מנכ"ל BitMEX אומר שהרגולציה פותחת דלתות, אך הנזילות עדיין קובעת מי ינצח

סיכון מערכתי ופיצול השוק

כאשר שוקי הקריפטו חווים חיסולים אלימים, תשומת הלב הציבורית מתמקדת במספרים בכותרות—מיליארדים שנמחקים מהעניין הפתוח, נרות חדים וצניחות מחיר מהירות. אולם עבור זירות המסחר בנכסים דיגיטליים, שטיפת שוק כזו היא מבחן אבחוני עתיר לחץ של התשתיות הסמויות שמאחוריו.

החיסולים ב-10 באוקטובר 2025 שימשו תזכורת חריפה למציאות הזו. לדברי שטפן לוץ, מנכ”ל BitMEX Group, האירוע חשף את הפגיעויות המבניות של שוקי הקריפטו המודרניים, והוכיח שחוסן תפעולי והבנה גרנולרית של מכניקת הפלטפורמה הם גורמי ההישרדות האמיתיים כאשר התנודתיות מגיעה לשיא.

בעוד שהנרטיב סביב בגרות הקריפטו מתמקד בדרך כלל בנפח ובעומק, הלחץ המדורג ב-10 באוקטובר חשף את הסיכונים של פיצול מבני עמוק. בניגוד לפיננסים המסורתיים, שבהם מסלקות ריכוזיות בולמות זעזועים מערכתיים, נזילות הקריפטו נותרת מחולקת עמוקות בין פלטפורמות ריכוזיות, פרוטוקולים מבוזרים, עושי שוק קנייניים ומערכות ביטחונות מנותקות.

“הגילוי הגדול ביותר [ב-10 באוקטובר] לא היה שהשווקים יכולים לנוע באלימות; אנחנו כבר יודעים את זה,” ציין לוץ. “הלקח החשוב יותר היה עד כמה המערכת האקולוגית הפכה מקושרת ועד כמה מהר לחץ יכול להתפשט בין זירות, מוצרים ומשתתפים.”

סוחרי ארביטראז’ ואלגוריתמי ביצוע מעבירים לחץ ברחבי המטריצה הגלובלית הזו כמעט באופן מיידי. בסביבה הזו, הישרדותה של זירה תלויה לחלוטין ביציבות המערכת תחת עומס שיא.

לוץ סבור שבתקופות רגועות יותר, סוחרים לוקחים את מכניקת הבורסה כמובנת מאליה. הוא טען שמאפיינים כמו מודלי תמחור חוזים, מנועי חיסול ורצפי הורדת מינוף אוטומטית (ADL) נתפסים כרעש רקע.

כפי שהבזק של 10 באוקטובר הוכיח, הפרטים הללו הם צורך חיוני בניהול סיכונים. כאשר הנזילות מתדלדלת, האופן הספציפי שבו בורסה מטפלת בקריאות מרווח ובתמחור חוזים קובע אם פוזיציה תשרוד או תעמוד בפני חיסול חד.

“בעת שימוש בבורסה, חשוב להבין את תשתית המסחר הליבתית שלה, את מנגנוני הורדת המינוף האוטומטית ואת מתודולוגיית תמחור החוזים,” הדגיש לוץ. “גורמים אלה עשויים להיראות משניים בתנאי שוק רגילים, אך הם הופכים קריטיים בתקופות של לחץ.”

חוסן תחת לחץ

כאשר התנודתיות מזנקת, תשתית הבורסה מתמודדת עם שני כשלי-משנה: זינוק אדיר בתעבורת API מצד דסקים אוטומטיים שמנסים להתאים פוזיציות, וספר פקודות שמשתנה במהירות ובוחן את מנוע הסיכון של הפלטפורמה. אם זירה קופאת או סובלת מהידרדרות ב-API, הסוחרים נותרים עיוורים. הפער בביצועי הבורסות ב-10 באוקטובר הציב את בחירות ההנדסה הללו תחת זרקור.

“בעוד שחלק מהזירות חוו שיבושים, המערכות של BitMEX פעלו כמתוכנן לאורך כל האירוע,” הצהיר לוץ, והצביע על הביצועים כאימות לאמינות ברמה מוסדית. “השווקים מתאוששים מהר יותר כאשר התהליכים האלה מובנים בבירור ונבחנים בתנאי העולם האמיתי.”

מבקרים טוענים שזעזועים בהיקף כזה לעיתים קרובות גורמים לנזק רציני ומשאירים צלקות נראות לעין באמינות השוק. לאחר אירוע 10 באוקטובר, השיחה נשלטה במהירות על ידי חולשה מוכרת בתעשייה: האשמות הדדיות. במקום להתאחד, התעשייה התפצלה למחנות מנוגדים—סוחרים שמאשימים בורסות, ובורסות שמאשימות עושי שוק.

מנכ”ל BitMEX רואה בחיכוך הזה תופעת לוואי בלתי נמנעת של תעשייה שעדיין מוצאת את דרכה. “זעזועים גדולים בשוק תמיד יוצרים נרטיבים מתחרים משום שהמשתתפים חווים את אותו אירוע מנקודות מבט שונות מאוד,” הוא הסביר. “בפיננסים המסורתיים, עשרות שנים של התפתחות במבנה השוק יצרו מסגרות מבוססות יותר לניתוח כשלונות. הקריפטו עדיין בונה את המסגרות הללו בזמן אמת.”

בשוק מקושר שבו חיסולים מדורגים מערבים עשרות פלטפורמות, הטלת המשבר על שעיר לעזאזל יחיד היא שגויה מתמטית. אחריות אמיתית, טוען לוץ, מחייבת מעבר מעבר לנרטיבים שבטיים לעבר שקיפות ולולאות משוב הנדסיות.

“אחריותיות משמעותית מתחילה בשקיפות,” אמר לוץ. “על המשתתפים להיות מוכנים להסביר מה קרה, לחשוף מידע רלוונטי ולהדגים אילו שינויים מיושמים. הגישה היצרנית יותר היא לזהות היכן התהליכים כשלו, היכן הבקרות לא הספיקו וכיצד ניתן לטפל בחולשות הללו.”

למנגנון תיקון עצמי זה יש תקדים היסטורי. “בעוד שהתעשייה עדיין מוצאת את דרכה, צעדים קדימה כאלה הודגמו בבירור דרך פרשת FTX, שבה הוכחת רזרבות הפכה לבלתי ניתנת למשא ומתן עבור כל הבורסות,” ציין לוץ. “לקחים דומים ימשיכו להילמד ויביאו לשיפורים מוחשיים יותר בטווח הארוך.”

המאבק בארבע חזיתות והקונסולידציה

ההתבגרות התפעולית הזו חופפת לשינוי מבני עצום בשוק החוזים העתידיים הנצחיים—הכלי ש-BitMEX חלוצה בו. מה שבעבר היה מגרש המשחקים הבלעדי של בורסות ריכוזיות offshore (CEXs) התפתח לשדה קרב עז, רב-חזיתי. כיום, הנוף מעוצב על ידי יריבות בארבע חזיתות בין פלטפורמות נצחיות מבוזרות (Perp DEXs), ענקיות offshore מסורתיות, זירות מקומיות מפוקחות בקפדנות ומעצמות פיננסים מסורתיים (TradFi) ותיקות כמו CME Group ו-ICE.

אף שפיצול זה מציע אפשרויות המותאמות לצרכים תפעוליים שונים, לוץ צופה שההיסטוריה הפיננסית תוביל בסופו של דבר לקונסולידציה משמעותית, בדומה לבום המסחר האלקטרוני של שנות ה-90.

“בעוד שכל צד מתמחה בתחום מסוים, אני מאמין שבטווח הארוך סביר שנראה קונסולידציה, שכן בסופו של דבר לא יעיל להפריד בין זירות המסחר,” ציין לוץ. “עלויות נמוכות הובילו להקמת יותר זירות [בשנות ה-90], אך עם הזמן הנזילות ופעילות המסחר התרכזו באופן טבעי סביב הפלטפורמות שהוכיחו אמון, אמינות, חוסן תפעולי וביצוע יעיל.”

לעת עתה, האופי חסר הגבולות של נכסים דיגיטליים פירושו שהנוף הרב-מודלי הזה יימשך. “הקריפטו עדיין שוק צעיר וגלובלי יחסית, ולכן סוגי זירות שונים ימשיכו להתקיים זה לצד זה,” סיכם לוץ. “עם זאת, ככל שהשוק יתבגר, אני מצפה שחלק גדל והולך מפעילות המסחר יתרכז סביב הזירות שמרוויחות באופן עקבי את אמון המשתמשים, מדגימות ניהול סיכונים חזק ומוכיחות את אמינותן לאורך מחזורי שוק מרובים.”

ככל שהקונסולידציה הזו מתפתחת, המאבק על נתח השוק בנגזרים מתנהל יותר ויותר בזירות רגולטוריות. באירועים כמו Paris Blockchain Week האחרון, נושא חוזר היה הניגוד המבני בין תחומי שיפוט עתירי אכיפה לבין כאלה שמונחים על ידי מסגרות.

באירופה, השיחה מתמקדת בשילוב מוסדי באמצעות מסגרות כמו הדירקטיבה לשווקים במכשירים פיננסיים II (MiFID II), לצד יישום מקביל של מעקות בטיחות ייעודיים לקריפטו. בעוד שמבנים מסורתיים אלה מביאים עימם נטל ציות נוקשה, הם מציעים יכולת חיזוי.

“MiFID II אינו מושלם, אבל הוא מספק משהו שמוסדות מעריכים מאוד: בהירות,” ציין לוץ. “שווקים פועלים בצורה הטובה ביותר כאשר המשתתפים מבינים את כללי ההתקשרות. אירופה נקטה בדרך כלל בגישה מובנית יותר לרגולציה של נכסים דיגיטליים, וזה יוצר הזדמנויות למפעילים שעומדים בדרישות.”

הדרישה המקדימה של מוצרים תחרותיים

ציות לבדו אינו מבטיח זרימה פתאומית של הון. השאלה עבור מגזר הנגזרים היא האם סוחרים אירופאים יעברו באופן טבעי לזירות on-shore מפוקחות כדי לסחור בחוזים נצחיים, או שישאירו את ההון בחו”ל. לוץ מציין שרגולציה היא רק תנאי מקדים, לא הצעת מוצר.

“האם סוחרים אירופאים יעברו לזירות on-shore תלוי ביותר מרגולציה,” הדגיש לוץ. “נזילות, איכות מוצר, ביצוע וחוויית משתמש נשארים גורמים מכריעים. רגולציה עשויה לפתוח את הדלת, אך הבורסות עדיין צריכות להציע מוצרים תחרותיים. עם הזמן, עם זאת, אני כן מצפה שחלק משמעותי מהנפח האירופאי יעבור לזירות מפוקחות ככל שההשתתפות המוסדית תגדל.”

הדרך האולטימטיבית למבנה שוק בוגר מחייבת להעביר את המיקוד מהטלת אשמה לחיזוק התשתיות ולמציאת מכנה משותף.

“מה שהכי חשוב הוא שהתעשייה תתמקד פחות בהטלת אשמה ויותר בזיהוי מה ניתן לשפר,” טען לוץ. “כל שיבוש משמעותי צריך בסופו של דבר להביא לתשתיות חזקות יותר, בקרות טובות יותר וסטנדרטים ברורים יותר.”

מעודד לראות שהתוכנית למעבר הזה מעימות לתיאום כבר מתחילה להתגבש בחזית החקיקתית. לוץ הצביע על הפיתוח המתמשך של חוק ה-CLARITY בארה”ב כדוגמה מוחשית. המאמץ החקיקתי מדגים שגם צדדים שבדרך כלל נמצאים בעמדות מנוגדות, כגון גופים רגולטוריים קפדניים ובורסות ילידות-קריפטו, מתחילים למצוא מכנה משותף כדי לקבוע סטנדרטים צפויים כלל-תעשייתיים.

בסופו של דבר, אירועים כמו הבזק של 10 באוקטובר משמשים נקודת מפנה כואבת אך הכרחית. הזירות, המשתתפים ותחומי השיפוט שישגשגו בטווח הארוך יהיו אלה שיראו בתנודתיות לא הזדמנות להאשמה, אלא מנדט לבניית תשתית תפעולית חסינת כדורים.