ketelusan,” kata Lutz. “Peserta harus bersedia untuk menerangkan apa yang berlaku, mendedahkan maklumat yang berkaitan dan menunjukkan perubahan yang sedang dilaksanakan. Pendekatan yang lebih produktif ialah mengenal pasti di mana proses gagal, di mana kawalan tidak mencukupi dan bagaimana kelemahan itu boleh ditangani.”

Mekanisme pembetulan kendiri ini mempunyai preseden sejarah. “Walaupun industri masih mencari tapak, langkah ke hadapan seperti ini jelas ditunjukkan melalui debakel FTX, apabila Proof of Reserves menjadi sesuatu yang tidak boleh dirunding untuk semua bursa,” kata Lutz. “Pelajaran yang serupa akan terus dipelajari dan membawa penambahbaikan yang lebih konkrit dalam jangka panjang.”

Pertarungan Empat Penjuru dan Konsolidasi

Kematangan operasi ini berlaku seiring dengan peralihan struktur besar dalam pasaran kontrak niaga hadapan kekal—instrumen yang dipelopori BitMEX. Apa yang dahulunya taman permainan eksklusif bursa berpusat luar pesisir (CEX) kini berkembang menjadi medan pertempuran sengit di pelbagai front. Hari ini, landskap dibentuk oleh persaingan empat penjuru antara platform perpetual terdesentralisasi (Perp DEX), gergasi luar pesisir tradisional, platform domestik yang dikawal selia dengan ketat, dan kuasa besar kewangan tradisional (TradFi) legasi seperti CME Group dan ICE.

Walaupun pemecahan ini menawarkan pilihan yang disesuaikan dengan keperluan operasi yang berbeza, Lutz menjangkakan sejarah kewangan akhirnya akan mencetuskan konsolidasi yang ketara, mencerminkan ledakan dagangan elektronik pada 1990-an.

“Walaupun setiap pihak mengkhusus dalam bidang tertentu, saya percaya bahawa dalam jangka panjang kita berkemungkinan akan melihat konsolidasi, kerana pada akhirnya tidak efisien untuk memisahkan platform dagangan,” kata Lutz. “Kos yang lebih rendah membawa kepada penciptaan lebih banyak platform [pada ’90-an], tetapi dari masa ke masa kecairan dan aktiviti dagangan secara semula jadi tertumpu pada platform yang menunjukkan kepercayaan, kredibiliti, ketahanan operasi dan pelaksanaan yang cekap.”

Buat masa ini, sifat aset digital yang tanpa sempadan bermakna landskap berbilang model ini akan berterusan. “Kripto masih pasaran yang relatif muda dan global, jadi pelbagai jenis platform akan terus wujud bersama,” simpul Lutz. “Namun, apabila pasaran matang, saya menjangkakan bahagian aktiviti dagangan yang semakin besar akan tertumpu pada platform yang secara konsisten meraih kepercayaan pengguna, menunjukkan pengurusan risiko yang kukuh dan membuktikan kebolehpercayaan mereka melalui pelbagai kitaran pasaran.”

Ketika konsolidasi ini berlangsung, perebutan bahagian pasaran derivatif semakin banyak dipertarungkan di medan peraturan. Di acara seperti Paris Blockchain Week baru-baru ini, tema berulang ialah perbezaan struktur antara bidang kuasa yang berat pada penguatkuasaan dan yang dipandu rangka kerja.

Di Eropah, perbualan tertumpu pada integrasi institusi melalui rangka kerja seperti Markets in Financial Instruments Directive II (MiFID II), di samping pelaksanaan selari pagar keselamatan khusus kripto. Walaupun struktur tradisional ini membawa beban pematuhan yang ketat, ia menawarkan kebolehramalan.

“MiFID II tidak sempurna, tetapi ia menyediakan sesuatu yang amat dihargai institusi: kejelasan,” perhatikan Lutz. “Pasaran berfungsi paling baik apabila peserta memahami peraturan permainan. Eropah secara umumnya mengambil pendekatan yang lebih berstruktur terhadap peraturan aset digital, dan itu mewujudkan peluang untuk pengendali yang patuh.”

Prasyarat Produk yang Berdaya Saing

Pematuhan sahaja tidak menjamin kemasukan modal secara mendadak. Persoalan bagi sektor derivatif ialah sama ada pedagang Eropah akan berhijrah secara semula jadi ke platform terkawal dalam negara untuk berdagang perpetual, atau terus mengekalkan modal di luar pesisir. Lutz menegaskan bahawa peraturan hanyalah prasyarat, bukan tawaran produk.

“Sama ada pedagang Eropah berhijrah ke platform dalam negara akan bergantung pada lebih daripada peraturan,” tegas Lutz. “Kecairan, kualiti produk, pelaksanaan dan pengalaman pengguna kekal sebagai faktor penentu. Peraturan mungkin membuka pintu, tetapi bursa masih perlu menawarkan produk yang berdaya saing. Namun dari masa ke masa, saya menjangkakan sebahagian volum Eropah yang bermakna akan beralih ke platform terkawal apabila penyertaan institusi meningkat.”

Laluan muktamad menuju struktur pasaran yang matang memerlukan peralihan fokus daripada menuding kesalahan kepada memperkukuh infrastruktur dan mencari titik persamaan.

“Yang paling penting ialah industri kurang menumpukan pada menyalahkan dan lebih pada mengenal pasti apa yang boleh diperbaiki,” hujah Lutz. “Setiap gangguan besar seharusnya akhirnya menghasilkan infrastruktur yang lebih kukuh, kawalan yang lebih baik dan piawaian yang lebih jelas.”

Dengan menggalakkan, pelan tindakan untuk peralihan daripada konflik kepada penyelarasan ini sudah pun muncul di peringkat perundangan. Lutz merujuk kepada pembangunan berterusan U.S. CLARITY Act sebagai contoh nyata. Usaha perundangan itu menunjukkan bahawa pihak-pihak yang secara tradisinya berseberangan, seperti badan pengawal selia yang tegas dan bursa natif kripto, mula mencari titik tengah untuk mewujudkan piawaian yang boleh diramal di seluruh industri.

Akhirnya, peristiwa seperti flash 10 Okt. menjadi titik perubahan yang menyakitkan namun perlu. Platform, peserta dan bidang kuasa yang berjaya dalam jangka panjang ialah mereka yang melihat volatiliti bukan sebagai peluang untuk menyalahkan, tetapi sebagai mandat untuk membina infrastruktur operasi yang kebal.