قیمت بیت‌کوین درجا زده است و آرتور هیز می‌گوید استراتژی بهایش را می‌پردازد

مشکل پریمیوم

سال‌ها، Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) مانند یک شرط اهرمی روی قیمت بیت‌کوین معامله می‌شد و اغلب دو یا سه برابر ارزش سکه‌هایی که در ترازنامه‌اش داشت ارزش‌گذاری می‌شد. این شکاف که به «ارزش بازار نسبت به ارزش خالص دارایی» (mNAV) معروف است، همان چیزی بود که به شرکت اجازه می‌داد سهام جدید بفروشد، بیت‌کوین بیشتری بخرد و چرخه را تکرار کند.

هیز در حضور اخیر خود در پادکست Unchained با اجرای لورا شین استدلال کرد که این چرخه حالا به انتهای مسیر نزدیک می‌شود، چون رشد قیمت بیت‌کوین کند شده است نه اینکه معکوس شود. او اشاره کرد برای شکستن مدل Strategy لازم نیست بیت‌کوین سقوط کند. کافی است شتابش متوقف شود.

بیت‌کوین در ۲۵ اوت برای مدت کوتاهی از ۸۱٬۰۰۰ دلار عبور کرد و سپس دوباره به سمت محدوده بالای ۷۰٬۰۰۰ دلار عقب نشست؛ نوعی حرکت خنثی و فرسایشی که هیز می‌گوید ساختار Strategy را تنبیه می‌کند. با فشرده شدن mNAV بنگاهیِ سهم تا حدود ۱.۰۱ برابر و قرار گرفتن سنجه‌های پایه و رقیق‌شده آن نزدیک ۰.۷۳ برابر و ۰.۷۴ برابر در تاریخ ۲۷ اوت، Strategy اکنون نزدیک به ارزش خامِ ۸۴۰٬۴۴۷ BTC ثبت‌شده در دفاتر خود معامله می‌شود. این یعنی تقریباً هیچ پریمیومی برای تأمین مالی چرخه خرید بعدی باقی نمانده است.

سه انتخاب، هیچ‌کدام خوب

هیز می‌گوید کوچک شدن پریمیوم، سیلور را با سه اهرم روبه‌رو می‌کند و هرکدام هزینه‌ای دارد. او سناریوهای زیر را مطرح کرد:

• Strategy می‌تواند سهام جدید منتشر کند، اما انجام این کار بدون یک پریمیوم سالم، به‌جای پاداش دادن به دارندگان فعلی، آن‌ها را رقیق می‌کند.
• می‌تواند بیت‌کوین را به‌طور مستقیم بفروشد؛ کاری خلاف هویت «هرگز نفروش» که دنبال‌کنندگان سهم را ساخته است.
• می‌تواند سود سهامِ سهام ممتاز خود را کاهش دهد و اعتماد سرمایه‌گذارانِ درآمدمحوری را به خطر بیندازد که برای بازدهی وارد شدند نه برای مواجهه با بیت‌کوین.

این تنش با توجه به اینکه Bitcoin.com News در ماه مه گزارش داد Strategy تعداد ۸۱۸٬۳۳۴ BTC را با میانگین قیمت تمام‌شده ۷۵٬۵۳۷ دلار برای هر واحد نگه می‌داشت، در حالی که سالانه حدود ۱.۵ میلیارد دلار تعهدات ترکیبی بابت دو ابزار سهام ممتاز دارد: STRK با پرداخت ۸٪ و STRC با پرداخت بین ۱۰٪ تا ۱۱.۵٪.

با سرعت پرداخت آن سودها در ماه مه، شرکت حدود ۱۸ ماه پوشش داشت تا پیش از آنکه به یک منبع تأمین مالی جدید نیاز پیدا کند. سیلور آن زمان گفت شرکت «احتمالاً مقداری بیت‌کوین می‌فروشد تا یک سود سهام پرداخت کند، فقط برای اینکه بازار را واکسینه کند»؛ جمله‌ای که هیز از آن به بعد مسخره‌اش کرده و سیلور را متهم کرده است که با سرمایه‌گذاران «ترفندهای ذهنیِ جدای» بازی می‌کند درباره اینکه این فروش‌ها در نهایت تا کجا می‌تواند پیش برود.

استدلال کلی هیز این نیست که Strategy یک‌شبه فرو می‌پاشد، بلکه این است که دلیل اصلیِ وجودِ سهم—یعنی اینکه سرمایه‌گذاران برای مواجهه با بیت‌کوینِ تأمین‌شده از طریق سرمایه (equity-funded) مبلغ اضافه بپردازند—وقتی قیمت بیت‌کوین به‌جای رشد مرکب رو به بالا، به‌صورت خنثی و فرسایشی حرکت می‌کند، دیگر منطقی به نظر نمی‌رسد.

او به سرمایه‌گذاران گفته است هر کسی که صرفاً مواجهه مستقیم با بیت‌کوین را از طریق حساب کارگزاری می‌خواهد، می‌تواند به‌سادگی به‌جای آن یک صندوق قابل معامله در بورسِ نقدی (ETF) بخرد، بدون اینکه برای اهرم Strategy پول اضافه بدهد یا سنگینی تعهدات سود سهام آن را به دوش بکشد.