אוצרות ביטקוין: סיפור מגניב אחי, עכשיו תראה לנו את המשמעת

הפוסט האורח הבא מגיע מ Bitcoinminingstock.io, המקום לחקור כל מה שקשור למניות כריית ביטקוין, כלים חינוכיים ותובנות בתעשייה. פורסם במקור ב-7 באוגוסט 2025, ונכתב על ידי מחברת Bitcoinminingstock.io סינדי פנג.

זה כמעט הפך לשגרה עכשיו, כשהאנדורה ציבורית נוספת מכריזה על אימוץ אסטרטגיית האוצרות של ביטקוין. יש כאלה שהולכים רחוק יותר ומוסיפים אתריום או טוקנים אחרים לפנקסים שלהן. כאדם שעובד בתחום הנכסים הדיגיטליים במשך שנים, הייתי אמור למחוא כפיים על תפוצתו של ביטקוין בעולם העסקי כמנצח. אלא ש, לאחרונה מצאתי את עצמי שואל האם הגישה הזו היא רציונלית? האם היא ברת-קיימא?

המחשבה הזו הכה בי חזק יותר לאחר שקראתי את תמלול הדיווח הרווח על Q2 2025 של MARA, שבו המנכ”ל פרד תיל אמר שהוא שמע שאומרים שחברות אוצרות ביטקוין הן ה-ICOs החדשות. עידנים שונים, יסודות שונים. אבל ההשוואה מגוחכת. ושווה לבדוק.

לפני שאני ממשיך, רק סימן נקודת מבט: שלא כמו הניתוח הרגיל שלי המבוסס על מספרים קשיחים והגשות, זה יותר כמו מחשבה בקול רם. זה סובייקטיבי. אולי תסכים או לא תסכים. בכנות, זה בסדר. הייתי מודאג יותר אם אף אחד לא היה אכפת לו לאן זה הולך.

אוצרות ביטקוין בכל מקום – אבל לאן זה מוביל?

היום, מעל 100 חברות ציבוריות מדווחות על החזקת ביטקוין, אתריום או נכסים דיגיטליים אחרים. חלקן זכו לתגמולים ניכרים בשוק. אחרות ניצלו את המומנטום כדי לגייס הון בצורה אגרסיבית ולקנות יותר ביטקוין, לעיתים קרובות דרך הנפקות מניות. ולא כולן היו עדינות בכך.

קראתי פוסטים ב-X שכותבים דברים כמו “חברה X דולה אותנו למוות”, לעיתים קרובות ממשקיעים שצופים בערך למניה שלהם מתכווץ בזמן שהחברה מדברת על ערמת הביטקוין הגדלה שלה. כל עוד המניה עולה, לא נראה שאף אחד אכפת. אבל כשהיא נעצרת, או אם הביטקוין מתחיל להתנדנד, הרגש של בעלי המניות נוטה להשתנות במהירות.

הבעיה אינה בכך שהחברות מחזיקים ביטקוין, אלא האם הן עושות זאת במידת משמעת ושקיפות, או סתם קופצות על טרנד ללא תוכנית.

זו הסיבה ש-Strategy (לשעבר MicroStrategy) תפסה את תשומת ליבי בדוח הרווח של Q2 2025 שלה. הם הציגו משהו שלא ראיתי באחרים במרחב הזה: מסגרת שוקי הון מוגדרת בבירור שקושרת הנפקות מניות למדד ערך שהם קוראים לו mNAV.

mNAV בפשטות

בהקשר של אוצרות ביטקוין, mNAV בדרך כלל מתייחס ליחס שבו השווי שוק של חברה מחולק לפי הערך ההוגן של החזקות ביטקוין. זה מדד שימושי כדי לומר לך כמה המשקיעים מוכנים לשלם לכל דולר של ביטקוין שהחברה מחזיקה.

אם לחברה יש מיליארד דולרים ב-BTC ושווי שוק של 2 מיליארדים, ה-mNAV שלה הוא 2.0x. זה מרמז על פרמיה מוקצית מעבר לערך ביטקוין שלה, שמשקף ציפיות של ביצוע, אסטרטגיות תשואה, או אמון כללי בחברה.

המודל הפשוט של mNAV הוא איך רוב המשקיעים, במיוחד ריטייל, חושבים על ערך משחק אוצרות ביטקוין. ובזמן שהוא לא מושלם, הוא נותן תחושה כיוון של האמיצות.

בכל אופן, Strategy משתמשת בנוסחה יותר מורכבת:

mNAV = ערך מפעל / Bitcoin NAV

כאשר:

• ערך מפעל = שווי שוק + חוב נומינלי + מניות מועדפות – מזומן
• Bitcoin NAV = החזקות BTC × מחיר השוק של BTC

באמצעות הכללת חוב ומניות מועדפות, הגרסה של Strategy לוכדת את כל מערך ההון המשמש לרכישת BTC – לא רק הון עצמי. זה משנה את המיקוד מכמה משלמים הבעלי המניות עבור חשיפה לביטקוין, לכמה ביעילות החברה הופכת הון להחזקות ביטקוין. במובן הזה, ה-mNAV של Strategy הוא יותר מדד יעילות הון מאשר פרמיית שווי.

משמעת הנפקת מתוך נתוני מסחר נפוץ של Strategy

בדיווח דיווח ההכנסות של Q2 2025, Strategy פרסמה ספים המקושרים ל-mNAV כקו מנחה ליישום תוכניות ATM לרכישת ביטקוין:

• מעל 4.0x: הנפקת מניות באופן פעיל לרכישת ביטקוין נוסף
• בין 2.5x ל-4.0x: הנפקה באופן אופורטוניסטי
• מתחת ל-2.5x: להימנע מהנפקת מניות חוץ מ-1) תשלום ריבית על חובות ו-2) מימון דיבידנד מניות מועדפות.

זו הייתה הפעם הראשונה שראיתי ניסיון אמיתי להביא משמעת ומבנה למה שהיה במידה רבה טרנד אוצרות חופשי. זה מדכא דילול ריק כאשר השוק לא מקצה פרמיה. המשקיעים לא נותרים לנחשים. הם יודעים מתי דילול סביר ומתי ננקטת זהירות.

השיטה הזו עדיין לא ידידותית לבעלי המניות

הנה הקאץ’: יעילות ההון אינה שווה לצבירה הון עצמי.

מאחר שה-EV של Strategy כולל חובות ומניות מועדפות, יחס ה-mNAV עשוי להיראות בריא גם כאשר ביטקוין למניה (BPS) יורד. במילים אחרות:

• החברה יכולה להפוך יעיל את כל ההון ל-BTC
• אבל בעלי המניות הרגילים עדיין עשויים לראות פחות BTC למניה עקב דילול מתמשך

ולכן, למרות שהחברה עשויה לעמוד בכללי ההנפקה שלה, הערך למניה של בעלי המניות עדיין נשחק. והנואנ הזה קל לפספס אם מסתכלים רק על מדד אחד.

אוצרות ביטקוין במצבי שוק שונים

אחד הדברים שמביטים מעל זה עד כמה אסטרטגיות אוצרות ביטקוין רגישות במחזורי שוק שונים.

בשוקי עלייה, היתרונות ברורים. החזקות הביטקוין מתייקרות. מחירי המניות עולים רק מהסיפור. ההון נהיה זול, וחברות יכולות להנפיק מניות בפרמיה כדי לרכוש יותר BTC. כל הדמויות מנצחות, על הנייר.

במפלס, אותה אסטרטגיה יכולה להפוך לזרם חובות מהיר. אם מחירי ה-BTC יורדים או תיאבון המשקיעים ל”חשיפה לקריפטו” מתמעט, חברות ללא הכנסות תפעוליות או ומעיין ברור לרווחיות עשויות למצוא את עצמם פינתיות – אינן יכולות להנפיק מניות, אינן יכולות לגייס חובות, ונלכדות עם נכסים קריפטו מופחתים. יש אשר עשויים לאלץ למכור ביטקוין, במיוחד אם זה נקנה באמצעות חוב, רק להישאר מעל الماء. אסטרטגיות אוצרות שנראו פעם נועזות מתחילות להרגיש שבירות.

זו הסיבה שהנרטיב האוצרות לא יכול להיות כל המודל העסקי. הניסיון של Strategy במהלך ქრอนไדם 2022 מהווה מקרה לימוד: מחיר המניה שלה ירד מעל 70% באותה שנה בלבד, וההקטנה חובות הפכה לנושא שיחה. הלקח? אסטרטגיית אוצרות שעובדת בשוק אחד עשויה לקרוס באחר. זו הסיבה שמסגרת מתוכננת מועילה. היא מספקת מעקי בטיחות, ומכריחה את החברה להתאים את פריסות ההון שלה לפי הרגש השוק הקיים, ולא דחיפת קדימה בעיוורון.

מחשבות אחרונות

המגמת אוצרות הביטקוין הביאה נכסים דיגיטליים לתשומת הלב החברתית בדרכים שלא יכולנו לדמיין לפני חמש שנים. זה דבר טוב. אבל אם זה הולך להישאר, אם חברות באמת רוצות להפוך את ביטקוין לנכס רזרבי, אנחנו צריכים יותר מסיפורים טובים. אנחנו צריכים מערכות טובות.

המסגרת mNAV של Strategy אינה מושלמת, אבל היא צעד בכיוון הנכון. היא מכירה בכך שגיוס הון לקניית ביטקוין אינה פעולה נייטרלית. יש לה השלכות על בעלי המניות, על הפנקסים, ועל איך שמכירים בחברות הללו לאורך הזמן.

באידיאל, אוצרות ביטקוין צריכה להיות הדובדבן על גבי עסק מנוהל היטב, ולא כל הקסדה. חברה עם עסק מרכזי חזק והקצאת הון קפדנית יכולה להשתמש בביטקוין להגברת הערך בעלי המניות. אבל חברה בלי היסודות הללו פשוט מהמרת – רק הפעם, עם הכסף של אחרים. ראינו את הסיפור הזה לפני: dotcoms, ICOs, NFTs. שווי מונע נרטיב אף פעם לא נמשך בלי יסודות בסיס.

לאלו מאיתנו שעובדים במרחב הזה, מה שאנחנו צריכים הוא צמיחה ברת קיימא, לא עוד בועה. אנחנו צריכים יותר חברות שמתייחסים לביטקוין כשכבה אסטרטגית, לא כקיצור דרך. ואם זה אומר שמסגרות כמו mNAV תהפוכנה נורמה, הייתי קורא לזה התקדמות.