加密货币属于证券吗？2026年美国数字资产法律指南（上篇）

作者：Michael Handelsman 和 Alex Forehand，Kelman.Law 出品 本研究报告还包含另外五个章节。点击此处免费获取完整报告，并浏览我们其他的研究报告。

加密货币是证券吗？

随着法院、监管机构和市场参与者持续努力将数十年前的法律原则应用于基于区块链的资产，本系列将深入剖析塑造现代法律格局的核心原则——从霍伊测试（Howey test）和所谓的实用型代币，到二级市场交易、DeFi、质押、NFT，以及美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）不断变化的监管立场。

本系列旨在提供一个切实可行且具有法律依据的框架，帮助读者实时了解美国法律如何适应加密货币的发展。

第一部分：霍伊测试

美国证券法并未针对数字资产制定专门法规。相反，美国证券交易委员会（SEC）和法院继续适用源自“SEC诉W.J. Howey公司案”的“投资合同”法理——这是一起发生于1946年的最高法院案件，涉及的是橘子园，而非分布式账本。 尽管存在这种时代错位，霍伊测试仍是判断代币销售、发行或分发是否触发美国联邦证券法的主要分析工具。

需要特別指出的是，霍伊測驗中對「投資契約」的定義，僅僅是數十種符合證券定義、受SEC監管的資產類別之一。SEC已明確表示，代幣化證券——無論是代幣化債券、股票還是基於證券的掉期——仍然屬於證券，僅僅將資產置於區塊鏈上並不會「改變基礎資產的性質」。

然而，鉴于该定义在证券分析中的核心地位，本部分将重点探讨霍伊测试的四个要素、SEC与法院如何将这些要素应用于代币生态系统，以及为何代币与投资合同的区分已成为加密货币法学领域最重要的发展之一。

霍伊测试的四个要素

2019年8月，美国证券交易委员会（SEC）发布了一份框架，阐述其如何依据霍伊测试对数字资产进行投资合同分析。要确立投资合同的存在，必须满足以下四个要素： (1) 资金投入 (2) 共同企业 (3) 对利润的合理预期

(4) 预期利润来源于他人的努力。 1. 资金投入 根据法院和SEC的共识，资金投入包括法币、其他数字资产或任何其他有价值的物品。由于时间和劳动也被视为具有价值，这一要件通常很容易满足。

2. 共同企业 关于共同企业，法院采纳了多种理论。横向共同性侧重于资金的汇集，以及每位投资者的命运是否同舟共济；而纵向共同性则与发起人的努力更为密切相关，侧重于网络增长、代币经济和由金库管理的开发。

尽管美国证券交易委员会（SEC）在2019年的指导意见中曾表示通常认为该要件已满足，但实际判例却表明情况并非如此。实际上，该要件往往是二级交易的障碍，特别是在横向共同性方面。例如，在SEC起诉瑞波（Ripple）的案件中，法院仅认定原始机构销售存在共同企业，但未认定二级市场买家的共同企业关系。

3. 获利预期 关于合理的获利预期，这一要件关注的是普通购买者——而非技术用户、投机交易者或任何特定用户——是否被引导合理地相信该代币的价值会升值。重要的是，这一分析是客观的。即使部分买家打算将代币用于实际用途，审查重点仍在于发行人的行为会让一个合理的人产生何种预期。

如果宣传材料（如白皮书、路演幻灯片或社交媒体活动）强调了价格潜力、销毁机制、未来上市或代币稀缺性，法院和美国证券交易委员会（SEC）会将其视为盈利动机的证据。与此相关的是，关于合作伙伴关系、路线图里程碑或集成等能提升代币价值的承诺，在执法行动中经常被引用。 4. 他人的努力

这是“管理层努力”这一判定标准——也是加密货币案件胜负的关键所在。在此，法院会询问购买者是否依赖核心团队的创业、技术或管理努力，以确保代币能如宣传所述取得成功。 法院会评估发行人是否曾声明团队将在未来任何时间点构建、集成或交付对代币成功至关重要的功能。 如果网络在达到预期功能之前需要进行大量的未来编码、功能发布、升级或集成，法院会认为购买者依赖于该团队。旨在构建生态系统的努力，例如合作伙伴关系、交易所上市、用户获取策略以及做市安排，都被视为推动价值的创业努力。 此外，对发行方保留对资金池、代币供应量调整、验证人集、治理参数或升级机制的控制权，法院会进行严格审查。 需要注意的是，这一判定标准并不要求存在完全或永久性的中心化。审查与交易发生时的具体情况相关：如果购买者在当时依赖发行方的管理或技术努力，通常即满足该判定标准。

关键在于，生态系统可以——且往往会——演变。一个最初处于中心化状态的网络，日后可能去中心化到购买者不再依赖核心团队的程度。然而，法院尚未就何为“充分去中心化”明确界定标准。因此，即使某些项目看似已实现实质性去中心化，若早期购买者在网络形成阶段合理地依赖了可识别的管理层努力，这些项目仍可能面临审查。

法院如何将霍伊测试适用于代币交易

由于代币无法完全套用霍伊案的原始事实模式，法院评估的是每笔交易的经济实质，而非区块链的技术机制。法院一再强调，重点在于交易的实质，而非其形式。

这意味着，仅仅将代币称为“功能型代币”，或嵌入质押、治理或链上功能等特性，并不能自动使其免于被认定为投资合同的一部分。法院会超越标签，审视围绕交易的现实世界中的激励机制和预期。最高法院强调，霍伊测试评估的是整个方案——包括销售、分发计划、营销、代币经济、锁定期以及发行人的行为。 代币的代码本身或许中立，但其销售背景却并非如此。 当宣传材料强调代币升值、交易流动性、市场上市或增长潜力时，法院通常认定购买者对获利抱有合理预期。白皮书、社交媒体帖子、投资者演示文稿及公开采访中的陈述，往往成为关键证据。

在网络尚不可用或尚未具备实质功能之前出售的代币，往往符合霍伊测试（Howey test），因为购买者必然依赖发行人的未来开发工作。这正是预发布SAFT、早期ICO以及“测试版”生态系统最容易受到质疑的地方。 然而，网络的正常运行并非分析的终点——持续的创业努力往往也支持霍伊测试的第四项要件。 因此，法院还会审视发行方及创始团队的持续行动，包括协议开发、激励机制、生态系统合作、资金管理，或关于未来增长的公开声明。 与此相关，当创始实体对升级、资金管理、验证者配置、代币发行计划或治理保留裁量权时，法院通常认定购买者依赖于这些管理行为。

代币与投资合同

近年来最重要的法理演变是，多家法院以及最近美国证券交易委员会（SEC）本身均承认：代币本身并非证券。相反，投资合同可能源于代币的发行或销售方式。

在“美国证券交易委员会诉瑞波实验室案”中，法院裁定该代币（XRP）本身并非证券。法院区分了构成投资合同的直接机构销售，以及不符合霍伊测试标准的二级市场销售——因为后者中，购买者缺乏任何合理依据来预期从瑞波的管理努力中获利。

美国证券交易委员会（SEC）如今似乎也接受了这一观点。在阿特金斯（Atkins）最近的一次演讲中，这位SEC主席将代币比作霍伊案中的土地——如今这片土地上建有高尔夫球场和度假村，而非橘子园——以此说明基础资产本身并不必然构成证券。

如果代币本身不属于证券，但某些分发方式属于证券，那么二级交易就可以与一级销售区别对待。这意味着，当发行人的生态系统是去中心化的，或者发行人不再是价值的来源时，交易所可能并不在提供证券。

关键要点 Howey测试仍是美国代币分析的核心依据。法院通过考察背景、激励机制及发行人的行为——而非标签或技术特征——将其适应于数字资产领域。随着监管环境的持续演变，理解这一框架对于处理代币发行、交易所上市、二级市场交易及风险管理至关重要。

在这个不断演变的格局中，保持信息畅通并确保合规比以往任何时候都更为关键。无论您是投资者、创业者，还是从事加密货币相关业务的企业，我们的团队都随时为您提供帮助。Kelman PLLC 提供必要的法律咨询，助您驾驭这些激动人心的发展。如果您认为 Kelman PLLC 能为您提供帮助，请点击此处预约咨询。

---

本研究报告还包含另外五个章节。点击此处免费获取完整报告，并浏览我们其他的研究报告。