خزانه‌داری‌های بیت‌کوین با رسیدن اهرم به رکوردهای تاریخی به بمب‌های ساعتی تبدیل شده‌اند؛ چارلز ادواردز از Capriole هشدار می‌دهد

بازگشتِ یک هشدارِ یک‌سالۀ پیش

چارلز ادواردز، بنیان‌گذار Capriole Investments، هشدار داد شرکت‌های خزانه‌داری بیت‌کوین برای تأمین خریدهای بیت‌کوین خود با نرخ‌های رکوردی بدهی می‌پذیرند. او این روند را به پیش‌بینی‌ای که در اکتبر ۲۰۲۵ مطرح کرده بود پیوند زد و استدلال کرد مدل خزانه‌داری دارایی دیجیتال (DAT) از نظر ساختاری به‌گونه‌ای مشوق‌گذاری شده که برای ساختن بازده، به استقراض متکی باشد و همچنین افزود:

«DATهای بیت‌کوین با نرخ‌های رکوردی اهرم می‌گیرند. در اکتبر ۲۰۲۵ دقیقاً هشدار دادم که همین اتفاق خواهد افتاد، چون این مدل کسب‌وکارِ ناپایدار به‌گونه‌ای طراحی شده که برای ایجاد «بازده»‌ی جعلی به بدهی تکیه کند.»

اعتراض اصلی او به این است که این راهبرد چگونه بازده‌های شاخص خود را ایجاد می‌کند. خزانه‌داری دارایی دیجیتال، یا DAT، یک شرکت عمومی است که سرمایه جذب می‌کند (اغلب از طریق بدهی یا فروش سهام) تا بیت‌کوین را در ترازنامه خود انباشته کند. این مدل که توسط Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) پیشگام شد، می‌تواند هنگام رشد بیت‌کوین سودها را تقویت کند، اما همچنین اهرم اضافه می‌کند؛ به‌طوری‌که وقتی قیمت‌ها سقوط می‌کند، شرکت‌هایی که برای خرید استقراض کرده‌اند ممکن است برای تأمین نقدینگی، پرداخت بدهی، یا فروش تحت فشار قرار گیرند.

مقایسۀ ۱۹۲۹ و روایتِ «بازده جعلی»

اوایل امسال، ادواردز گسترش سریع DATها را با تراست‌های سرمایه‌گذاریِ اهرمیِ ۱۹۲۹ مقایسه کرد و آن‌ها را «انفجارِ اهرمی که منتظر وقوع است» نامید. او به حدود ۲۰۰ خزانه‌داری بیت‌کوینِ موجود اشاره کرد و استدلال کرد هرچه بیشتر اهرم بگیرند، یک افت قیمت می‌تواند از طریق کاهش اجباری اهرم به‌صورت زنجیره‌ای تشدید شود؛ به‌گونه‌ای که هر فروشنده قیمت را برای نفر بعد پایین‌تر می‌برد.

افزون بر این، اتهام «بازده جعلی» او به شیوۀ بازاریابی شرکت‌های خزانه‌داری برمی‌گردد؛ زیرا بسیاری «رشد بیت‌کوین به‌ازای هر سهم» را به‌عنوان نوعی بازده تبلیغ می‌کنند. ادواردز معتقد است این عدد عمدتاً محصول انتشار بدهی و سهام جدید است، نه درآمد واقعی. به بیان ساده‌تر، می‌توان آن را چرخ‌لنگری دانست که فقط تا زمانی کار می‌کند که بازارهای سرمایه باز بمانند و قیمت‌ها بالا باشد.

به‌باور او، با توجه به اینکه اکنون شرکت‌های عمومی و صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF) زیادی بیت‌کوین نگه می‌دارند، یک خروج هماهنگ می‌تواند یک اصلاح معمولی را به چیزی تندتر تبدیل کند.

نشانه‌های فشار از همین حالا دیده می‌شود

این هشدار در شرایطی مطرح می‌شود که مدل خزانه‌داری با فشار واقعی روبه‌روست؛ به‌طوری‌که Bitcoin.com News اوایل این ماه گزارش داد شرکت‌های خزانه‌داری بیت‌کوین با آزمونِ «قرض‌گرفتن یا فروش» مواجه‌اند و پرسش از انباشت به سمت نقدینگی تغییر کرده است (یعنی اینکه شرکت‌ها چگونه بدون کاهش مواجهه با BTC، سود سهام، هزینه‌های بدهی و سایر تعهدات را تأمین مالی می‌کنند).

این فشار تا بالای بازار هم رسیده است؛ زیرا داده‌های Cryptoquant نشان دادخرید خزانه‌داری خارج از Strategy فروپاشیده است؛ به‌طوری‌که شرکت‌های غیرِ Strategy در ۳۰ روز روی‌هم‌رفته فقط ۱,۰۰۰ BTC خریده‌اند که نسبت به اوج آگوست ۲۰۲۵ افتی ۹۹٪ است. در نتیجه، Strategy اکنون حدود ۷۶٪ از کل بیت‌کوین شرکتی را در اختیار دارد.

دیگران با شدت بیشتری به سمت اهرم می‌روند. برای نمونه، Metaplanet ژاپن طی حدود دو سال تقریباً ۲۰ دور تأمین مالیِ «بدهی در برابر BTC» اجرا کرده است که شامل اوراق قرضه بدون کوپن هم می‌شود، در حالی که هدف ۱۰۰,۰۰۰ BTC را دنبال می‌کند. Bitcoin.com News گزارش داد این شرکت در حالی که ذخیرۀ آن به ۴۰,۱۷۷ BTC رسید، یک زیان فصلی ۷۲۵ میلیون دلاری ثبت کرد.

چرا اکنون مهم است

بیت‌کوین اخیراً بدترین هفته خود از زمان فروپاشی FTX در ۲۰۲۲ را ثبت کرد و همزمان با خروج‌های رکوردی از صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF)، به زیر ۶۰,۰۰۰ دلار سقوط کرد. در یک روند نزولی، مهندسی مالی‌ای که در مسیر صعود، رونق خزانه‌داری را پیش می‌برد، می‌تواند معکوس عمل کند و ابتدا بیشترین فشار را به بدهکارترین شرکت‌ها وارد کند.

در ادامه، اگر BTC بازیابی شود، اهرمی که ادواردز را نگران می‌کند می‌تواند دوباره شبیه مهندسی مالی هوشمندانه به نظر برسد. اگر رکود طولانی شود، اهرمی‌ترین خزانه‌داری‌ها نخستین گروهی خواهند بود که اثر آن را احساس می‌کنند.