スポンサーやカストディアンが破綻した場合、ビットコインETFの投資家にはどのような影響があるのでしょうか？

ブラックロックの「iShares Bitcoin Trust」（通称IBIT）は、同グループ内で圧倒的な規模を誇ります。ブラックロックが公開した運用報告書によると、2026年7月15日時点で同ファンドは480億ドル相当のビットコイン734,762枚を保有していました。

フィデリティの「Wise Origin Bitcoin Fund」、グレイスケールの「Bitcoin Trust」など、その他の数社が供給量の大部分を占めています。

銀行口座ではなく信託

これらのファンドは1940年投資会社法に基づく登録投資会社ではなく、デラウェア州の法定グランター・トラストです。この区別が重要なのは、1940年法に基づくファンドには、現物ビットコインETFには適用されない保管規則、レバレッジ制限、ガバナンス要件が課されているためです。

各シェアは、信託の純資産（主にカストディアンが保有するビットコイン）に対する持分を表しています。株主は特定のコインを所有しておらず、スポンサーに対して直接的な請求権も有しません。株主が所有しているのは、信託自体に対する受益権です。 一般的な構造では、責任が複数の当事者に分担されています：

• スポンサー（例：IBITでは「iShares Delaware Trust Sponsor LLC」）。信託を監督し、受託者に指示を出すことができます。GBTCのスポンサーは「Grayscale Investments Sponsors, LLC」です。
• 受託者：IBITではBlackrock Fund Advisorsが担当し、日常業務や株式の発行・償還を扱います。
• カストディアン（保管機関）：主にCoinbase Custody Trust Companyが担当し、ビットコインを分離されたコールドストレージで保管します。Fidelity、Hashdex、Vaneckは別のカストディアンを利用しています。
• 現金管理会社：通常はBNYメロンが担当し、ファンドの会計処理を行います。

ブラックロックやフィデリティが破綻した場合

信託はスポンサーとは別の法人格を有しています。スポンサーが破産申請を行った場合、そのスポンサーの債権者は一般的に信託のビットコインに差し押さえを行うことはできません。受託者は、信託の運営を継続するか、秩序ある方法で清算を行う権限を保持しています。スポンサーの破綻は、信託契約に定められた解約条項の発動につながる可能性が高いでしょう。 受託者はビットコインを売却し、経費および債権者への支払いを済ませた後、残りの現金をデポジトリ・トラスト・カンパニー（DTC）を通じて投資家に分配することになります。このプロセスが進行している間は取引が一時停止されたり、純資産価値の算出が中断されたりする可能性があり、清算が完了するまでは投資口が原資産であるビットコインの価格に対してディスカウントで取引される可能性があります。

もちろん、これは100％理論上の話です。2024年1月のファンド設立以来、主要な現物ビットコインETFのスポンサーが破綻した事例はないため、このプロセスには現時点で直接的な先例が存在しません。提出書類は、実証済みの判例ではなく、デラウェア州の信託法に基づいています。

カストディアンの破綻こそがより大きなリスク

ほとんどの現物ビットコインETFは、コインベース・カストディ・トラスト・カンパニーという1社に保管業務を集中させている。フィデリティは例外の一つで、関連会社であるフィデリティ・デジタル・アセットを利用している。一方、一部のファンド（ヴァネックやハッシュデックス）は、ジェミニ・トラスト・カンパニーやビットゴー・トラスト・カンパニーをカストディアンとして挙げている。

目論見書にはこのリスクが明記されています。もしコインベース・カストディが破産した場合、裁判所はETF顧客のために分別管理されているビットコインであっても、依然としてカストディアンの破産財産に属すると判断する可能性があります。そうなれば、信託は無担保債権者となります。 自動停止措置により、訴訟が進行する間、資産回収の取り組みは凍結されることになる。このプロセスは数年にも及ぶ可能性があり、回収できるのはファンド価値のごく一部にとどまる恐れがある。コインベースの破綻は壊滅的な結果をもたらす恐れがある。なぜなら、単一のスポンサーやETFの破綻とは異なり、ほとんどの現物ビットコインETF発行体の安定性を損なう可能性があるからだ。

提出書類では、カストディアンの破産時にデジタル資産がどのように法的扱いを受けるかは、彼ら自身の表現によると、依然として比較的検証されていないと認められています。ニューヨーク州金融サービス局は、カストディアン顧客を一般債権者ではなく受益者として扱うべきだという考えを支持するガイダンスを発表していますが、そのガイダンスは連邦破産裁判所を拘束するものではありません。 2022年のFTX破綻は、顧客資産が混在した状態で破産手続きに組み込まれた事例であり、カストディアンの破綻がどのように展開するかを検討する際、規制当局や弁護士が最も近い実例として挙げるものです。

保険はリスクのほんの一部しかカバーしない

コインベースは、機関投資家向けカストディ顧客全体で分担する約3億2000万ドルをカバーする犯罪保険に加入しています。 現物ビットコインETFは合計で1,000億ドル以上のビットコインを保有しています。カストディアンの賠償責任契約では損害賠償額に上限が設けられることが多く、場合によっては500万ドルという低額に設定されることもあります。また、過失の閾値や不可抗力事由に起因する損失は補償対象外となります。

ETFの株式を保有する証券口座は、証券会社自体が破綻した場合、現金25万ドルを含め最大50万ドルまでSIPC（証券投資者保護公社）の保護を受けられます。この保護は、証券としての株式を対象としています。 しかし、カストディアンの破綻によって生じた信託のビットコイン価値の下落は補償の対象外であり、原資産であるビットコインに対するFDIC保険に相当する制度は存在しない。

考えられる4つの展開

目論見書のリスク項目を担当する弁護士は、一般的に以下の3つのシナリオに分類しています：

1. スポンサーが破綻しカストディアンは存続する場合です。資産は概ね保護されたままとなります。株主は一時的な取引停止に直面した後、秩序ある清算または新たなスポンサーへの移行が行われる可能性が高いです。
2. カストディアンが破綻し、スポンサーは存続する。この場合、複数の取引相手先において恒久的な損失が生じるリスクが最も高くなります。信託は、ビットコインに対する請求権を確立するために、何年にもわたる訴訟を余儀なくされる可能性があります。
3. いずれの当事者も破綻しないものの、継続的なストレスにさらされる。投資家が追加リスクを価格に織り込むため、株式が純資産価値に対して継続的にディスカウントされて取引される可能性があり、新設や償還の処理が遅延し、コストも上昇する恐れがある。

いずれのシナリオでも、一般株主が株式を直接ビットコインに換金することはできません。承認参加者のみが大量発行や償還を行えるため、流通市場の流動性は、これらの企業が引き続き介入し、価格裁定を行うことに依存します。紙ベースのETFを保有することは、本質的に「借用証書」を所有することに他ならず、発行体が破綻した場合にはビットコインに直接アクセスできません。

投資家にとっての今後の見通し

規制当局はいくつかの構造的な改善を行ってきました。SECは2025年に現物ビットコインETFの現物による創設および償還を承認しました。この変更により、現金での償還に対応するためのビットコインの強制売却が減少します。これにより効率性は向上しますが、保管リスクが排除されるわけではありません。

目論見書には、投資家が自ら講じられる実践的な対策がいくつか示唆されています。例えばIBITとFBTCを組み合わせるなど、異なるカストディアンが管理するファンドに保有資産を分散させることで、特定のカストディアンの破綻によるリスクへのエクスポージャーを軽減できます。 目論見書のリスク要因の項を読み、8-Kおよび10-Kの提出書類を通じて保管体制の変更に注意を払うことが、株主が利用できる主な手段です。提出書類から導き出される結論は二分されています。 小規模なスポンサーが破綻した場合、秩序ある清算を通じてビットコインの価格に連動した現金を回収できる可能性が高く、乗り切れる見込みです。一方、カストディアンの破綻は業界がまだ経験したことのないシナリオであり、目論見書が最も直接的に警告している事態でもあります。この場合、回収が遅れたり、一部しか回収できなかったり、最悪の場合、ほぼ全額を失う可能性もあります。

カストディアンの破綻というシナリオは市場に衝撃を与え、その影響はごく一部のETF発行体に留まらず、はるかに広範囲に及ぶでしょう。もしコインベースが深刻なカストディアン問題に直面した場合、その影響はほぼ間違いなくビットコインの価格や、より広範な暗号資産市場全体に波及するでしょう。