MiCA מפוענח: לחשוב שרישיון CASP מכסה תשלומים, חוזים תמידיים (Perps) או חוזים עתידיים זו טעות גדולה

MiCA Decoded היא סדרה שבועית בת 12 מאמרים עבור Bitcoin.com News, שנכתבה בשיתוף עם המנהלים המייסדים והמנהלים הכלליים של LegalBison: Aaron Glauberman, Viktor Juskin ו-Sabir Alijev. LegalBison מייעצת לחברות קריפטו ו-FinTech בנושא רישוי MiCA, בקשות CASP ו-VASP, ותכנון מבני רגולציה ברחבי אירופה ומעבר לה.

---

יש גרסה של תהליך ההרשאה לפי MiCA שמייסדים מדברים עליה כאילו היא מסתיימת ברגע שהרישיון מגיע. מגישים בקשה, ממתינים, מקבלים הרשאה, פועלים באיחוד האירופי. הרישיון הוא קו הסיום.

המסגור הזה מפרש לא נכון את מה ש-MiCA למעשה מאשרת. רישיון לספק שירותי נכסי קריפטו (Crypto-Asset Service Provider, CASP) מעניק רשות לספק שירותי נכסי קריפטו ספציפיים, המוגדרים בפירוט בתקנה. הוא אינו מעניק רשות לפעול כמוסד תשלומים, להנפיק כסף אלקטרוני, או להפעיל זירת מסחר בנגזרים. פעילויות אלה נמצאות תחת מסגרות רגולטוריות שונות לחלוטין. ועבור פלטפורמות רבות שהמודל המסחרי שלהן תלוי לפחות באחת מהן, רישיון MiCA לבדו משאיר פער שהוא משמעותי תפעולית, ואם מתעלמים ממנו—חמור משפטית.

החלק העשירי של MiCA Decoded ממפה את הפער הזה במדויק, שירות אחר שירות.

המיתוס: MiCA מכסה את כל הסטאק של מה שבורסת קריפטו עושה

ההנחה מובנת. MiCA היא מקיפה. היא מכסה עשר קטגוריות של שירותי נכסי קריפטו. תחולת המסגרת משתרעת על משמורת, המרה, ביצוע, ניתוב, ייעוץ וניהול תיקים. עבור רוב פלטפורמות הקריפטו הקמעונאיות, זה מכסה חלק משמעותי מן העסק.

אבל “משמעותי” ו”שלם” הם דברים שונים. הפלטפורמות שהכי סביר שיגלו הבדל משמעותי אינן מפעילים שוליים. אלה הן הפלטפורמות שמריצות מוצרי נגזרים, מאפשרות תשלומים בכרטיס הממומנים בקריפטו, מציעות פוזיציות פרפטואליות ממונפות, או מארחות שווקי חיזוי. שווקי חיזוי אלה הפכו למגמה מרכזית בקרב בורסות מרכזיות (CEXes), אך הם נמצאים על גבול רגולטורי ש-MiCA אינה חוצה. במקום זאת, הם נופלים לעיתים תחת מסגרות רגולטוריות מקומיות של iGaming. אלה קווי מוצר בעלי משמעות מסחרית בבורסות גדולות, וכל אחד מהם פועל מחוץ לתחולת MiCA.

התקנה מפרטת באופן ספציפי מה היא מסדירה. סעיף 2(4) של MiCA מוציא במפורש מתחולתה נכסי קריפטו שמוגדרים כמכשירים פיננסיים לפי דירקטיבה 2014/65/EU (MiFID II), פיקדונות, כספים כהגדרתם בדירקטיבה לשירותי תשלום 2 (PSD2), ופוזיציות סיקיוריטיזציה. החרגות אלה אינן הערות שוליים טכניות. הן מגדירות את היקף סמכותה של MiCA. כל מה שנמצא מעבר לגבול הזה דורש הרשאה במסגרת אחרת לחלוטין.

היכן רישיון ה-CASP נעצר

שירותי תשלום

MiCA מאשרת העברת נכסי קריפטו בשם לקוחות, המוגדרת ב סעיף 3(1)(26) כ”מתן שירותי העברה, בשם אדם טבעי או משפטי, של נכסי קריפטו מכתובת או חשבון אחד במרשם מבוזר לכתובת או חשבון אחר.” זהו שירות העברה נייטיבי לקריפטו. זה אינו שירות תשלום במובן של PSD2.

ההבחנה הזו חשובה מאוד עבור פלטפורמות שרוצות להציע תוכניות כרטיסים הממומנות בקריפטו, אינטגרציות של on/off-ramp לפיאט, העברות בנקאיות ישירות, או קבלת תשלומים מסוחרים ביורו או במטבעות רשמיים אחרים. סעיף 2(4)(c) מוציא מתחולת MiCA “כספים” כהגדרתם ב-PSD2, למעט כאשר הם עומדים בהגדרה של אסימוני כסף אלקטרוני (e-money tokens).

פלטפורמה שמקבלת פיאט או אסימוני כסף אלקטרוני (EMTs) ממשתמש, מחזיקה בהם ומעבירה אותם למקום אחר מפעילה שירות תשלום. הדבר דורש רישיון מוסד תשלומים או רישיון מוסד כסף אלקטרוני (EMI) לפי דירקטיבה (EU) 2015/2366 (PSD2), ולא רק הרשאת ספק שירותי נכסי קריפטו (CASP). מכיוון ש-EMTs נחשבים משפטית לכסף אלקטרוני, שירותי ההעברה של CASP אינם מכסים EMTs אלא אם הפעילות נופלת תחת החרגת “תיווך”.

CASP שאינו EMI יכול להעביר הוראות עבור EMTs רק אם העסקה נשארת בתוך האקוסיסטם הפנימי של ה-CASP או בתוך חשבון משמורתי המנוהל על-ידי שותף מורשה ומפוקח. אם שירות כולל העברת הוראה שמפעילה העברה של EMT לארנק צד שלישי או ללדג’ר פרטי, הדבר מהווה ביצוע של עסקת תשלום או שירות העברת כספים (money remittance) לפי PSD2/PSD3. כל CASP שמאפשר העברות חיצוניות כאלה לאחר מרץ 2026 חייב להחזיק ברישיון EMI/PI משלו או להשתמש בסוכן מורשה.

MiCA עצמה מכירה בגבול הזה. סעיף 70(4) קובע שספקי שירותי נכסי קריפטו רשאים בעצמם או באמצעות צד שלישי לספק שירותי תשלום הקשורים לשירות נכסי הקריפטו שלהם, אך רק כאשר הספק או הצד השלישי מורשים לספק שירותים אלה לפי PSD2. התקנה אינה מעניקה יכולת שירותי תשלום “בדלת האחורית”. היא דורשת שהיכולת תהיה מורשית באופן עצמאי.

עבור בורסה שרוצה לאפשר למשתמשים להטעין באמצעות העברת SEPA, להסדיר פדיונות ביורו, או להנפיק כרטיס דביט ממותג, רישיון CASP הוא רכיב הכרחי במבנה. הוא אינו מספיק.

פרפטואלס וחוזים עתידיים

כאן החשיפה נוטה להיות החדה ביותר עבור פלטפורמות שממוקדות נגזרים.

תחולת MiCA מוגדרת סביב “נכסי קריפטו”, שהם ייצוגים דיגיטליים של ערך או זכויות שניתנים להעברה באמצעות טכנולוגיית לדג’ר מבוזר. התקנה מכסה את השירותים שנבנים סביב נכסים אלה: משמורת, מסחר בשוקי ספוט, המרה, ביצוע הוראות וכן ניתוב הוראות כמתווך טהור. מה שהיא לא מכסה הוא נגזרים פיננסיים שבהם נכס הקריפטו הוא נכס הבסיס ולא הדבר הנסחר עצמו.

סעיף 2(4)(a) מוציא מתחולת MiCA כל נכס קריפטו שמוגדר כמכשיר פיננסי לפי MiFID II. חוזה פרפטואל עתידי על BTC/USD אינו נכס קריפטו. זהו נגזר. ייתכן שהוא יוסדר (settle) בקריפטו, אך המכשיר עצמו—התביעה החוזית המייצגת פוזיציה ממונפת על מחיר הביטקוין—הוא מכשיר פיננסי במובן של MiFID II. הפעלת זירה שמאפשרת ללקוחות באיחוד האירופי לסחור במכשירים כאלה דורשת הרשאת חברת השקעות לפי MiFID II, או לכל הפחות הרשאת זירת מסחר בהתאם למבנה, ולא רישיון CASP.

שיקול (Recital) 97 של MiCA מתייחס לכך ישירות, ומציין שנגזרים שמוגדרים כמכשירים פיננסיים לפי MiFID II ושנכס הבסיס שלהם הוא נכס קריפטו כפופים לתקנה 596/2014 (תקנת ניצול לרעה בשוק, Market Abuse Regulation), ולא ל-MiCA. הוראות ניצול לרעה בשוק עדיין חלות על נכס הקריפטו הבסיסי. אבל מסגרת ההרשאה למוצר הנגזר עצמו נמצאת תחת MiFID II.

חלק מהבורסות מנסות לבנות פרפטואלס כהסדרי swap של קריפטו-לקריפטו שהן מתארות כשירותי המרה ולא כנגזרים. הרגולטורים מכירים את המסגור הזה, ושאלת הסיווג היא בסופו של דבר שאלה של מהות על פני צורה. מכשיר עם מינוף, שיעור מימון (funding rate), וללא מסירה של נכס הבסיס צפוי לעמוד לבחינה כנגזר ללא קשר לכינויו. הסיכון המשפטי בטעות כזו הוא מתן שירותים פיננסיים ללא הרשאה.

חוזים עתידיים (Futures Contracts)

אותו ניתוח חל על חוזים עתידיים בעלי מועד (dated futures). חוזה עתידי המחייב צד נגדי לקנות או למכור נכס במחיר שנקבע מראש במועד עתידי הוא מכשיר פיננסי לפי MiFID II, ובפרט בתוך ההגדרות המכסות נגזרים על סחורות, מטבעות ונכסי בסיס אחרים. חוזים עתידיים על מטבעות קריפטוגרפיים, גם כאשר הם מוסדרים פיזית ב-BTC או ETH, מטופלים כמכשירים פיננסיים כאשר הם נסחרים על בסיס רב-צדדי.

הפעלת פלטפורמת מסחר למכשירים כאלה דורשת הרשאה כשוק מוסדר (regulated market), מתקן מסחר רב-צדדי (MTF), או מתקן מסחר מאורגן (OTF) לפי MiFID II. הרשאת CASP מכסה הפעלה של פלטפורמת מסחר לנכסי קריפטו לפי סעיף 76 של MiCA, שמגדיר פלטפורמת מסחר כמערכת רב-צדדית שמפגישה מספר אינטרסים של קנייה ומכירה מצדדים שלישיים בנכסי קריפטו, ולא נגזרים על נכסי קריפטו.

במונחים מעשיים, פירוש הדבר הוא שה-CASP מספק זירה שבה לקוחות נפגשים וסוחרים זה עם זה תחת כללי תפעול ברורים המוגדרים ומתוחזקים על-ידי ה-CASP עצמו. מפעיל הפלטפורמה מרכז ומצמיד הוראות לקוחות כדי להקל על גילוי מחיר (price discovery) במקום לקבוע מחירים. ה-CASP אינו נוטל סיכון שוק, אינו רושם עסקאות על מאזנו, ואינו סוחר על חשבונו. החריג היחיד הוא מסחר כעיקרון תואם (matched principal trading), שבו המפעיל רשאי לעסוק אך ורק בהסכמה מפורשת של הלקוח ובפיקוח הרשות המוסמכת.

שתי המסגרות מטילות מגבלות מחמירות על מודלים מותרים למסחר. תחת MiFID II, מתקני מסחר רב-צדדיים (MTFs) אסורים לחלוטין מביצוע הוראות לקוחות מול הון עצמי (proprietary capital) או מעיסוק במסחר כעיקרון תואם. מתקני מסחר מאורגנים (OTFs) רשאים לפעול כעקרון תואם עבור מכשירים ספציפיים, כגון אגרות חוב, מוצרי מימון מובנים, הקצאות פליטה, ונגזרים מסוימים—אך רק בהסכמה מפורשת של הלקוח.

MiCA קובעת הגבלות דומות לגבי נכסי קריפטו. ספקי שירותי נכסי קריפטו אינם יכולים לסחור על חשבונם בפלטפורמות המסחר שהם מפעילים. MiCA מאפשרת מסחר כעיקרון תואם כחריג, אך רק כאשר הלקוח נתן הסכמתו לתהליך. הספק חייב למסור לרשות המוסמכת מידע המסביר את שימושו במסחר כעיקרון תואם. לאחר מכן הרשות המוסמכת מפקחת על הפעילות כדי לוודא שהיא ממשיכה לעמוד בהגדרה המחמירה של מסחר כעיקרון תואם ואינה יוצרת ניגודי עניינים בין הספק ללקוחותיו.

Bitstamp, המחזיקה בהרשאת MiCA בלוקסמבורג תחת Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), מחזיקה גם ברישיון MiFID המאפשר לה להפעיל MTF. מבנה הרישוי הכפול הזה אינו מקרי. הוא משקף את היקף הפעילות בפועל.

מדוע מפעילים מפספסים זאת

מספר גורמים יוצרים את אי-ההבנה.

ראשית, ההשפעה המעשית של משטרי VASP לאומיים טרום-MiCA השתנתה באופן משמעותי לפי תחום שיפוט ולאורך זמן. בעוד רישומים מוקדמים במדינות מסוימות יכלו בתחילה לפעול כבסיס מקל, רגולטורים הפכו מחמירים יותר ויותר.

באסטוניה, למשל, יחידת המודיעין הפיננסי (RAB) בחנה באופן פעיל את השירותים הספציפיים שסופקו על-ידי VASPs וחקרה מתן שירותים פיננסיים ללא רישיון. עד 2022, לקראת חקיקת MiCA, אסטוניה יישמה תיקונים מחמירים שאסרו במפורש על הצעת חוזים עתידיים ופרפטואלס תחת רישיון VASP. למפעילים ניתנה תקופת חסד קצרה של 60 עד 90 ימים לעמידה בדרישות, מה שהוביל בסופו של דבר לשלילה המונית של אלפי רישיונות.

שנית, רישומי ה-CASP עצמם אינם תמיד אינפורמטיביים למייסדים שקוראים אותם מבחוץ. בורסה שמופיעה כמורשית ל”הפעלת פלטפורמת מסחר” ול”ביצוע הוראות” נראית כמורשית באופן מקיף. האם היא מפעילה מוצרי נגזרים תחת הרשאת MiFID נפרדת דורש קריאה מעבר לרישום ה-CASP עצמו.

שלישית, פלטפורמות רבות מציעות נגזרים על נכסי קריפטו ללקוחות שאינם מהאיחוד האירופי, ולקוחות מהאיחוד מהווים מיעוט מהמשתמשים. ההנחה היא שהחשיפה באיחוד האירופי ניתנת לניהול. אבל כללי ה-Reverse Solicitation שנידונו בחלקים קודמים של הסדרה חלים באותה מידה על שירותי נגזרים לא מורשים. פלטפורמה שמשווקת פרפטואלס ממונפים על BTC ללקוחות גלובליים, ובו-בזמן מגישה בקשה לרישיון CASP למוצר הספוט שלה באיחוד האירופי, עשויה לגלות ששתי הפעילויות מתקשרות בדרכים שצוות הציות לא צפה.

הצמתים הרגולטוריים

שלוש מסגרות רגולטוריות מתכנסות סביב רוב בורסות הקריפטו מלאות-ההשירות:

MiCA מסדירה מסחר ספוט, משמורת, שירותי העברה, המרה, ביצוע הוראות, קבלה והעברה של הוראות, ייעוץ, וניהול תיקים בנכסי קריפטו. רישיון CASP נדרש ומספיק לפעילויות אלה כאשר הן ניתנות ללקוחות באיחוד האירופי.

PSD2 ומשטר ה-EMI מסדירים שירותי תשלום הכוללים פיאט. כל פעילות הכוללת קבלה, החזקה או העברה של כספים ביורו או במטבע רשמי אחר דורשת או רישיון מוסד תשלומים (לתחילת תשלום והעברת כספים) או רישיון EMI (כאשר הפלטפורמה שומרת ערך פיאט באופן אלקטרוני כתביעה הניתנת לפדיון בערך נקוב). בורסה שמאפשרת למשתמשים לממן חשבונות באמצעות העברה בנקאית ולמשוך ביורו נוגעת, לכל הפחות, בשירות תשלום. האם הדבר דורש הרשאה לפי PSD2 תלוי בזרימה ובמבנה הספציפיים, אך יש להעריך את השאלה באופן מכוון ולא להניח שהיא נעלמת.

MiFID II מסדירה נגזרים. חוזים עתידיים, פרפטואלס, אופציות ו-CFDs על נכסי קריפטו הם מכשירים פיננסיים. הפעלת זירות למסחר בהם, או מתן ייעוץ השקעות וניהול תיקים ביחס אליהם, דורשת הרשאה לפי MiFID II. סוג ההרשאה הספציפי—חברת השקעות, שוק מוסדר, MTF—תלוי במודל העסקי.

פלטפורמות הפועלות בכל שלוש הקטגוריות זקוקות למבנה שממפה כל קו מוצר למסגרת ההרשאה שלו. זהו ארכיטקטורה רב-רישיונית, רב-ישויות בחלק מהמקרים, ולא בקשת CASP יחידה.

איך נראה פער הציות בפועל

שקלו בורסה ש:

• מציעה מסחר ספוט BTC/EUR (CASP: המרת נכסי קריפטו לכספים)
• מאפשרת הפקדות SEPA ומשיכות ביורו (שירות תשלום, ייתכן לפי PSD2)
• מריצה חוזי BTC פרפטואליים עם מינוף עד 20x (מוצר נגזר, ייתכן לפי MiFID II)
• מציעה כרטיס Visa מגובה-קריפטו שמבזבז יתרות ביורו (יכולת מוסד תשלומים, PSD2/EMI)

הרשאת CASP, כשלעצמה, מכסה את הפריט הראשון בביטחון סביר. שלושת האחרים נמצאים על הגבול. האם הם דורשים הרשאות עצמאיות, האם ניתן לבנות אותם כנספחים לעסק הקריפטו המרכזי, או האם חייבים לנתב אותם דרך צדדים שלישיים מורשים—אלה שאלות תלויות-עובדות. אלה אינן שאלות שרישיון CASP עונה עליהן.

זה בדיוק סוג הניתוח שרגולטורים ייישמו בעת בחינת מודל עסקי במהלך תהליך ההרשאה. הבקשה דורשת תוכנית פעילות (programme of operations) לפי סעיף 62(2)(d) של MiCA, אשר חייבת לפרט את סוגי שירותי נכסי הקריפטו שהמבקש מתכוון לספק, כולל היכן וכיצד ישווקו שירותים אלה. מודל עסקי הכולל נגזרים או שירותי תשלום חייב להתייחס לרכיבים אלה בבקשה. מפעילים שמתייחסים לבקשת CASP ככזו שמכסה את מלוא היקף העסק שלהם מסתכנים בכך שה-NCA יזהה את הפער לפניהם—ברגע הגרוע ביותר בתהליך ההרשאה.

ההשלכה התפעולית

עבור פלטפורמות שכבר פועלות באיחוד האירופי תחת הוראות “גרנדפאדרינג” הפוקעות ב-1 ביולי 2026, לפער הרגולטורי יש השלכה מיידית על לוחות הזמנים. רישום VASP אינו פותר את בעיית שירותי התשלום יותר מכפי שרישיון CASP יפתור אותה. השאלות הללו אינן נעלמות עם הרשאת MiCA; הן נמשכות והופכות גלויות יותר לרגולטורים שכלי הפיקוח שלהם כעת תואמים למסגרת ההרשאה הפורמלית.

עבור פלטפורמות שמתכננות כעת את מבנה הכניסה לשוק האיחוד האירופי, הרצף חשוב. מיפוי כל קו מוצר למסגרת ההרשאה שלו מגיע לפני בחירת תחום השיפוט לבקשת CASP. בחירת תחום השיפוט משפיעה על ה-CASP, אך היא גם משפיעה על היתכנות שכבת הרשאות PSD2 ו-MiFID II על אותה ישות או בתוך אותה קבוצה.

אפשר לתקן ארכיטקטורה שגויה. אבל בדרך כלל יקר לתקן לאחר קבלת הרשאה, ובדרך כלל זה מתגלה ברגע שבו הפלטפורמה צומחת מספיק מהר כדי שהרגולטורים יתחילו לשים לב.

מה מאמר זה פענח

• רישיון ה-CASP של MiCA מאשר עשרה שירותי נכסי קריפטו ספציפיים. הוא אינו מאשר שירותי תשלום לפי PSD2, מסחר בנגזרים לפי MiFID II, או כל פעילות שנופלת תחת החרגת המכשירים הפיננסיים בסעיף 2(4)(a) של התקנה.
• פרפטואלס וחוזים עתידיים על נכסי קריפטו הם מכשירים פיננסיים במובן של MiFID II כאשר הם בנויים כחוזי נגזרים. הפעלת זירות מסחר למוצרים אלה, או מתן שירותים הקשורים אליהם, דורשת הרשאת MiFID II ללא תלות ברישיון CASP כלשהו.
• טיפול בפיאט מפעיל את PSD2. קבלה, אחסון והעברה של כספים ביורו או במטבע רשמי אחר מהווים שירות תשלום. רישיון CASP אינו מאשר שירותי תשלום. זהו פער מבני עבור כל בורסה שמציעה מימון בנקאי ישיר, משיכת פיאט, או מוצרי כרטיס הממומנים בקריפטו.
• ארכיטקטורות רישוי כפולות ומשולשות הן אמיתיות. בורסות גדולות עם הרשאת MiCA שמפעילות גם נגזרים ומוצרי תשלום מחזיקות בדרך כלל בהרשאות MiFID II ו-PSD2/EMI לצד ה-CASP. המבנה אינו אקזוטי; הוא משקף את היקף הפעילות בפועל של בורסת קריפטו מלאת-שירות הפועלת תחת דיני האיחוד האירופי.
• הערכת המודל העסקי מתרחשת לפני הגשת הבקשה. NCAs הבוחנות בקשות CASP יבדקו את תוכנית הפעילות. מודל עסקי הכולל נגזרים או שירותי תשלום, ללא התייחסות אליהם, יוצר חשיפה כבר במהלך בדיקת ההרשאה עצמה.

רישיון ה-CASP הוא הבסיס ההכרחי להפעלת בורסת קריפטו באיחוד האירופי. הוא, במקרים רבים, אינו מספיק.

---

מאמר זה מבוסס על מחקר שנערך על-ידי LegalBison במאי 2026. התוכן מיועד למטרות מידע בלבד ואינו מהווה ייעוץ משפטי.