Apa yang Akan Terjadi pada Investor ETF Bitcoin Jika Penyelenggara atau Penitipan Aset Bangkrut?

Ishares Bitcoin Trust milik Blackrock, yang dikenal sebagai IBIT, merupakan yang terbesar di kelompok ini dengan selisih yang sangat jauh. Per 15 Juli 2026, dana tersebut memegang 734.762 bitcoin senilai $48 miliar, menurut pengungkapan kepemilikan Blackrock sendiri.

Wise Origin Bitcoin Fund dari Fidelity, Bitcoin Trust dari Grayscale, dan beberapa dana lainnya menyumbang sebagian besar pasokan yang tersisa.

Sebuah Trust, Bukan Rekening Bank

Dana-dana ini bukanlah perusahaan investasi yang terdaftar berdasarkan Undang-Undang Perusahaan Investasi tahun 1940. Mereka merupakan trust pemberi hak (grantor trust) berdasarkan undang-undang negara bagian Delaware. Perbedaan ini penting karena dana-dana yang tunduk pada Undang-Undang 1940 memiliki aturan penyimpanan, batasan leverage, dan persyaratan tata kelola yang tidak berlaku bagi ETF bitcoin spot.

Setiap saham mewakili bagian fraksional dari aset bersih trust, yang sebagian besar berupa bitcoin yang disimpan oleh kustodian. Pemegang saham tidak memiliki koin tertentu dan tidak memiliki klaim langsung terhadap sponsor. Mereka memiliki kepentingan manfaat dalam trust itu sendiri.

Struktur tipikal membagi tanggung jawab di antara beberapa pihak:

• Sponsor, seperti Ishares Delaware Trust Sponsor LLC untuk IBIT, yang mengawasi perwalian dan dapat mengarahkan wali amanat. Grayscale Investments Sponsors, LLC adalah sponsor GBTC.
• Wali amanat, seperti Blackrock Fund Advisors untuk IBIT, yang menangani operasi harian serta penciptaan dan penebusan saham.
• Kustodian, terutama Coinbase Custody Trust Company, yang menyimpan bitcoin dalam penyimpanan dingin yang terpisah. Fidelity, Hashdex, dan Vaneck menggunakan kustodian lain.
• Administrator kas, biasanya BNY Mellon, yang menangani akuntansi dana.

Jika Blackrock atau Fidelity Gagal

Perwalian merupakan entitas hukum yang terpisah dari sponsornya. Jika sponsor mengajukan kebangkrutan, kreditor sponsor tersebut umumnya tidak dapat mengakses bitcoin milik perwalian. Wali amanat tetap memiliki wewenang untuk menjaga perwalian tetap beroperasi atau membubarkannya secara teratur.

Kegagalan sponsor kemungkinan besar akan memicu ketentuan pembubaran yang tercantum dalam perjanjian perwalian. Wali amanat akan menjual bitcoin, membayar biaya dan kreditor, lalu mendistribusikan sisa dana tunai kepada pemegang saham melalui Depository Trust Company. Perdagangan mungkin dihentikan sementara, dan perhitungan nilai aset bersih mungkin terganggu selama proses berlangsung, serta saham mungkin diperdagangkan dengan diskon terhadap harga bitcoin yang mendasarinya sebelum likuidasi selesai.

Tentu saja, ini 100% bersifat teoretis karena belum ada sponsor ETF bitcoin spot besar yang bangkrut sejak dana tersebut diluncurkan pada Januari 2024, sehingga proses ini belum memiliki preseden langsung hingga saat ini. Pengajuan dokumen mengacu pada undang-undang perwalian Delaware, bukan pada sejarah kasus yang telah teruji.

Kegagalan Kustodian Merupakan Risiko yang Lebih Besar

Sebagian besar ETF bitcoin spot memusatkan layanan kustodian pada satu perusahaan, yaitu Coinbase Custody Trust Company. Fidelity merupakan salah satu pengecualian, yang menggunakan afiliasinya sendiri, Fidelity Digital Assets, sementara beberapa dana (Vaneck dan Hashdex) mencantumkan Gemini Trust Company dan Bitgo Trust Company sebagai kustodian.

Dokumen prospektus secara langsung menjelaskan risiko ini. Jika Coinbase Custody mengajukan kebangkrutan, pengadilan dapat memutuskan bahwa bitcoin yang disimpan secara terpisah untuk klien ETF tetap dianggap sebagai bagian dari harta kebangkrutan penyimpan. Jika hal itu terjadi, trust tersebut akan menjadi kreditor tak terjamin. Penangguhan otomatis akan membekukan upaya pemulihan selama proses litigasi berlangsung, suatu proses yang dapat berlarut-larut selama bertahun-tahun dan hanya mengembalikan sebagian kecil dari nilai dana tersebut. Keruntuhan Coinbase dapat berakibat bencana karena, tidak seperti kegagalan satu sponsor atau ETF saja, hal itu dapat mengganggu stabilitas sebagian besar penerbit ETF bitcoin spot.

Dokumen-dokumen pengajuan mengakui bahwa perlakuan hukum terhadap aset digital dalam kebangkrutan penyimpanan, dengan kata-kata mereka sendiri, masih relatif belum teruji. Departemen Layanan Keuangan New York telah menerbitkan panduan yang mendukung gagasan bahwa klien penyimpanan harus diperlakukan sebagai penerima manfaat, bukan sebagai kreditor umum, namun panduan tersebut tidak mengikat pengadilan kebangkrutan federal. Keruntuhan FTX pada tahun 2022, di mana aset pelanggan yang digabungkan ditarik ke dalam proses kebangkrutan, merupakan contoh nyata terdekat yang dijadikan acuan oleh regulator dan pengacara saat mempertimbangkan bagaimana kegagalan penyimpanan mungkin terjadi.

Asuransi Hanya Menutupi Sebagian Kecil dari Risiko

Coinbase memiliki asuransi kejahatan yang mencakup sekitar $320 juta, yang dibagi di antara klien kustodian institusionalnya. ETF bitcoin spot secara kolektif memegang lebih dari $100 miliar dalam bentuk bitcoin. Perjanjian tanggung jawab penyimpanan sering kali membatasi ganti rugi pada jumlah tetap, dalam beberapa kasus serendah $5 juta, dan mengecualikan kerugian yang terkait dengan ambang batas kelalaian atau peristiwa force majeure.

Rekening pialang yang memegang saham ETF dilindungi oleh SIPC hingga $500.000, termasuk $250.000 dalam bentuk tunai, jika pialang itu sendiri bangkrut. Perlindungan tersebut mencakup saham sebagai sekuritas. Perlindungan tersebut tidak mencakup penurunan nilai bitcoin dalam trust yang disebabkan oleh kebangkrutan kustodian, dan tidak ada asuransi yang setara dengan FDIC untuk bitcoin yang mendasarinya.

Empat Kemungkinan Skenario

Pengacara yang menyusun bagian risiko dalam prospektus ini umumnya mengelompokkan kemungkinan-kemungkinan tersebut ke dalam tiga skenario:

1. Sponsor bangkrut, kustodian tetap utuh. Aset sebagian besar tetap terlindungi. Pemegang saham kemungkinan akan menghadapi penghentian perdagangan sementara yang diikuti oleh likuidasi yang tertib atau transisi ke sponsor baru.
2. Penyimpan gagal, sponsor tetap utuh. Skenario ini memiliki risiko tertinggi terjadinya kerugian permanen dan melibatkan beberapa pihak lawan. Trust mungkin terpaksa menjalani proses litigasi selama bertahun-tahun untuk menetapkan klaim atas bitcoin tersebut.
3. Tidak ada kegagalan, tetapi tekanan berkelanjutan pada salah satu pihak. Saham mungkin diperdagangkan dengan diskon yang terus-menerus terhadap nilai aset bersih sementara investor memperhitungkan risiko tambahan tersebut, dan penciptaan atau penebusan saham bisa menjadi lebih lambat dan lebih mahal.

Dalam setiap skenario, pemegang saham ritel tidak dapat menebus saham secara langsung dengan bitcoin. Hanya peserta yang berwenang yang dapat melakukan penciptaan atau penebusan dalam jumlah besar, yang berarti likuiditas pasar sekunder bergantung pada perusahaan-perusahaan tersebut yang terus turun tangan dan melakukan arbitrase harga. Memegang ETF kertas pada dasarnya berarti memiliki surat utang, dan jika penerbit gagal, Anda tidak dapat mengakses bitcoin secara langsung.

Apa yang Akan Terjadi Selanjutnya bagi Investor

Regulator telah melakukan beberapa perbaikan struktural. SEC menyetujui penciptaan dan penebusan secara in-kind untuk ETF bitcoin spot pada tahun 2025, sebuah perubahan yang mengurangi penjualan paksa bitcoin untuk memenuhi penebusan tunai. Hal ini meningkatkan efisiensi tetapi tidak menghilangkan risiko kustodian.

Pengungkapan dalam prospektus menunjukkan beberapa langkah praktis yang dapat diambil investor secara mandiri. Menyebar portofolio ke berbagai dana dengan penyimpan yang berbeda, seperti memadukan IBIT dengan FBTC, mengurangi paparan terhadap kegagalan penyimpan tunggal mana pun. Membaca bagian faktor risiko dalam prospektus dan memantau perubahan dalam pengaturan penyimpanan melalui pengajuan 8-K dan 10-K merupakan alat utama yang tersedia bagi pemegang saham.

Kesimpulan yang dapat ditarik dari pengajuan tersebut bersifat ambigu. Kegagalan sponsor skala kecil tampaknya masih dapat diatasi, dengan pemegang saham kemungkinan besar dapat memulihkan dana yang terikat pada harga bitcoin melalui likuidasi yang teratur. Kegagalan penyimpanan adalah skenario yang belum pernah diuji oleh industri, dan yang paling secara langsung diperingatkan dalam prospektus, di mana pemulihan dapat tertunda, hanya sebagian, atau, dalam kasus yang parah, mendekati kerugian total.

Skenario kegagalan penyimpanan akan menimbulkan guncangan di pasar dan berdampak jauh melampaui segelintir penerbit ETF. Jika Coinbase mengalami masalah penyimpanan yang serius, dampaknya hampir pasti akan merambat ke harga bitcoin dan pasar kripto secara lebih luas.