Co se stane s investory do bitcoinových ETF, pokud dojde k úpadku sponzora nebo správce?

Fond Ishares Bitcoin Trust společnosti Blackrock, známý jako IBIT, je s velkým náskokem největším z této skupiny. K 15. červenci 2026 držel fond podle vlastního zveřejnění portfolia společnosti Blackrock 734 762 bitcoinů v hodnotě 48 miliard dolarů.

Většinu zbývajícího objemu tvoří fond Wise Origin Bitcoin Fund společnosti Fidelity, fond Bitcoin Trust společnosti Grayscale a několik dalších.

Trust, nikoli bankovní účet

Tyto fondy nejsou registrovanými investičními společnostmi podle zákona o investičních společnostech z roku 1940. Jedná se o statutární grantorové trusty podle práva státu Delaware. Tento rozdíl je důležitý, protože fondy podléhající zákonu z roku 1940 se řídí pravidly pro úschovu, limity pákového efektu a požadavky na správu a řízení, které se na spotové bitcoinové ETF nevztahují.

Každá akcie představuje podíl na čistém jmění trustu, který tvoří převážně bitcoiny držené správcem. Akcionáři nevlastní konkrétní coiny a nemají žádný přímý nárok vůči sponzorovi. Vlastní podíl na výnosech samotného trustu.

Typická struktura rozděluje odpovědnost mezi několik stran:

• Sponzor, jako je například společnost Ishares Delaware Trust Sponsor LLC pro fond IBIT, který dohlíží na svěřenský fond a může dávat pokyny správci. Sponzorem fondu GBTC je společnost Grayscale Investments Sponsors, LLC.
• Správce, jako je například společnost Blackrock Fund Advisors v případě fondu IBIT, který zajišťuje každodenní provoz a vydávání a odkup akcií.
• Depozitář, především společnost Coinbase Custody Trust Company, která drží bitcoiny v odděleném chladném úložišti. Společnosti Fidelity, Hashdex a Vaneck využívají jiné depozitáře.
• Správce hotovosti, obvykle společnost BNY Mellon, která zajišťuje účetnictví fondu.

Pokud Blackrock nebo Fidelity zkrachují

Svěřenecký fond je samostatným právním subjektem odlišným od svého sponzora. Pokud by sponzor podal návrh na konkurz, věřitelé tohoto sponzora by obecně nemohli dosáhnout na bitcoiny svěřenského fondu. Správce si zachovává pravomoc pokračovat v provozu svěřenského fondu nebo jej řádně likvidovat.

Krach sponzora by pravděpodobně spustil ustanovení o ukončení zakotvená ve smlouvě o svěřenském fondu. Správce by prodal bitcoiny, uhradil náklady a věřitele a poté rozdělil zbývající hotovost mezi akcionáře prostřednictvím společnosti Depository Trust Company. Během tohoto procesu by mohlo dojít k pozastavení obchodování a narušení výpočtů čisté hodnoty aktiv, přičemž akcie by se mohly obchodovat s diskontem vůči podkladové ceně bitcoinu, než bude likvidace dokončena.

Samozřejmě se jedná o 100 % teoretický scénář, protože od spuštění fondů v lednu 2024 nezbankrotoval žádný významný sponzor spotového bitcoinového ETF, takže tento proces dosud nemá žádný přímý precedens. Podané dokumenty se opírají spíše o delawarské právo týkající se svěřenských fondů než o ověřenou judikaturu.

Větším rizikem je selhání správce

Většina spotových bitcoinových ETF soustřeďuje úschovu u jedné společnosti, a to Coinbase Custody Trust Company. Výjimkou je společnost Fidelity, která využívá svou vlastní dceřinou společnost Fidelity Digital Assets, zatímco některé fondy (Vaneck a Hashdex) uvádějí jako správce Gemini Trust Company a Bitgo Trust Company.

Prospekty tuto expozici přímo popisují. Pokud by společnost Coinbase Custody vstoupila do konkurzu, soud by mohl rozhodnout, že oddělené bitcoiny držené pro klienty ETF se stále považují za majetek konkurzní podstaty správce. Pokud k tomu dojde, stane se svěřenský fond nezajištěným věřitelem. Automatické pozastavení by zmrazilo snahy o vymáhání pohledávek po dobu trvání soudního sporu, což je proces, který by se mohl táhnout roky a přinést zpět pouze zlomek hodnoty fondu. Kolaps společnosti Coinbase by se mohl ukázat jako katastrofální, protože na rozdíl od krachu jednotlivého sponzora nebo ETF by mohl destabilizovat většinu emitentů spotových bitcoinových ETF.

Z podaných dokumentů vyplývá, že právní zacházení s digitálními aktivy v případě úpadku správce zůstává, podle jejich vlastních slov, relativně neprozkoumané. Newyorské ministerstvo finančních služeb vydalo pokyny podporující myšlenku, že klienti úschovy by měli být považováni za beneficienty spíše než za obecné věřitele, avšak tyto pokyny nejsou pro federální konkurzní soud závazné. Krach FTX z roku 2022, při kterém byla smíšená aktiva zákazníků zahrnuta do konkurzního řízení, je nejbližším příkladem z reálného světa, na který regulátoři a právníci poukazují při zvažování, jak by se mohl vyvíjet krach správce aktiv.

Pojištění pokrývá pouze zlomek rizika

Coinbase má sjednáno pojištění proti trestné činnosti v hodnotě přibližně 320 milionů dolarů, které se rozděluje mezi její institucionální klienty využívající služby úschovy. Spotové bitcoinové ETF drží dohromady více než 100 miliard dolarů v bitcoinech. Smlouvy o odpovědnosti správců často omezují náhradu škody na pevnou částku, v některých případech až na pouhých 5 milionů dolarů, a vylučují ztráty spojené s prahovými hodnotami nedbalosti nebo událostmi vyšší moci.

Brokerážní účet s akciemi ETF je chráněn SIPC až do výše 500 000 dolarů, včetně 250 000 dolarů v hotovosti, pokud dojde k selhání samotného brokera. Tato ochrana se vztahuje na akcie jako cenné papíry. Nezahrnuje však pokles hodnoty bitcoinů v fondu způsobený krachem správce a pro podkladové bitcoiny neexistuje ekvivalent pojištění FDIC.

Čtyři možné scénáře

Právníci, kteří sepisují tyto části prospektu věnované rizikům, obvykle rozdělují možnosti do tří scénářů:

1. Sponzor zkrachuje, správce zůstane neporušený. Aktiva zůstanou z velké části chráněna. Akcionáři pravděpodobně čelí dočasnému pozastavení obchodování, po kterém následuje řádná likvidace nebo přechod k novému sponzorovi.
2. Depozitář zkrachuje, sponzor zůstane neporušený. To s sebou nese nejvyšší riziko trvalé ztráty a to u několika protistran. Fond by mohl být nucen vést soudní spory po celá léta, aby uplatnil nárok na bitcoiny.
3. Nedojde k selhání, ale u jedné ze stran přetrvává tlak. Akcie by se mohly obchodovat s trvalou slevou vůči čisté hodnotě aktiv, zatímco investoři by do cen započítávali zvýšené riziko, a vytváření či zpětný odkup by se mohly zpomalit a prodražit.

V každém scénáři nemohou drobní akcionáři vyměnit podíly přímo za bitcoiny. Pouze oprávnění účastníci mohou provádět hromadné emise nebo odkupy, což znamená, že likvidita na sekundárním trhu závisí na tom, zda tyto firmy budou i nadále zasahovat a provádět cenovou arbitráž. Držení papírových ETF v podstatě znamená vlastnit dlužní úpis, a pokud emitent zkrachuje, nemáte přímý přístup k bitcoinům.

Co čeká investory v budoucnu

Regulační orgány provedly některá strukturální vylepšení. Komise SEC schválila v roce 2025 vytváření a odkup v naturáliích pro spotové bitcoinové ETF, což je změna, která omezuje nucený prodej bitcoinů za účelem pokrytí odkupů v hotovosti. To zvyšuje efektivitu, ale neodstraňuje riziko spojené s úschovou.

Informace uvedené v prospektech poukazují na několik praktických kroků, které mohou investoři podniknout sami. Rozložení portfolia mezi fondy s různými správci, například kombinace fondů IBIT a FBTC, snižuje riziko spojené s selháním jediného správce. Čtení částí prospektů věnovaných rizikovým faktorům a sledování změn v ujednáních o úschově prostřednictvím podání formulářů 8-K a 10-K jsou hlavními nástroji, které mají akcionáři k dispozici.

Závěr, který lze z těchto podání vyvodit, je rozporuplný. V případě selhání menšího sponzora se zdá, že situaci lze přečkat, přičemž akcionáři pravděpodobně získají zpět hotovost vázanou na cenu bitcoinu prostřednictvím řádného ukončení činnosti. Selhání správce aktiv je scénář, který odvětví dosud nezažilo, a na který prospekty varují nejvíce přímo; v takovém případě by mohlo dojít k zpoždění vrácení prostředků, k částečnému vrácení nebo, v závažném případě, k téměř úplné ztrátě.

Scénář selhání správce by vyvolal šokové vlny na trhu a jeho dopad by se rozšířil daleko za hranice hrstky emitentů ETF. Pokud by společnost Coinbase čelila vážným problémům se správou, dopady by se téměř jistě promítly do ceny bitcoinu i širšího trhu s kryptoměnami.