Mi történik a bitcoin-ETF-befektetőkkel, ha egy kibocsátó vagy letétkezelő csődbe megy?

A Blackrock Ishares Bitcoin Trustja, más néven IBIT, messze a legnagyobb a csoportban. A Blackrock saját állománynyilvánítása szerint 2026. július 15-én az alap 734 762 bitcoint tartott, amelynek értéke 48 milliárd dollár volt.

A Fidelity Wise Origin Bitcoin Fundja, a Grayscale Bitcoin Trustja és számos más alap adja a fennmaradó kínálat nagy részét.

Tröszt, nem bankszámla

Ezek az alapok nem az 1940. évi befektetési társaságokról szóló törvény (Investment Company Act of 1940) szerinti bejegyzett befektetési társaságok. Delaware-i törvény szerinti adományozói trösztök. Ez a megkülönböztetés azért fontos, mert az 1940. évi törvény hatálya alá tartozó alapokra letéti szabályok, tőkeáttételi korlátok és irányítási követelmények vonatkoznak, amelyek a spot bitcoin ETF-ekre nem vonatkoznak.

Minden részvény a tröszt nettó vagyonában fennálló részesedést képvisel, amely főként egy letétkezelő által birtokolt bitcoinból áll. A részvényesek nem rendelkeznek konkrét érmékkel, és nincs közvetlen követelésük a szponzorral szemben. A trösztben magában fennálló haszonélvezeti joggal rendelkeznek.

Egy tipikus struktúra a felelősséget több fél között osztja meg:

• Szponzor, például az IBIT esetében az Ishares Delaware Trust Sponsor LLC, amely felügyeli a trösztöt és utasításokat adhat a vagyonkezelőnek. A GBTC szponzora a Grayscale Investments Sponsors, LLC.
• Vagyonkezelő, például az IBIT esetében a Blackrock Fund Advisors, amely a napi működést, valamint a részvények kibocsátását és visszaváltását kezeli.
• Letétkezelő, elsősorban a Coinbase Custody Trust Company, amely a bitcoinokat elkülönített hideg tárolóban tartja. A Fidelity, a Hashdex és a Vaneck más letétkezelőket vesz igénybe.
• Készpénzkezelő, jellemzően a BNY Mellon, amely az alap könyvelését végzi.

Ha a Blackrock vagy a Fidelity csődbe megy

A vagyonkezelői alap a szponzorától elkülönült jogi személy. Ha a szponzor csődöt jelentene, a szponzor hitelezői általában nem férhetnének hozzá a vagyonkezelői alap bitcoinjához. A vagyonkezelő megtartja a jogot, hogy a vagyonkezelői alapot tovább működtesse, vagy rendezett módon felszámolja.

A szponzor összeomlása valószínűleg a vagyonkezelői szerződésbe foglalt felmondási rendelkezések életbe lépését vonná maga után. A vagyonkezelő eladná a bitcoinokat, kifizetné a költségeket és a hitelezőket, majd a fennmaradó készpénzt a Depository Trust Company-n keresztül osztaná szét a részvényesek között. A kereskedés szünetelhet, és a nettó eszközérték számításai megszakadhatnak a folyamat lefolytatása alatt, továbbá a részvények a likvidáció lezárása előtt az alapul szolgáló bitcoin-árhoz képest diszkonttal kereskedhetők.

Természetesen ez 100%-ban elméleti eset, mivel a 2024. januári bevezetésük óta egyetlen jelentős spot bitcoin ETF-szponzor sem ment csődbe, így ennek a folyamatnak eddig nincs közvetlen precedense. A bejelentések a delaware-i trösztjogra támaszkodnak, nem pedig bevált joggyakorlatra.

A letétkezelő csődje jelenti a nagyobb kockázatot

A legtöbb spot bitcoin ETF a letétkezelést egy vállalatra, a Coinbase Custody Trust Company-ra koncentrálja. A Fidelity egy kivétel, mivel saját leányvállalatát, a Fidelity Digital Assets-t használja, míg egyes alapok (a Vaneck és a Hashdex) a Gemini Trust Company-t és a Bitgo Trust Company-t jelölik meg letétkezelőként.

A prospektusok közvetlenül leírják ezt a kockázatot. Ha a Coinbase Custody csődbe menne, a bíróság úgy dönthetne, hogy az ETF-ügyfelek számára elkülönített bitcoin továbbra is a letétkezelő csődvagyonának részét képezi. Ha ez megtörténik, a tröszt fedezetlen hitelezővé válik. Az automatikus fizetési felfüggesztés befagyasztaná a behajtási erőfeszítéseket a peres eljárás ideje alatt, amely folyamat évekig is elhúzódhat, és az alap értékének csupán egy töredékét hozhatja vissza. A Coinbase összeomlása katasztrofális következményekkel járhat, mivel – ellentétben egy egyetlen szponzor vagy ETF csődjével – destabilizálhatja a legtöbb spot bitcoin ETF-kibocsátót.

A beadványok elismerik, hogy a digitális eszközök jogi kezelése egy letétkezelő csődje esetén – saját szavaikkal élve – viszonylag még nem tesztelt terület. A New York-i Pénzügyi Szolgáltatások Minisztériuma iránymutatást adott ki, amely támogatja azt az elképzelést, hogy a letétkezelési ügyfeleket inkább kedvezményezettekként, mint általános hitelezőkként kell kezelni, de ez az iránymutatás nem kötelező érvényű a szövetségi csődbíróság számára. Az FTX 2022-es összeomlása, amikor az ügyfelek összevont eszközeit bevonták a csődeljárásba, az a legközelebbi valós példa, amelyre a szabályozók és az ügyvédek hivatkoznak, amikor mérlegelik, hogyan alakulhat egy letétkezelő csődje.

A biztosítás a kockázatnak csak egy töredékét fedezi

A Coinbase körülbelül 320 millió dollár értékű bűncselekmény-biztosítással rendelkezik, amelyet intézményi letéti ügyfelei között osztanak el. A spot bitcoin ETF-ek összesen több mint 100 milliárd dollár értékű bitcoint tartanak. A letétkezelői felelősségvállalási megállapodások gyakran rögzített összegre korlátozzák a kártérítést – egyes esetekben akár 5 millió dollárra is –, és kizárják a gondatlansági küszöbértékekhez vagy vis maior eseményekhez kapcsolódó veszteségeket.

Az ETF-részvényeket tartalmazó brókerszámla 500 000 dollárig terjedő SIPC-védelmet biztosít, beleértve 250 000 dollár készpénzt is, amennyiben maga a bróker csődbe megy. Ez a védelem az értékpapírként tartott részvényekre vonatkozik. Nem terjed ki azonban a letétkezelő csődje miatt bekövetkező, a tröszt bitcoin-értékének csökkenésére, és az alapul szolgáló bitcoinra nincs az FDIC-biztosításnak megfelelő védelem.

Négy lehetséges forgatókönyv

Azok az ügyvédek, akik ezeket a kockázati szakaszokat írják a prospektusba, általában három forgatókönyvre osztják a lehetséges kimeneteleket:

1. A szponzor csődbe megy, a letétkezelő viszont továbbra is működőképes marad. Az eszközök nagyrészt védve maradnak. A részvényesek valószínűleg átmeneti kereskedési felfüggesztéssel szembesülnek, amelyet rendezett felszámolás vagy átállás egy új szponzorra követ.
2. A letétkezelő csődbe megy, a szponzor viszont fennmarad. Ez hordozza a legnagyobb kockázatot az állandó veszteségre, és több ügyfélre is kiterjed. A tröszt kénytelen lehet évekig pereskedni a bitcoinra vonatkozó igényének érvényesítése érdekében.
3. Nincs csőd, de mindkét félnél tartós nyomás alakul ki. A részvények tartósan a nettó eszközértéknél alacsonyabb áron kereskedhetnek, miközben a befektetők beárazzák a megnövekedett kockázatot, és az új részvények kibocsátása vagy a meglévők visszaváltása lassabbá és drágábbá válhat.

Minden forgatókönyvben a lakossági részvényesek nem válthatják be közvetlenül a részvényeiket bitcoinra. Csak az engedélyezett résztvevők végezhetnek tömeges kibocsátást vagy visszaváltást, ami azt jelenti, hogy a másodlagos piaci likviditás attól függ, hogy ezek a cégek továbbra is beavatkoznak-e és arbitrázsolják-e az árat. Papír alapú ETF-ek birtoklása lényegében egy adósságlevelet jelent, és ha a kibocsátó csődbe megy, akkor nem férhet hozzá közvetlenül a bitcoinhoz.

Mi vár a befektetőkre?

A szabályozó hatóságok néhány strukturális fejlesztést hajtottak végre. Az SEC 2025-ben jóváhagyta a spot bitcoin ETF-ek természetbeni kibocsátását és visszaváltását, ami csökkenti a készpénzes visszaváltások kielégítése érdekében történő kényszerértékesítéseket. Ez javítja a hatékonyságot, de nem szünteti meg a letéti kockázatot.

A prospektusokban szereplő közzétételek néhány gyakorlati lépésre utalnak, amelyeket a befektetők saját maguk is megtehetnek. A befektetések különböző letétkezelőknél vezetett alapok közötti elosztása – például az IBIT és az FBTC párosítása – csökkenti az egyetlen letétkezelő esetleges csődjével kapcsolatos kitettséget. A prospektusok kockázati tényezőkre vonatkozó szakaszainak elolvasása, valamint a 8-K és 10-K bejelentések révén a letéti megállapodásokban bekövetkező változások figyelemmel kísérése a részvényesek rendelkezésére álló fő eszközök.

A bejelentésekből levonható következtetés vegyes képet mutat. Egy kisebb szponzorcsőd túlélhetőnek tűnik, és a részvényesek valószínűleg egy rendezett felszámolás során visszakapják a bitcoin árához kötött készpénzt. A letétkezelői csőd az a forgatókönyv, amelyet az iparág még nem tesztelt, és amelyre a prospektusok a legközvetlenebbül figyelmeztetnek; ebben az esetben a visszaszerzés késhet, csak részleges lehet, vagy súlyos esetben akár a teljes veszteséghez is vezethet.

A letétkezelő csődje sokkolná a piacot, és hatása messze túlmutatna egy maroknyi ETF-kibocsátón. Ha a Coinbase-nél súlyos letétkezelési problémák merülnének fel, azok hatása szinte biztosan kihatna a bitcoin árára és a kriptovaluta-piac egészére.