マイナー・ウィークリー：AI収益が52%急増する中、ビットコインマイナーが23%停止

本記事は、Miner Weekly（Blocksbridge Consultingが発行する週刊ニュースレター）に初出した。同ニュースレターは、The Energy Magから、エネルギー、コンピュート、インフラ、データ分析に関する最新ニュースをキュレーションしている。原文はこちらで閲覧できる。

TheEnergyMagが分析した上場マイナーは、2026年上期に実現ハッシュレートを推定56 EH/s失った。これは、ビットコインネットワーク全体の10%減に対して15%の縮小に当たる。その電力の多くは、コンピュートから完全に離れたわけではない。AI向けの改装（レトロフィット）に振り向けられていた。

この変化は損益計算書にも表れている。比較対象となるマイナー群で直接報告されたHPCおよびAI収益は、第1四半期から52%増加した。移行が最も進んでいる企業では、第2四半期に、縮小していくマイニング収益をHPCコロケーションまたはAIクラウド収益が初めて上回った。

この転換にはコストがかかる。以前のMiner Weeklyの分析では、上場マイナーとAI同業の設備投資（capex）が合計でおよそ300億ドルに達することを追跡した。PwCは現在、より広範なAIデータセンターの建設拡大には、2050年までに31.6兆ドルが必要になる可能性があると見積もっている。

TheEnergyMagの最新比較に含まれる14社は、足並みのそろった1四半期で186億ドルを支出した。すでに継続的なHPC収益を報告しているインフラ提供会社6社では、全社的なcapexが、当該期間の合計収益のほぼ15倍に達した。

この支出と収益のギャップが、本号の中心となる問いにつながる。

AIの1メガワット時（MWh）は実際いくらの価値があり、現時点でデジタルマイニングのコンピュートと比べてどうなのか？

比較可能なAI向け「電力シェル」提供会社6社について、TheEnergyMagは継続的なHPC収益がMWhあたり約86～300ドルの範囲にあると推定した。中央値は約180ドルだった。

これらの数値は、継続的なHPC、コロケーション、またはベース賃料の収益を、推定される請求対象のメガワット時で割って算出している。改装費の償還や建設関連収益は、切り分け可能な場合は除外した。

この推定はタイミングに敏感だ。四半期の途中で引き渡された施設を、91日すべて稼働したかのように扱うことはできない。定額法のリース会計では、現金回収前に収益が認識される場合もある。

それでもなお、地主（ランドロード）的なモデルは、MWhあたりおおむね140～200ドルという比較的狭いレンジに集中している。

企業が「電力付きスペース」ではなく「コンピュート」を販売すると、経済性は変わる。

CoreWeave (NASDAQ: CRWV)は当該四半期に64.2億ドルを投下した。データセンターの原価と推定稼働電力に基づき、当社は同社がホスティングに対してMWhあたり約322ドルを支払っていたと算出する。容量ランプの仮定によって、範囲は268～403ドルとなる。

このコストには、データセンターの地主が受け取る賃料以上の要素が含まれる。ネオクラウドがインフラにMWhあたり300ドル超を支出できる一方で、マイナーから地主へ転じた企業が当初はMWhあたり150～200ドルしか認識しない理由の一端を説明している。

フルスタック事業者はさらに高い収益を報告している。IRENはAIクラウド収益が推定MWhあたり807ドル、HIVEは約924ドル、WhiteFiberは958ドル、そしてBitdeer (NASDAQ: BTDR)は約1,213ドルだった。

これらの数値は賃料と比較できるものではない。GPU、ネットワーキング、ソフトウェア、オーケストレーションの価値を含む。また、稼働率とハードウェア陳腐化のリスクをオペレーター側に移転する。Bitdeerはこの違いを特に明確に示している。同社のAIクラウド収益密度はグループ内で最も高かったが、当該セグメントの報告コストは収益を上回った。

マイニングとの比較

それでも、AIクラウドは依然として別次元の収益水準にある。推定中央値の$940.74/MWhは、Bitmainの最新世代Antminer S23 Hyd.が生み出す$179.13/MWhの5倍超であり、S21 Proの$113.45/MWhの8倍超でもある。

より興味深い比較は、ビットコインマイニングとHPCコロケーションの間にある。TheEnergyMagの推定中央値$174.90/MWhは、S23 Hyd.の現在のマイニング収益とほぼ同じだ。しかし基礎となる経済性は大きく異なる。コロケーション収益は一般に複数年契約であり、電力コストを顧客に転嫁できる場合がある。一方、ビットコイン収益は、ビットコイン価格、ネットワーク難易度、取引手数料によって継続的に変動する。

Zcashマイニングは、その両極の中間に位置する。840 KSol/s・2.78 kW定格のZ15 Proは、現在推定$585.61/MWhを生み出している。これはS23 Hyd.の収益密度のおよそ3倍だが、変動性は大幅に高い。つい1週間余り前には、Zcashマイニングの収益は$700/MWh超に達していた。

つまり、Zcashマイニングは一時的に、多くのコロケーション契約よりも収益密度が高く、下位レンジのGPUクラウド収益とも競合し得る。

しかし、「一時的」という言葉が担う意味は大きい。マイナーはASICを迅速に設置し、流動性のある市場に生産物を販売できる一方で、収益は一夜にして低下し得る。HPCキャンパスは資本投入と建設に数年を要し得るが、信用力のあるテナントが入れば、その後10年以上にわたり契約に基づく支払いを提供する可能性がある。

MWhあたりの収益は、マイナーがAIテナントを求める理由を説明する。capexは、そのうち一部しか魅力的なリターンを生み出せない理由を説明する。