MiCA מפוענח: השוואת MiCA (האיחוד האירופי) ל-VARA (דובאי) ול-MAS (סינגפור)

MiCA Decoded היא סדרה שבועית בת 12 מאמרים עבור Bitcoin.com News, שנכתבת במשותף עם מייסדי-שותפים ומנהלים משותפים של LegalBison: Aaron Glauberman, Viktor Juskin ו-Sabir Alijev. LegalBison מייעצת לחברות קריפטו ופינטק לגבי רישוי MiCA, בקשות CASP ו-VASP, והסדרה רגולטורית ברחבי אירופה ומעבר לה.

המיתוס: כל המסגרות המרכזיות לקריפטו מתכנסות לאותו מודל

כאשר מייסדים משווים בין תחומי שיפוט, השיחה בדרך כלל הולכת באחת משתי דרכים. או שהם מתייחסים למשטרים רגולטוריים כאל כמעט שקולים, השונים רק בעלות ובלוחות זמנים, או שהם מתייחסים אליהם כאל בלתי-ברי השוואה לחלוטין, כל אחד כה ייחודי שהשוואה חסרת משמעות. אף אחת מהעמדות אינה מדויקת.

תקנת השווקים בנכסי קריפטו (MiCA), המסגרת של רשות הרגולציה לנכסים וירטואליים של דובאי (VARA), ומשטר הרישוי של סינגפור לפי Financial Services and Markets Act 2022 (FSM Act) ו-Payment Services Act 2019 (PS Act) נראים דומים מבחוץ. שלושתם דורשים רישוי. שלושתם מטילים בדיקות התאמה וכשירות, דרישות הון ובקרות למניעת הלבנת הון. שלושתם טוענים שהם מאזנים בין חדשנות לבין הגנת צרכן.

אך מעבר לדמיון, כל משטר משקף פילוסופיה רגולטורית ספציפית, תיאוריה מסוימת לגבי על מי נופל סיכון הקריפטו ומדוע, ותשובה מסוימת לשאלה מהי בפועל חברה קריפטו מורשית. ההבדלים הללו אינם פרטים פרוצדורליים. הם קובעים האם מודל עסקי מסוים בכלל ניתן לרישוי, כמה “מהות” (substance) ישות צריכה לשאת, ולמה מייסד מתחייב כאשר הוא מגיש בקשה.

מה הרגולציה באמת אומרת: היקף ושירותים

שלושת המשטרים מתחילים מהגדרות שונות של פעילות מפוקחת, והבחירות ההגדרתיות הללו נושאות השלכות משמעותיות.

MiCA מגדירה עשר קטגוריות של שירותי נכסי קריפטו, החל ממשמורת והפעלת פלטפורמת מסחר ועד ניהול תיקים וייעוץ השקעות בנכסי קריפטו. המסגרת יוצרת הרשאה יחידה, רישיון ספק שירותי נכסי קריפטו (CASP), המכסה כל תת-קבוצה מתוך עשרת השירותים שהמבקש מתכוון לספק. ההיקף הוא כלל-איחודי (EU-wide), כלומר רישיון CASP אחד “מוכשר” (passport) בכל 27 מדינות האיחוד האירופי וב-3 מדינות ה-EEA (נורווגיה, איסלנד, ליכטנשטיין) ללא בקשות משניות בכל אחת מהן.

VARA מארגנת פעילות מפוקחת בקטגוריות נפרדות הכוללות, בין היתר, שירותי ברוקר-דילר, שירותי משמורת, שירותי בורסה, שירותי הלוואה ונטילה (Borrowing), ושירותי ייעוץ. לכל קטגוריה דרישות ספר חוקים משלה וסף הון משולם (paid-up capital) משלה. חברה המחזיקה ברישיון VARA לשירותי בורסה נושאת חובות שוטפות שונות מחברה המורשית לשירותי ייעוץ בלבד.

סינגפור פועלת על פני שתי מסגרות סטטוטוריות בהתאם לאופי הפעילות. בורסות קריפטו וספקי משמורת העוסקים באסימוני תשלום דיגיטליים (digital payment tokens) פועלים תחת ה-PS Act כמוסדות תשלום מרכזיים (Major Payment Institutions – MPI). חברות המספקות שירותי אסימונים דיגיטליים מחוץ לסינגפור, שהוא ההיקף המוגדר של ה-FSM Act, מוסדרות כספקי שירותי אסימונים דיגיטליים (DTSPs) תחת חלק 9 של ה-FSM Act. ה-FSM Act מכסה עשרה סוגי שירותים מובחנים בתוספת הראשונה (First Schedule), כולל מסחר באסימונים דיגיטליים, הקלה על החלפת אסימונים דיגיטליים, ושמירה/משמורת על אסימונים דיגיטליים עם שליטה על נכסי לקוחות.

המשמעות המעשית של גישות תחימה (scoping) שונות אלה נעשית גלויה כאשר מייסד מנסה למפות את המודל העסקי שלו לארכיטקטורה הרגולטורית. הדבר מאתגר במיוחד עבור פלטפורמות “על הגבול” כמו שווקי תחזיות (prediction markets) היושבים בצומת שבין Web3 לבין גיימינג ספקולטיבי, שבהן מייסדים חייבים להעריך בקפדנות האם הם צריכים הרשאת קריפטו או רישיון הימורים עצמאי.

כפי שראינו ב-רשומה קודמת, פרוטוקול DeFi עשוי בהחלט להיות אסור תחת MiCA. תחת VARA, אותו פרוטוקול חייב להעריך האם יש ישות מזוהה כלשהי שמפעילה שליטה על הפלטפורמה, דבר ש-VARA בוחנת באמצעות גישת “מהות על פני צורה” (substance-over-form). תחת המסגרת של סינגפור, ה-FSM Act מתמקד במתן שירותים מ-סינגפור או על-ידי ישויות הקשורות לסינגפור, כלומר מפעילי פרוטוקולים אוף-שור (offshore) שמבנים את פעילותם מחוץ לסינגפור עשויים להימצא מחוץ להיקף הרישוי לחלוטין, אך רק אם הם אכן נמנעים מנקודות הזיקה (nexus points) המוגדרות.

מדוע קיימת הבלבול: פספורטינג, טווח גיאוגרפי וכוונה רגולטורית

ההבדל המבני המשמעותי ביותר בין שלוש המסגרות הוא פספורטינג. MiCA יוצרת אותו. VARA וסינגפור לא.

CASP שמורשה באסטוניה יכול להודיע לרשות המדינה החברית הביתית הרלוונטית ולהתחיל להציע שירותים ללקוחות בכל רחבי האיחוד האירופי וה-EEA ללא רישוי נוסף. ההרשאה נעה עם הישות. פספורטינג כלל-אירופי זה הוא זרז מרכזי למודלים מורכבים של Web3 כמו משחקים מקוונים המשתמשים בנכסי קריפטו, אשר לעיתים קרובות מבקשים להשלים את ארכיטקטורת הקריפטו שלהם עם, למשל, רישיון הימורים מקוון ב-אסטוניה. לעסק המכוון לצרכנים קמעונאיים באיחוד האירופי במספר מדינות, זו אינה תכונת נוחות — זהו הטיעון המסחרי המרכזי לאישור MiCA. תשתית ציות אחת משרתת 450 מיליון לקוחות פוטנציאליים.

רישוי VARA הוא ספציפי לדובאי. הוא מסדיר פעילות בנכסים וירטואליים המתבצעת בדובאי או מכוונת אל אמירות דובאי, כפי שנקבע בחוק דובאי מס’ 4 משנת 2022. בורסה מורשית VARA המשרתת לקוחות ברחבי מדינות ה-GCC או בינלאומית עושה זאת על בסיס מסגרות של תחומי שיפוט אחרים, או על בסיס כך שאינה מפעילה דרישות רישוי מקומיות בשווקים הללו. רישיון VARA עצמו אינו מספק מנגנון פספורטינג חוצה-גבולות.

רישיון DTSP לפי ה-FSM Act של סינגפור חל על ישויות הפועלות מסינגפור או המאוגדות בסינגפור אך מבצעות שירותי אסימונים דיגיטליים מחוץ לסינגפור. זהו ההיקף המיועד. סינגפור אינה טוענת שהיא מסדירה פעילות אוף-שור של חברות זרות ברמת הצרכן הקמעונאי באמצעות ה-FSM Act, אף ש-MAS מטילה מגבלות על מה ש-DTSPs מורשים ולא-מורשים רשאים לעשות ביחס לתושבי סינגפור.

הבדלים אלה משקפים תיאוריות רגולטוריות שונות באמת. עיצוב הפספורטינג של MiCA משקף את לוגיקת השוק האחיד של האיחוד האירופי, שבה פיצול הגישה לשירותים פיננסיים נתפס ככשל רגולטורי. ההיקף הספציפי-לדובאי של VARA משקף אסטרטגיית בניית תחום שיפוט, שבה המטרה היא להפוך את דובאי למרכז (hub), לא להסדיר פעילות קריפטו עולמית. מסגרת ה-FSM Act של סינגפור משקפת גישת ניהול סיכון מוניטיני, שבה MAS הייתה מפורשת כי רישוי ניתן בנסיבות מוגבלות ביותר וכי המשטר נועד לעגן שחקנים איכותיים ולא לאפשר כניסה רחבה לשוק.

דרישות הון: שלוש תשובות שונות לאותה שאלה

שלושת המשטרים מטילים דרישות הון. המספרים וההיגיון מאחוריהם אינם זהים.

תחת MiCA, ההון המינימלי ל-CASP נע בין 50,000 אירו (Class 1), ל-125,000 אירו (Class 2), ל-150,000 אירו (Class 3). משטר MiCA מחיל גם דרישת הוצאות קבועות שוטפת (ongoing fixed overheads requirement), כלומר חברה חייבת להחזיק את הגבוה מבין המינימום הקבוע לבין רבע מההוצאות הקבועות של השנה הקודמת. CASP עם 10 מיליון אירו בהוצאות תפעול שנתיות ניצב בפני רצפת הון אפקטיבית של 2.5 מיליון אירו, ללא קשר לאיזו מחלקת שירותים חלה.

VARA מחילה מודל הון משולם (paid-up capital) שהוא ספציפי לפעילות ובעל מינימום מוחלט גבוה יותר. שירותי ייעוץ דורשים 100,000 דירהם (AED). ספקי שירותי משמורת דורשים הון בסיס השווה לגבוה מבין 600,000 דירהם או 25% מההוצאות הקבועות השנתיות. עבור שירותי ברוקר-דילר, דרישת ההון תלויה בהסדרי המשמורת שלהם: מי שמשתמש במשמורן מורשה VARA נדרש להחזיק את הגבוה מבין 400,000 דירהם או 15% מההוצאות הקבועות השנתיות, בעוד שמי שאינו משתמש במשמורן מורשה VARA נדרש להחזיק את הגבוה מבין 600,000 דירהם או 25% מההוצאות הקבועות השנתיות.

באופן דומה, דרישת ההון לשירותי בורסה (Exchange Services), הקטגוריה עתירת ההון ביותר, היא הגבוה מבין 800,000 דירהם או 15% מההוצאות הקבועות השנתיות אם ה-VASP משתמש במשמורן מורשה VARA, והגבוה מבין 1,500,000 דירהם או 25% מההוצאות הקבועות השנתיות בכל יתר המקרים. VARA מטילה גם דרישת נכסים נזילים נטו (Net Liquid Assets) נפרדת, המחייבת VASPs להחזיק נכסים נזילים שוטפים כך שהעודף שלהם מעל התחייבויות שוטפות יהיה שווה לפחות ל-1.2 פעמים הוצאות התפעול החודשיות שלהם, עם התאמה יומית, ודיווח ל-VARA מדי חודש עם צבירה רבעונית. VARA גם דורשת ביטוח אחריות מקצועית, ביטוח דירקטורים ונושאי משרה, וביטוח מפני פשע מסחרי עבור נכסים המאוחסנים בארנקים חמים (hot wallets).

מסגרת ה-DTSP של ה-FSM Act בסינגפור קובעת רצפת הון בסיסית של 250,000 דולר סינגפורי (SGD), החלה באופן אחיד על תאגידים, שותפויות ובעלויות יחיד, עם ציפייה המוצהרת בהנחיות MAS כי כרית ההון צריכה לכסות באופן ריאלי שישה עד שנים-עשר חודשי הוצאות תפעול. MAS הייתה מפורשת כי DTSPs אינם כפופים לאותה רגולציה פרודנציאלית כמו מוסדות מקבלי פיקדונות, ואין להם רשתות ביטחון כמו ביטוח פיקדונות. רצפת ה-SGD 250,000 היא סף כניסה לשוק, לא כרית פרודנציאלית מכוילת-סיכון במובן של MiCA או VARA.

ההבדל המעשי אינו רק במספרים. דרישות נכסים נזילים נטו וביטוח של VARA יוצרות חובת איתנות פיננסית רב-שכבתית שמיושמת באופן שונה או פחות מרשמי ב-MiCA וב-FSM Act. חברה המחושבת את חשיפת הציות שלה ל-VARA צריכה לעבוד במקביל על הון משולם, נכסים נזילים נטו, והתאמת הביטוח, וליישב את שלושתם בתדירויות ספציפיות, כאשר VARA מצוינת כמוטבת בחשבון נאמנות הון (capital trust account) או בערבות (surety bond).

פילוסופיית הגנת צרכן: גילוי סיכון, התאמה (Suitability) ומגבלות גישה

בכל הנוגע להגנת צרכן, ל-MiCA, VARA וסינגפור יש אינטואיציות שונות לגבי מה רגולטורים צריכים למעשה למנוע.

MiCA מתייחסת לספקי שירותי נכסי קריפטו כמפעילי שירותים פיננסיים הכפופים לחובות התנהגות, הערכות התאמה לניהול תיקים ולייעוץ, דרישות ביצוע מיטבי (best execution), וחובות גילוי שוטפות. עבור מחזיקים קמעונאיים, התקנה דורשת גילויי סיכון משמעותיים במסמכי white paper ובתקשורת שיווקית, אך המנגנונים הספציפיים להגנת מחזיקים תלויים בסוג האסימון. עבור מחזיקים קמעונאיים הרוכשים נכסי קריפטו שאינם אסימונים מגובי-נכסים (ARTs) ואינם אסימוני כסף אלקטרוני (EMTs) ישירות ממציע, MiCA מטילה זכות נסיגה של 14 יום. עם זאת, זכות נסיגה זו אינה חלה על ARTs ו-EMTs; במקום זאת, מחזיקי אסימונים אלה מוגנים באמצעות זכות פדיון קבועה מול המנפיק בכל עת.

אך MiCA אינה מגבילה גישה למסחר בקריפטו מצד משתתפים קמעונאיים. היא מניחה כי השתתפות קמעונאית מיודעת היא לגיטימית, ומבנה את כללי ההתנהגות שלה בהתאם.

ספר כללי התנהגות השוק (Market Conduct Rulebook) של VARA דורש הסכמי לקוח, טיפול בתלונות וסיווג משקיעים. VARA מסווגת משקיעים לשלוש קטגוריות: משקיעים קמעונאיים, משקיעים כשירים ומשקיעים מוסדיים, כאשר פרמטרי השירות משתנים בהתאם לסיווג. תקנות השיווק ש-VARA פרסמה ב-2024 הן מן המפורטות ביותר בכל תחום שיפוט קריפטו, ומספקות הנחיות ספציפיות ומקרי בוחן להמחשה לגבי מה מהווה שיווק אסור, כולל טיפול נרחב בפוסטים ברשתות חברתיות, הסדרי משפיענים, ותוכן חינוכי שעלול לחצות לתחום הקידום.

הגישה של סינגפור היא המחמירה ביותר מבין השלוש כלפי השתתפות קמעונאית. MAS הזהירה באופן עקבי את הציבור מפני ספקולציה במטבעות קריפטוגרפיים מאז 2017 והגבילה פרסום של שירותי DPT במרחבים ציבוריים. מסמך הייעוץ (consultation paper) משנת 2022 על צעדים מוצעים לשירותי אסימון תשלום דיגיטלי הציג את ההצעות הראשוניות המחייבות DPTSPs להעריך ידע של לקוחות קמעונאיים לפני מתן כל שירות DPT, להחיל מגבלות גישה לצרכנים, ולהימנע מהצעת תמריצים למסחר קמעונאי.

עמדת MAS המוצהרת היא שרגולציה אינה יכולה ואינה אמורה ליצור אצל לקוחות קמעונאיים את הרושם שפלטפורמות מורשות הן מקומות השקעה בטוחים. הנחיות רישוי DTSP מתארות קבלה כמתרחשת בנסיבות מוגבלות ביותר, ומחזקות שהמסגרת של סינגפור אינה מיועדת לגישה רחבה לשוק הקמעונאי על ידי ספקים מורשים.

מהות תפעולית: איך נראים החיים בתוך המשטר

הנטל השוטף של ציות בכל שלושת המשטרים הוא משמעותי. אך האופי של הנטל הזה שונה.

MiCA מטילה דרישות ממשל תאגידי, חובות המשכיות עסקית המיושרות עם Digital Operational Resilience Act (DORA), מסגרות AML/CTF המיושרות עם דירקטיבות האיחוד האירופי, דיווח שוטף, והערכת התאמה וכשירות חובה להנהלה ולבעלי מניות מהותיים. המשטר דורש מקום ניהול אפקטיבי באיחוד האירופי ולפחות דירקטור אחד תושב האיחוד האירופי. ההרשאה היא ספציפית לשירותים, כלומר כל רישיון CASP מציין אילו מתוך עשר קטגוריות השירותים בעל הרישיון מורשה לספק.

VARA פועלת באמצעות מערכת ספרי חוקים שבה מספר ספרים חלים על כל ה-VASPs בו-זמנית: Company Rulebook, Compliance and Risk Management Rulebook, Technology and Information Rulebook, ו-Market Conduct Rulebook, לצד ספר החוקים הספציפי לפעילות עבור כל פעילות VA מורשית. Technology and Information Rulebook דורש מנהל אבטחת מידע ראשי (Chief Information Security Officer), מדיניות סייבר המוגשת ל-VARA, ומסגרת ממשל טכנולוגי והערכת סיכונים המכסה חמש קטגוריות סיכון מוגדרות. VARA דורשת ישות משפטית בדובאי, שרשרת בעלות ברורה עם נהנים סופיים (ultimate beneficial owners) מזוהים, ואישור בכתב לכל שינוי מהותי במבנה החברה.

מסגרת ה-FSM Act של סינגפור דורשת מקום עסק קבוע או משרד רשום בסינגפור עם נציג הנוכח לפחות עשרה ימים בחודש למשך מינימום של שמונה שעות בכל יום. הנחיות רישוי DTSP דורשות בדיקת חדירה (penetration test) לשירותים המוצעים לפני מתן הרישיון, הערכת מבקר חיצוני עצמאי על טכנולוגיה וסייבר כתנאי לאישור עקרוני (in-principle approval), וסידורי ציות פרופורציונליים להיקף ולאופי העסק. MAS מקיימת ראיונות עם אנשי מפתח בהנהלה כחלק סטנדרטי מהבדיקה, ויועצים ויועץ משפטי חיצוני אינם מורשים במפורש להשתתף בראיונות אלה.

כל אחת מדרישות ה“מהות” הללו משמעותית עבור חברה שמעולם לא פעלה בתוך סביבה רגולטורית כזו. דרישת VARA שההון המשולם יהיה מובטח — בין אם מוחזק בחשבון נאמנות בבנק באיחוד האמירויות המציין את VARA כמוטבת או מובטח באמצעות ערבות (surety bond) על ידי חברת ערבות מורשית באיחוד האמירויות — היא תלות מבנית שיש להקים לפני ההרשאה. דרישת הראיון של סינגפור משמעה שהמנכ”ל וקצין הציות חייבים להיות מסוגלים להסביר את המודל העסקי, בקרות הסיכון שלו וגישת הציות שלו ללא תמיכה ייחוסית מיועצים. אלה אינם מכשולים מופשטים; אלה תנאים תפעוליים.

מה פענחנו: השלכות אסטרטגיה לפי תחומי שיפוט

שלוש המסגרות אינן מתחרות זו בזו בשום מובן פשוט. חברה הבוחרת ביניהן בדרך כלל מקבלת החלטה לגבי איזה שוק היא באמת מנסה לשרת ואיזה סוג של קשר רגולטורי היא מוכנה לקיים.

• MiCA היא היחידה מבין השלוש שמספקת גישה ישירה לשוק קמעונאי מאוחד בקנה מידה יבשתי באמצעות הרשאה אחת. עבור כל ספק שירותי נכסי קריפטו שעיקר פעילותו כולל לקוחות קמעונאיים באיחוד האירופי, MiCA אינה אופציונלית; זו המסגרת שקובעת האם העסק הזה יכול לפעול באופן חוקי באיחוד האירופי בכלל. תקופת המעבר מסתיימת ב-1 ביולי 2026.
• VARA היא רישיון ספציפי לדובאי המשרת חברות שאסטרטגייתן המסחרית מעוגנת בשוקי איחוד האמירויות ואזור MENA, או שחיזוק המותג שלהן נהנה מנוכחות מורשית מבוססת דובאי. דרישות ההון גבוהות מ-MiCA במונחים מוחלטים, תקנות השיווק הן מהמפורות ביותר בעולם, וארכיטקטורת הציות מרובת-הספרים היא מהותית. רישיון VARA אינו “נישא” לתחומי שיפוט אחרים, אך עבור חברות המכוונות לאזור המפרץ או המבקשות להפעיל בורסה תואמת בדובאי באופן ספציפי, אין חלופה מקבילה.
• רישיון DTSP של סינגפור הוא המחמיר ביותר מבין השלוש להשגה ומעוצב במפורש עבור סוג מצומצם של מבקשים: חברות שיש להן זיקה לסינגפור אך מבצעות שירותי אסימונים דיגיטליים מחוץ לסינגפור, ושיכולות להוכיח שהן כבר מפוקחות בהתאם לסטנדרטים בינלאומיים במקום אחר, שהמודל העסקי שלהן הגיוני כלכלית, ושאין ל-MAS חששות לגבי המבנה שלהן. השגת רישיון זה אינה מסלול כניסה ישיר לשוק. זה קרוב יותר לאישור רגולטורי (endorsement), הזמין למספר קטן של מפעילים העומדים בסף גבוה.

המשטרים אינם ניתנים להחלפה פונקציונלית, והם לא תוכננו להיות כאלה. חברה המגישה בקשות לכל השלוש במקביל משום שהיא רוצה כיסוי גלובלי, מתחייבת לשלושה רגולטורים שונים עם שלוש תיאוריות שונות לגבי איך חברה קריפטו מורשית צריכה להיראות. תיאום נכון של הדבר הזה דורש יותר מתהליך בקשה מקביל. הוא דורש הבנה של מה כל רגולטור מנסה להשיג בפועל והאם העסק יכול להתחייב לכך באופן אמין.

מאמר זה מבוסס על מחקר שבוצע על ידי LegalBison במאי 2026. התוכן מיועד למטרות מידע בלבד ואינו מהווה ייעוץ משפטי.