Hvad sker der med investorer i Bitcoin-ETF’er, hvis en udbyder eller depotforvalter går konkurs?

Blackrocks iShares Bitcoin Trust, også kendt som IBIT, er med stor margin den største i gruppen. Pr. 15. juli 2026 besad fonden 734.762 bitcoin til en værdi af 48 milliarder dollar, ifølge Blackrocks egen opgørelse over beholdninger.

Fidelitys Wise Origin Bitcoin Fund, Grayscales Bitcoin Trust og flere andre tegner sig for størstedelen af det resterende udbud.

En trust, ikke en bankkonto

Disse fonde er ikke registrerede investeringsselskaber i henhold til Investment Company Act fra 1940. De er lovbestemte grantor-trusts i Delaware. Denne sondring er vigtig, fordi fonde under loven fra 1940 er underlagt regler om opbevaring, gearingsbegrænsninger og krav til ledelse, som spot-bitcoin-ETF'er ikke er underlagt.

Hver andel repræsenterer en brøkdel af trustens nettoaktiver, hovedsageligt bitcoin, der opbevares af en depotforvalter. Andelshaverne ejer ikke specifikke coins og har ingen direkte fordring mod sponsoren. De ejer en økonomisk interesse i selve trusten.

En typisk struktur fordeler ansvaret mellem flere parter:

• Sponsor, såsom Ishares Delaware Trust Sponsor LLC for IBIT, som fører tilsyn med trusten og kan give instrukser til forvalteren. Grayscale Investments Sponsors, LLC er GBTC’s sponsor.
• Forvalter, såsom IBIT’s Blackrock Fund Advisors, som varetager den daglige drift samt udstedelse og indløsning af andele.
• Depositar, primært Coinbase Custody Trust Company, som opbevarer bitcoinerne i adskilt cold storage. Fidelity, Hashdex og Vaneck benytter andre depositarer.
• Kontantadministrator, typisk BNY Mellon, som varetager fondens regnskab.

Hvis Blackrock eller Fidelity går konkurs

Trustfonden er en selvstændig juridisk enhed adskilt fra sin sponsor. Hvis sponsoren går konkurs, kan sponsorens kreditorer generelt ikke få fat i trustfondens bitcoin. Forvalteren bevarer beføjelsen til at fortsætte driften af trustfonden eller afvikle den på en ordentlig måde.

En sponsors konkurs vil sandsynligvis udløse de ophørsbestemmelser, der er indskrevet i trustaftalen. Forvalteren vil sælge bitcoin, betale udgifter og kreditorer og derefter udbetale de resterende kontante midler til aktionærerne via Depository Trust Company. Handlen kan blive sat på pause, og beregningerne af indre værdi kan blive forstyrret, mens processen forløber, og aktierne kan handles med en rabat i forhold til den underliggende bitcoin-kurs, inden en eventuel likvidation afsluttes.

Dette er naturligvis 100 % teoretisk, da ingen større sponsor af spot-bitcoin-ETF’er er gået konkurs siden fondenes lancering i januar 2024, så denne proces har hidtil ingen direkte præcedens. Ansøgningerne bygger på trustlovgivningen i Delaware snarere end afprøvede retspraksis.

Depotforvalterens konkurs er den største risiko

De fleste spot-bitcoin-ETF'er koncentrerer depotforvaltningen hos ét selskab, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity er en undtagelse, da selskabet bruger sit eget datterselskab, Fidelity Digital Assets, mens nogle fonde (Vaneck og Hashdex) angiver Gemini Trust Company og Bitgo Trust Company som depotforvaltere.

Prospektansøgningerne beskriver denne risiko direkte. Hvis Coinbase Custody gik konkurs, kunne en domstol afgøre, at de adskilte bitcoin, der opbevares for ETF-kunder, stadig regnes som en del af depotforvalterens konkursbo. Hvis det sker, bliver fonden en usikret kreditor. Et automatisk betalingsstop ville fastfryse inddrivelsesbestræbelserne, mens retssagen forløber – en proces, der kan strække sig over flere år og kun resultere i tilbagebetaling af en brøkdel af fondens værdi. Et sammenbrud hos Coinbase kunne vise sig at være katastrofalt, fordi det – i modsætning til konkursen hos en enkelt sponsor eller ETF – kunne destabilisere de fleste udstedere af spot-bitcoin-ETF’er.

I indgivne dokumenter erkendes det, at den juridiske behandling af digitale aktiver i forbindelse med en depotforvalterkonkurs, med deres egne ord, stadig er relativt uprøvet. New Yorks Department of Financial Services har udstedt retningslinjer, der understøtter tanken om, at depotkunder bør behandles som begunstigede frem for som almindelige kreditorer, men disse retningslinjer er ikke bindende for en føderal konkursret. FTX’s sammenbrud i 2022, hvor sammenblandede kundeaktiver blev inddraget i konkursbehandlingen, er det nærmeste eksempel fra den virkelige verden, som tilsynsmyndigheder og advokater henviser til, når de vurderer, hvordan en depotforvalters konkurs kan forløbe.

Forsikringen dækker kun en brøkdel af risikoen

Coinbase har en kriminalitetsforsikring, der dækker ca. 320 millioner dollar, fordelt på selskabets institutionelle depotkunder. Spot-bitcoin-ETF'er besidder samlet set mere end 100 milliarder dollar i bitcoin. Aftaler om depotforvalteres erstatningsansvar sætter ofte et loft for erstatningen på et fast beløb, i nogle tilfælde så lavt som 5 millioner dollar, og udelukker tab, der er knyttet til uagtsomhed eller force majeure-begivenheder.

En mæglerkonto, der indeholder ETF-andele, er omfattet af SIPC-beskyttelse op til 500.000 dollar, herunder 250.000 dollar i kontanter, hvis mægleren selv går konkurs. Denne beskyttelse dækker andelene som værdipapirer. Den dækker ikke et fald i fondens bitcoin-værdi forårsaget af en depotforvalters konkurs, og der findes ikke noget, der svarer til FDIC-forsikring for den underliggende bitcoin.

Fire måder, hvorpå dette kan udspille sig

Advokater, der udarbejder disse afsnit om risiko i prospekter, inddeler generelt mulighederne i tre scenarier:

1. Sponsoren går konkurs, depotforvalteren forbliver intakt. Aktiverne forbliver stort set beskyttet. Aktionærerne vil sandsynligvis blive udsat for et midlertidigt handelsstop efterfulgt af en ordnet likvidation eller en overgang til en ny sponsor.
2. Depositaren går konkurs, mens sponsoren forbliver intakt. Dette medfører den største risiko for permanent tab på tværs af flere modparter. Fonden kan blive tvunget til at føre retssager i årevis for at fastslå et krav på bitcoinen.
3. Ingen konkurs, men vedvarende pres på en af parterne. Andele kan handles med en vedvarende rabat i forhold til indre værdi, mens investorerne indregner den øgede risiko, og oprettelser eller indløsninger kan blive langsommere og dyrere.

I alle scenarier kan detailaktionærer ikke indløse andele direkte mod bitcoin. Kun autoriserede deltagere kan oprette eller indløse andele i store mængder, hvilket betyder, at likviditeten på det sekundære marked afhænger af, at disse virksomheder fortsat træder til og udnytter kursforskelle. At eje papir-ETF’er betyder i realiteten at eje en gældsbevis, og hvis udstederen går konkurs, kan man ikke få direkte adgang til bitcoinen.

Hvad venter der for investorerne?

Tilsynsmyndighederne har gennemført nogle strukturelle forbedringer. SEC godkendte i 2025 oprettelse og indløsning i naturalier for spot-bitcoin-ETF’er, en ændring, der mindsker tvungne salg af bitcoin for at imødekomme kontante indløsninger. Det forbedrer effektiviteten, men fjerner ikke depotrisikoen.

Oplysningerne i prospekterne peger på et par praktiske skridt, som investorer selv kan tage. At sprede sine beholdninger på tværs af fonde med forskellige depotforvaltere, f.eks. ved at kombinere IBIT med FBTC, mindsker eksponeringen over for en enkelt depotforvalter, der går konkurs. At læse afsnittene om risikofaktorer i prospekterne og holde øje med ændringer i depotordningerne via 8-K- og 10-K-indberetninger er de vigtigste værktøjer, der står til rådighed for aktionærerne.

Konklusionen, der kan drages af indberetningerne, er blandet. En mindre sponsor-konkurs ser ud til at være overkommelig, idet aktionærerne sandsynligvis vil kunne genvinde de kontante midler, der er knyttet til bitcoins kurs, gennem en ordnet afvikling. En depotforvalter-konkurs er det scenarie, som branchen endnu ikke har afprøvet, og det, som prospekterne advarer mest direkte imod – et scenarie, hvor genvinding kan blive forsinket, delvis eller, i et alvorligt tilfælde, næsten et totalt tab.

Scenariet med en depotforvalter, der går konkurs, ville sende chokbølger gennem markedet og række langt ud over en håndfuld ETF-udstedere. Hvis Coinbase oplevede alvorlige problemer med depotforvaltningen, ville virkningerne næsten helt sikkert sprede sig til bitcoins kurs og det bredere kryptovalutamarked.