استراتژیِ مایکل سیلور در بزرگ‌ترین فروش تاریخ خود، ۳٬۵۸۸ بیت‌کوین فروخت. آیا این یک سیگنال نزولی است؟

پست مهمانِ پیش رو از Ziven.io است؛ یک پلتفرم اطلاعات بازارهای عمومی که داده‌هایی درباره شرکت‌های در معرض استخراج بیت‌کوین، هوش مصنوعی و راهبردهای خزانه‌داری کریپتو ارائه می‌دهد. این مطلب در اصل در تاریخ ۷ ژوئیه ۲۰۲۶ توسط سیندی فنگ منتشر شده است.

سال‌ها پیام مایکل سیلور هیچ‌وقت تغییر نکرد: بیت‌کوین بخر، و نفروش. پس وقتی Strategy فروش ۳٬۵۸۸ BTC را اعلام کرد، خیلی‌ها آن را شخصی برداشت کردند. «قول شکسته شد»، «بزرگ‌ترین گاو بازار پلک زد»… بعضی‌ها حتی گفتند این همان سقف است.

من برعکسش را دیدم. و وقتی دقیق‌تر بررسی کردم که چرا این فروش اتفاق افتاده، در واقع باعث شد نسبت به Strategy راحت‌تر شوم.

اول، واقعاً چه اتفاقی افتاد

بین ۲۹ ژوئن تا ۵ ژوئیه، Strategy ۳٬۵۸۸ BTC فروخت که حدود ۲۱۶ میلیون دلار ارزش داشت. این کار را در دو بخش انجام داد و پول نقد را برای کاری کاملاً مشخص به‌کار گرفت: پرداخت سودهای سهام ممتازش (STRF، STRE، STRK، STRD و پرداخت ژوئنِ STRC) و پر کردن دوباره ذخیره نقدی که حالا حدود ۲.۵۵ میلیارد دلار است.

بله، این بزرگ‌ترین فروش بیت‌کوین در تاریخ شرکت است. اما این بیشتر به این خاطر است که Strategy قبلاً به‌ندرت فروخته و بنابراین هر فروشی رکورد می‌شد. اندازه است که اهمیت دارد، پس بیایید اندازه را ببینیم.

۰.۴۲٪ خداحافظی نیست

این همان عددی است که باید ترس را کم کند. طبق ردیاب خزانه‌داری ما، Strategy پیش از این فروش ۸۴۷٬۳۶۳ BTC در اختیار داشت. پس ۳٬۵۸۸ کوین می‌شود ۰.۴۲٪ از انباشت آن‌ها. بعد از فروش، شرکت هنوز حدود ۸۴۳٬۷۷۵ BTC دارد که تقریباً ۵۲.۹ میلیارد دلار می‌ارزد.

اگر تمرکزتان را از این هفته بردارید و کل سال را نگاه کنید، داستان کاملاً برمی‌گردد. دارایی‌های Strategy طی دوازده ماه گذشته حدود ۴۱.۲۵٪ افزایش یافته و در شش ماه اخیر ۲۵.۲۲٪ رشد کرده است. این شرکت تمام این مدت بی‌وقفه خرید کرده. بنابراین فروش ۰.۴۲٪ در برابر همه خریدهایی که انجام داده، نشانه این نیست که یک گاو بازار خرسی شده است.

یک عدد دیگر هم هست، چون مدام به آن برمی‌گردم: بیت‌کوینِ باقی‌مانده حدود ۱۷۹٪ از کل ارزش بازار Strategy می‌ارزد. بازار در حال حاضر کل شرکت را کمتر از بیت‌کوینی که در ترازنامه‌اش نشسته ارزش‌گذاری می‌کند. هیچ‌کس در چنین موقعیتی از سرِ استیصال کوین نمی‌فروشد. پس سؤال واقعی این نیست که «آیا Strategy دارد خالی می‌کند؟» واضح است که نه. سؤال این است که چرا اصلاً چیزی فروخت.

سازوکار پشتِ فروش

مدت‌ها، کل ماشین Strategy برای یک مسیر ساخته شده بود: وقتی سهم با پرمیوم نسبت به بیت‌کوینش معامله می‌شود، شرکت سهام منتشر می‌کند، با پولش BTC می‌خرد و بیت‌کوینِ به‌ازای هر سهم برای همه بالا می‌رود. این فقط تا وقتی کار می‌کند که آن پرمیوم وجود داشته باشد.

الان پرمیوم از بین رفته و Strategy زیر ارزش بیت‌کوینش معامله می‌شود. با برعکس شدن این وضعیت، منطق هم معکوس می‌شود: انتشار سهام جدید برای جذب نقدینگی حالا رقیق‌سازی بیت‌کوینِ به‌ازای هر سهم برای کسانی است که از قبل سهامدارند. ابزاری که قبلاً به سهامداران پاداش می‌داد، شروع می‌کند به هزینه‌تراشی برایشان.

پس وقتی موعد یک پرداخت می‌رسد، سؤال واقعی این است که کدام گزینه تأمین مالی کمترین آسیب را می‌زند. زیر NAV، فروش مقدار کمی بیت‌کوین آسیب کمتری از چاپ سهام ارزان دارد. این همان نکته‌ای است که جاش مندِل مطرح کرد:

“وقتی رویکرد معمول برای تأمین مالی سود نقدی این است که صرفاً سهام عادی بیشتری فروخته شود، انتخابِ فروش مقدار کمی بیت‌کوین به‌جای آن عملاً شبیه یک بازخریدِ سهام عادی عمل می‌کند.”

رئیس Strategy، فونگ له، همین اقدام را این‌طور صورت‌بندی کرد که شرکت «از انتشار سرمایه یک‌طرفه به مدیریت فعال سرمایه تکامل پیدا می‌کند.»

این عبارت‌بندی شرکت را با کمی احتیاط می‌پذیرم؛ مدیریت هر انگیزه‌ای دارد که یک فروشِ شبیه‌به‌اجبار را مثل یک شاهکار جلوه دهد. اما ریاضیاتِ زیرش واقعی است و با چیزی که قبلاً هم استدلال کرده‌ام هم‌راستا است. من نسبت به مدل خزانه‌داریِ صرفاً «فقط نگه‌دار» بدبین بوده‌ام: خزانه بیت‌کوین باید «گیلاس روی کیکِ یک کسب‌وکار خوب‌گردان» باشد، نه برعکس. خزانه‌ای که فقط می‌تواند خرید کند، به‌محض محو شدن پرمیوم شکننده می‌شود. پس این‌که یک شرکت ترجیح می‌دهد تکه‌ای بسیار کوچک از بیت‌کوین را کم کند تا این‌که سهامِ تخفیف‌خورده را خالی کند، چیزی نیست که مرا نگران کند؛ این اولین آزمون واقعی است که آیا این شرکت‌ها واقعاً می‌توانند ترازنامه را مدیریت کنند یا نه، و این بار پاسخ بله بود.

بخشی که کمتر مطمئنم: STRC

همه این‌ها به یک چیز برمی‌گردد: سودهای نقدی‌ای که Strategy حالا باید پرداخت کند، و پرصداترین جزء آن STRC است.

STRC به زبان ساده: یک سهم ممتاز دائمی است با قیمت حدود ۱۰۰ دلار، و حالا ۱۲٪ سود سالانه می‌دهد؛ به‌صورت نقدی، ماهی دو بار. Strategy هر ماه نرخ را کمی دستکاری می‌کند تا قیمت نزدیک ۱۰۰ دلار میخکوب بماند، بنابراین خریداران می‌توانند با آن تقریباً مثل یک حساب پس‌انداز پربازده برخورد کنند. معامله خوبی است اگر شما دارنده‌اش باشید.

از دید Strategy، STRC یک قبض نقدی بزرگ است که هیچ‌وقت دست از سرِ شرکت برنمی‌دارد. نکته اینجاست: کسب‌وکار نرم‌افزاریِ زیرین به‌اندازه کافی پول نقد تولید نمی‌کند که آن را پوشش دهد. پس سود باید از جای دیگری پرداخت شود: یا با انتشار اوراق/ابزارهای بیشتر یا با فروش بیت‌کوین. تمام دلیل فروش هفته گذشته همین بود. موعد سودهای سهام ممتاز رسید و بیت‌کوین تمیزترین راه برای پرداخت آن‌ها بود.

وانمود نمی‌کنم درباره این‌که آیا آن ۱۲٪ در بلندمدت پایدار است، نظر قاطعی دارم. STRC ابزار پیچیده‌ای است و ترجیح می‌دهم صادق باشم تا کلی‌گویی کنم. اما می‌دانم کدام عدد را باید زیر نظر گرفت: نه ۰.۴۲٪ این فصل، بلکه این‌که آیا هزینه نقدیِ انباشتِ سهام ممتاز شروع می‌کند سریع‌تر از چیزی رشد کند که Strategy بتواند راحت تحمل کند. پرداخت به‌موقع سود امروز مشکلی ندارد. این‌که برای ادامه پرداخت، مجبور شوند تکه‌های بزرگ‌تر و بزرگ‌تری از بیت‌کوین را بفروشند، مشکل خواهد داشت.

جمع‌بندی

با کنار هم گذاشتن همه چیز، رسیدن به نتیجه‌ای خرسی سخت است. Strategy فقط ۰.۴۲٪ از کل دارایی بیت‌کوین خود را فروخت؛ دارایی‌ای که نسبت به سال قبل هنوز ۴۲٪ بالاتر است. انباشت بیت‌کوین آن‌ها اکنون ۱۷۹٪ از ارزش بازار شرکت می‌ارزد، و درآمد حاصل هم به شکلی به‌کار گرفته می‌شود که در واقع از سهامداران در برابر رقیق‌سازی محافظت می‌کند. دیدن این‌که بزرگ‌ترین دارنده بیت‌کوینِ بازار می‌تواند به‌جای صرفاً احتکار کردن، به‌طور فعال سرمایه را مدیریت کند، این موقعیت را جذاب‌تر می‌کند.

به‌عنوان یک سرمایه‌گذار خرد، برداشت من روشن است. این تیتر به‌تنهایی سیگنال فروش نیست. چیزی که مهم‌تر است روند کلی است. من در هفته‌های آینده داده‌های جریان خالص را در داشبورد خزانه‌داری ما پیگیری می‌کنم. اگر این فروش یک حرکتِ تک‌افتاده بماند و شرکت‌های دیگر به انباشت ادامه دهند، احتمالاً این تیتر چیزی بیش از نویز نخواهد بود. اما اگر جریان‌های خالص در خزانه‌های شرکتی به‌طور پیوسته منفی شوند، آن سیگنالی است که ارزش توجه کردن دارد.

خرید و نگهداری داستان خوبی ساخت. اما دانستنِ این‌که چه زمانی باید ترازنامه را مدیریت کرد، کسب‌وکار بهتری می‌سازد.