Voditelj istraživanja u Grayscaleu kaže da se Saylorova strategija suočava s novčano-tokovnom zamkom od 1,5 milijardi dolara, a ne s Bitcoinovom

Problem novčanog toka, a ne kripto problem

U podcastu s novinarkom Laurom Shin, voditelj istraživanja u Grayscaleu (koji na X-u objavljuje pod imenom LowBeta) tvrdio je da je obveze Strategyja po povlaštenom kapitalu najbolje razumjeti „kao pitanje novčanog toka, a ne kripta”, dodajući:

„Bitcoin ne donosi prinos. Ako cijena ne raste, postoje samo dva načina za plaćanje kupona, i nijedan nije čist.”

Njegovu je distinkciju važno istaknuti, s obzirom na to da se Strategy predstavljao kao čisti bitcoin-proxy. No računi koje sada duguje denominirani su u dolarima i dospijevaju prema rasporedu, bez obzira na to gdje se BTC trguje.

Brojke su također surove. Strategy se suočava s približno 1,5 milijardi dolara godišnjih obveza za dividende kroz svoje instrumente povlaštenih dionica, uključujući STRC, njegovu povlaštenu dionicu s varijabilnom stopom „Stretch” koja nosi godišnju stopu blizu 11,5%, i STRK, koja isplaćuje 8%. Nasuprot tome, njegov softverski posao ostvario je oko 477 milijuna dolara prihoda u 2025., što znači da obveze za dividende premašuju prihod u omjeru većem od tri prema jedan.

Novčana pozicija tvrtke pruža ograničeno pokriće, pri čemu Strategyjeva gotovinska zaliha od otprilike 1 milijardu dolara pokriva manje od jedne godine tih plaćanja. A sam sloj povlaštenih izdanja naglo je narastao, porastavši s oko 730 milijuna dolara početkom 2025. na približno 15,5 milijardi dolara do sredine 2026. Ovaj rast, upozoravaju neki analitičari, mogao bi potaknuti „spiralu smrti” ako tvrtka nastavi izdavati nove dionice kako bi plaćala dividende na stare.

Prodaja bitcoina kako bi se platili računi

Bitcoin.com News nedavno je izvijestio da je Strategy krajem svibnja prodao 32 BTC za oko 2,5 milijuna dolara po prosječnoj cijeni od 77.135 dolara po novčiću, što je bila njegova prva prodaja bitcoina od 2022., kako bi financirao povlaštene dividende. Predsjednik uprave Michael Saylor, dugogodišnji evangelist kulta „nikad ne prodaj”, pokušao je potez prikazati kao rutinski, inzistirajući da tvrtka očekuje steći 10 do 20 BTC za svaki koji proda i izjavljujući da želi STRC učiniti najboljim kreditnim instrumentom na svijetu.

Tržišta nisu bila u potpunosti umirena te je Strategy od tada pauzirao program izdavanja po tržišnoj cijeni (at-the-market) kroz koji izdaje STRC (nakon što je vrijednosni papir skliznuo znatno ispod razine od 100 dolara koju je bio projektiran održavati).

Bez obzira na to, ne tumače svi nedavnu slabost STRC-a na isti način jer, kada je povlaštena dionica pala na intradnevni minimum od 82,53 dolara, neki su analitičari pad pripisali kaskadi likvidacije potaknutoj polugom, a ne bilo kakvom manjku novčanog toka, tvrdeći da je bilanca Strategyja ostala netaknuta i da bi dividenda mogla nastaviti pritjecati.

Kritika novčanog toka suprotstavlja se tom optimizmu jer, čak i ako je kupon danas pokriven, jaz između dolarskih obveza i prihoda od softvera širi se svaki put kada tvrtka izda nove povlaštene dionice kako bi pokrila prethodnu rundu.

Problem prinosa u središtu

Svaka nit medvjeđeg scenarija vraća se na istu točku: bitcoin ne generira novčani tok. Tvrtka koja drži dionice koje isplaćuju dividende ili obveznice koje nose kamatu može servisirati svoje obveze iz prihoda koji ta imovina generira. Strategy drži imovinu koja ne proizvodi ništa dok se ne proda.

Saylorovi modeli sugeriraju da bitcoin treba porasti tek nekoliko postotaka godišnje kako bi stroj nastavio raditi, no ta se pretpostavka raspada upravo kada je na kušnji, odnosno tijekom produljenih padova kada je BTC ravan ili pada, a kuponi i dalje dospijevaju.