מה קורה למשקיעי תעודת סל על ביטקוין (ETF) אם נותן החסות או הנאמן (Custodian) כושלים?

בלאקרוק’ס Ishares Bitcoin Trust, הידועה בשם IBIT, היא הגדולה בקבוצה בפער ניכר. נכון ל-15 ביולי 2026, הקרן החזיקה 734,762 ביטקוין בשווי 48 מיליארד דולר, לפי גילוי ההחזקות של בלאקרוק עצמה.

קרן Wise Origin Bitcoin Fund של פידליטי, Bitcoin Trust של גרייסקייל, ועוד כמה אחרות, מהוות את רוב ההיצע הנותר.

נאמנות, לא חשבון בנק

הקרנות הללו אינן חברות השקעה רשומות לפי חוק חברות ההשקעה משנת 1940. הן נאמנויות מעניקות (grantor trusts) סטטוטוריות של דלאוור. ההבחנה הזו חשובה משום שקרנות תחת חוק 1940 כפופות לכללי משמורת, מגבלות מינוף ודרישות ממשל תאגידי—שמהן קרנות סל ספוט לביטקוין אינן נהנות.

כל יחידה מייצגת עניין יחסי בנכסים נטו של הנאמנות, בעיקר ביטקוין המוחזק אצל שומר. בעלי המניות אינם מחזיקים במטבעות ספציפיים ואין להם תביעה ישירה כנגד נותן החסות. הם מחזיקים בזכות הנהנית (beneficial interest) בנאמנות עצמה.

מבנה טיפוסי מחלק את האחריות בין כמה גורמים:

• נותן חסות (Sponsor), כגון Ishares Delaware Trust Sponsor LLC עבור IBIT, שמפקח על הנאמנות ויכול להנחות את הנאמן. Grayscale Investments Sponsors, LLC הוא נותן החסות של GBTC.
• נאמן (Trustee), כמו Blackrock Fund Advisors של IBIT, שמטפל בתפעול היומי וביצירה ופדיון של יחידות.
• שומר (Custodian), בעיקר Coinbase Custody Trust Company, שמחזיקה את הביטקוין באחסון קר מופרד. פידליטי, Hashdex ו-Vaneck משתמשות בשומרים אחרים.
• מנהל מזומנים (Cash administrator), בדרך כלל BNY Mellon, שמטפל בחשבונאות הקרן.

אם בלאקרוק או פידליטי יקרסו

הנאמנות היא ישות משפטית נפרדת מנותן החסות שלה. אם נותן החסות היה מגיש בקשה לפשיטת רגל, נושי נותן החסות בדרך כלל לא היו יכולים להגיע לביטקוין של הנאמנות. הנאמן שומר על סמכות להמשיך להפעיל את הנאמנות או לפרק אותה באופן מסודר.

קריסה של נותן חסות הייתה ככל הנראה מפעילה הוראות סיום הכתובות בהסכם הנאמנות. הנאמן היה מוכר את הביטקוין, משלם הוצאות ונושים, ואז מחלק את המזומן שנותר לבעלי המניות באמצעות Depository Trust Company. המסחר עשוי להיעצר, וחישובי שווי נכסים נקי (NAV) עלולים להשתבש בזמן שהתהליך מתנהל, וייתכן שהיחידות ייסחרו בהנחה לעומת מחיר הביטקוין הבסיסי לפני שכל פירוק יושלם.

כמובן, זה תיאורטי ב-100% מאחר שאף נותן חסות גדול של קרן סל ספוט לביטקוין לא קרס מאז שהקרנות הושקו בינואר 2024, ולכן לתהליך הזה אין תקדים ישיר עד כה. הדיווחים מסתמכים על דיני הנאמנויות של דלאוור ולא על היסטוריית פסיקה שנבחנה.

כשל של שומר הוא הסיכון הגדול יותר

רוב קרנות הסל הספוט לביטקוין מרכזות את המשמורת אצל חברה אחת, Coinbase Custody Trust Company. פידליטי היא חריגה אחת, ומשתמשת בגוף המסונף שלה, Fidelity Digital Assets, בעוד שחלק מהקרנות (Vaneck ו-Hashdex) מציינות את Gemini Trust Company ואת Bitgo Trust Company כשומרים.

תשקיפים מתארים את החשיפה הזו במפורש. אם Coinbase Custody תיכנס להליכי פשיטת רגל, בית משפט עשוי לקבוע שביטקוין מופרד המוחזק עבור לקוחות קרנות סל עדיין נחשב לרכוש עיזבון פשיטת הרגל של השומר. אם זה יקרה, הנאמנות תהפוך לנושה בלתי מובטח. עיכוב אוטומטי (automatic stay) יקפיא את מאמצי ההשבה בזמן שההתדיינות מתנהלת—תהליך שעלול להימשך שנים ולהחזיר רק חלק משווי הקרן. קריסה של Coinbase עלולה להיות קטסטרופלית משום שבניגוד לכשל של נותן חסות או קרן סל בודדת, היא עלולה לערער את רוב מנפיקי קרנות הסל הספוט לביטקוין.

הדיווחים מודים שהטיפול המשפטי בנכסים דיגיטליים בפשיטת רגל של שומר נותר, בלשונם, בלתי-מנוסה יחסית. Department of Financial Services של ניו יורק פרסם הנחיות התומכות ברעיון שלפיו לקוחות משמורת צריכים להיחשב כמוטבים ולא כנושים כלליים, אך ההנחיות הללו אינן מחייבות בית משפט פדרלי לפשיטת רגל. קריסת FTX בשנת 2022, שבה נכסי לקוחות מעורבים נמשכו להליכי פשיטת רגל, היא הדוגמה הקרובה ביותר מהעולם האמיתי שאליה מצביעים רגולטורים ועורכי דין כאשר שוקלים כיצד כשל של שומר עשוי להתפתח.

ביטוח מכסה חלק קטן מהחשיפה

Coinbase מחזיקה בביטוח פשיעה (crime insurance) המכסה בערך 320 מיליון דולר, המחולקים בין לקוחות המשמורת המוסדיים שלה. קרנות סל ספוט לביטקוין מחזיקות יחד יותר מ-100 מיליארד דולר בביטקוין. הסכמי אחריות של שומרים לעיתים קרובות מגבילים נזקים לסכום קבוע, ובחלק מהמקרים נמוך עד 5 מיליון דולר, ומחריגים הפסדים הקשורים לרף רשלנות או לאירועי כוח עליון (force majeure).

חשבון ברוקראז’ המחזיק יחידות של קרן סל נהנה מהגנת SIPC עד 500,000 דולר, כולל 250,000 דולר במזומן, אם הברוקר עצמו קורס. ההגנה הזו מכסה את היחידות כנייר ערך. היא אינה מכסה ירידה בערך הביטקוין של הנאמנות שנגרמת מקריסת השומר, ואין מקבילה לביטוח FDIC עבור הביטקוין הבסיסי.

ארבע דרכים שבהן זה יכול להתפתח

עורכי דין שכותבים את סעיפי הסיכון הללו בתשקיף בדרך כלל מחלקים את האפשרויות לשלושה תרחישים:

1. נותן החסות קורס, השומר נשאר תקין. הנכסים נשארים מוגנים ברובם. בעלי המניות כנראה יתמודדו עם עצירת מסחר זמנית ולאחריה פירוק מסודר או מעבר לנותן חסות חדש.
2. השומר קורס, נותן החסות נשאר תקין. זה נושא את הסיכון הגבוה ביותר לאובדן קבוע ובפריסה על פני כמה צדדים נגדיים. הנאמנות עלולה להידרש להתדיין שנים כדי לבסס תביעה על הביטקוין.
3. אין קריסה, אך לחץ מתמשך אצל אחד הצדדים. היחידות עשויות להיסחר בהנחה מתמשכת ביחס לשווי הנכסים הנקי בעוד שהמשקיעים מתמחרים את הסיכון המוסף, ויצירה או פדיון עשויים להפוך לאיטיים ויקרים יותר.

בכל תרחיש, בעלי מניות קמעונאיים אינם יכולים לפדות יחידות ישירות לביטקוין. רק משתתפים מורשים יכולים ליצור או לפדות בכמויות גדולות, מה שאומר שנזילות השוק המשני תלויה בכך שחברות אלו ימשיכו להיכנס ולבצע ארביטראז’ על המחיר. החזקה בקרנות סל “נייר” משמעותה למעשה החזקת שטר חוב (IOU), ואם המנפיק קורס, אינך יכול לגשת ישירות לביטקוין.

מה הלאה עבור משקיעים

רגולטורים ביצעו כמה שיפורים מבניים. ה-SEC אישר בשנת 2025 יצירה ופדיון בעין (in-kind) עבור קרנות סל ספוט לביטקוין—שינוי שמפחית מכירות כפויות של ביטקוין כדי לעמוד בפדיונות במזומן. זה משפר יעילות אך אינו מסיר את סיכון המשמורת.

גילויי התשקיף מצביעים על כמה צעדים מעשיים שמשקיעים יכולים לנקוט בעצמם. פיזור החזקות בין קרנות עם שומרים שונים, כגון שילוב IBIT עם FBTC, מפחית חשיפה לכשל של שומר יחיד. קריאת סעיפי גורמי הסיכון בתשקיפים ומעקב אחר שינויים בהסדרי משמורת באמצעות דיווחי 8-K ו-10-K הם הכלים העיקריים הזמינים לבעלי המניות.

השורה התחתונה העולה מן הדיווחים היא כפולה. כשל של נותן חסות קטן יותר נראה בר-שרידות, כאשר בעלי המניות כנראה יקבלו מזומן המקושר למחיר הביטקוין דרך סגירה מסודרת. כשל של שומר הוא התרחיש שהתעשייה לא בחנה, וזה שבו התשקיפים מזהירים באופן הישיר ביותר—תרחיש שבו ההשבה עשויה להתעכב, להיות חלקית, או, במקרה חמור, להתקרב לאובדן כמעט מוחלט.

תרחיש של כשל שומר היה שולח גלי הלם דרך השוק ומתרחב הרבה מעבר לקומץ מנפיקי קרנות סל. אם Coinbase תחווה בעיות משמורת חמורות, ההשפעות כמעט בוודאות יחלחלו למחיר הביטקוין ולשוק המטבעות הקריפטוגרפיים הרחב יותר.