Bitcoins kurs er gået i stå, og Arthur Hayes siger, at strategien koster dyrt

Præmieproblemet

I årevis handlede Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) som en gearet satsning på bitcoins kurs og havde ofte en værdi, der var dobbelt eller tredobbelt så stor som værdien af de mønter, der stod på selskabets balance. Dette mellemrum, kendt som markedsværdi i forhold til nettoaktivværdi (mNAV), var det, der gjorde det muligt for selskabet at sælge nye aktier, købe flere bitcoin og gentage cyklussen.

I et nyligt optræden i Laura Shins Unchained Podcast argumenterede Hayes for, at cyklen er ved at løbe tør for fart, nu hvor bitcoins prisstigning er bremset op snarere end vendt. Han påpegede, at bitcoin ikke behøver at falde for, at Strategys model bryder sammen. Den skal blot holde op med at accelerere.

Bitcoin nåede kortvarigt op over 81.000 dollar den 25. august, før den faldt tilbage mod de høje 70.000'ere – en slags sideværts bevægelse, som ifølge Hayes straffer Strategys struktur. Da aktiens enterprise mNAV er faldet til ca. 1,01x, og dens basis- og udvandede nøgletal ligger tæt på henholdsvis 0,73x og 0,74x pr. 27. august, handles Strategy nu tæt på den rå værdi af de 840.447 BTC, der står i selskabets regnskaber. Der er dermed næsten ingen præmie tilbage til at finansiere endnu en købscyklus.

Tre valgmuligheder, ingen gode

Hayes siger, at den svindende præmie efterlader Saylor med tre muligheder, og hver af dem har en pris. Han skitserede følgende scenarier:

• Strategy kan udstede nye aktier, men hvis det gøres uden en sund præmie, udvander det de eksisterende aktionærer i stedet for at belønne dem.
• Selskabet kan sælge bitcoin direkte, hvilket strider mod den »aldrig sælg«-identitet, der har skabt aktiens tilhængerskare.
• Selskabet kan reducere udbyttet på sine præferenceaktier, hvilket risikerer at underminere tilliden hos indkomstfokuserede investorer, der har købt aktierne for udbyttets skyld snarere end for eksponeringen mod bitcoin.

Denne spænding er meget reel, i betragtning af at Bitcoin.com News i maj rapporterede, at Strategy besad 818.334 BTC til en gennemsnitlig anskaffelsespris på 75.537 $ pr. stk., mod ca. 1,5 mia. $ om året i samlede forpligtelser på to præferenceaktieinstrumenter: STRK, der udbetaler 8 %, og STRC, der udbetaler mellem 10 % og 11,5 %.

Med det udbytte, der blev udbetalt i maj, havde selskabet dækning i cirka 18 måneder, før der var behov for en ny finansieringskilde. Saylor sagde dengang, at selskabet »sandsynligvis ville sælge noget bitcoin for at udbetale udbytte, blot for at berolige markedet« – en udtalelse, som Hayes siden har gjort nar ad, idet han beskyldte Saylor for at udøve »Jedi-tankekontrol« over for investorerne med hensyn til, hvor langt disse salg i sidste ende kunne gå.

Hayes’ overordnede argument er ikke, at Strategy kollapser fra den ene dag til den anden, men at aktiens oprindelige eksistensberettigelse – nemlig at give investorer mulighed for at betale ekstra for en aktiefinansieret eksponering mod bitcoin – ophører med at give mening, når bitcoin-kursen bevæger sig sidelæns i stedet for at stige eksponentielt.

Han har fortalt investorerne, at enhver, der ønsker ren bitcoin-eksponering via en mæglerkonto, i stedet blot kan købe en spot-børshandlet fond (ETF), uden at betale for Strategys gearing eller bære byrden af dets udestående udbytte.