Tiền điện tử có phải là chứng khoán không? Hướng dẫn năm 2026 về luật tài sản kỹ thuật số của Hoa Kỳ (Phần một)

Tác giả: Michael Handelsman và Alex Forehand cho Kelman.Law

Báo cáo nghiên cứu này bao gồm năm phần bổ sung. Truy cập báo cáo đầy đủ miễn phí tại đây và khám phá các báo cáo nghiên cứu khác của chúng tôi.

Tiền điện tử có phải là chứng khoán không?

Khi các tòa án, cơ quan quản lý và các bên tham gia thị trường tiếp tục vật lộn với việc áp dụng các học thuyết pháp lý đã có từ hàng thập kỷ trước vào các tài sản dựa trên blockchain, loạt bài này phân tích các nguyên tắc cốt lõi định hình bối cảnh hiện đại — từ bài kiểm tra Howey và cái gọi là token tiện ích, đến các giao dịch trên thị trường thứ cấp, DeFi, staking, NFT, và lập trường quản lý đang thay đổi của SEC và CFTC.

Mục tiêu là cung cấp một khung pháp lý thực tiễn, có cơ sở pháp lý để hiểu cách luật pháp Hoa Kỳ đang thích ứng với tiền điện tử theo thời gian thực.

Phần I: Tiêu chuẩn Howey

Luật chứng khoán Hoa Kỳ không có một đạo luật dành riêng cho tài sản kỹ thuật số. Thay vào đó, SEC và các tòa án tiếp tục áp dụng học thuyết “hợp đồng đầu tư” từ vụ SEC v. W.J. Howey Co.—một vụ kiện tại Tòa án Tối cao năm 1946 liên quan đến vườn cam, chứ không phải sổ cái phân tán. Bất chấp sự lạc hậu đó, Howey vẫn là công cụ phân tích chính để xác định liệu việc bán, phát hành hoặc phân phối token có kích hoạt luật chứng khoán liên bang tại Hoa Kỳ hay không.

Cần lưu ý rằng định nghĩa về “hợp đồng đầu tư” theo tiêu chuẩn Howey chỉ là một trong hàng chục loại tài sản được coi là chứng khoán chịu sự điều chỉnh của SEC. SEC đã làm rõ rằng các chứng khoán được token hóa — dù là trái phiếu, cổ phiếu hay hợp đồng hoán đổi dựa trên chứng khoán được token hóa — vẫn là chứng khoán, và việc đưa một tài sản lên blockchain không “thay đổi bản chất của tài sản cơ sở”.

Tuy nhiên, do tầm quan trọng của nó trong phân tích chứng khoán, Phần này tập trung vào bốn yếu tố của bài kiểm tra Howey, cách SEC và các tòa án áp dụng các yếu tố đó vào hệ sinh thái token, và lý do tại sao sự phân biệt giữa token và hợp đồng đầu tư hiện là một trong những phát triển quan trọng nhất trong pháp lý tiền điện tử.

Bốn yếu tố của Howey

Vào tháng 8 năm 2019, SEC đã công bố khung phân tích về cách họ đánh giá các tài sản kỹ thuật số theo bài kiểm tra Howey đối với hợp đồng đầu tư. Để xác định sự tồn tại của một hợp đồng đầu tư, cần phải chứng minh bốn yếu tố:

(1) đầu tư tiền

(2) vào một doanh nghiệp chung

(3) với kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận

(4) thu được từ nỗ lực của người khác.

1. Đầu tư tiền bạc

Theo cả tòa án và SEC, đầu tư tiền bạc bao gồm tiền pháp định, các tài sản kỹ thuật số khác hoặc bất kỳ thứ gì có giá trị. Vì thời gian và lao động được coi là có giá trị, yếu tố này thường dễ dàng được đáp ứng.

2. Doanh nghiệp chung

Về doanh nghiệp chung, các tòa án đã áp dụng nhiều lý thuyết khác nhau. Tính chung ngang tập trung vào việc gộp vốn và liệu vận mệnh của các nhà đầu tư có cùng thăng trầm hay không, trong khi tính chung dọc gắn chặt hơn với nỗ lực của người khởi xướng, tập trung vào sự phát triển mạng lưới, tokenomics và phát triển do quỹ quản lý.

Mặc dù SEC ban đầu tuyên bố trong hướng dẫn năm 2019 rằng họ thường thấy tiêu chí này được đáp ứng, nhưng thực tế các vụ án cho thấy điều ngược lại. Trên thực tế, tiêu chí này thường là rào cản đối với các giao dịch thứ cấp, đặc biệt là trong trường hợp tính chung ngang. Ví dụ, trong vụ kiện của SEC chống lại Ripple, tòa án chỉ xác định có doanh nghiệp chung đối với các giao dịch bán ban đầu cho các tổ chức, nhưng không áp dụng cho người mua trên thị trường thứ cấp.

3. Kỳ vọng về lợi nhuận

Để có kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận, tiêu chí này tập trung vào việc liệu một người mua thông thường — không phải người dùng kỹ thuật, nhà giao dịch đầu cơ hay bất kỳ người dùng cụ thể nào — có được dẫn dắt để tin rằng token có thể tăng giá trị hay không. Điều quan trọng là phân tích này mang tính khách quan. Ngay cả khi một số người mua có ý định sử dụng token cho mục đích tiện ích, việc xem xét tập trung vào việc hành vi của nhà phát hành sẽ khiến một người bình thường tin tưởng điều gì.

Nếu các tài liệu quảng cáo, chẳng hạn như sách trắng, bản trình bày hoặc chiến dịch truyền thông xã hội, nhấn mạnh tiềm năng giá cả, cơ chế đốt token, niêm yết trong tương lai hoặc sự khan hiếm của token, các tòa án và SEC coi đây là bằng chứng về động cơ lợi nhuận. Liên quan đến điều này, các cam kết về hợp tác, các mốc quan trọng trong lộ trình hoặc tích hợp nhằm tăng giá trị token thường được trích dẫn trong các vụ kiện thi hành pháp luật.

4. Nỗ lực của người khác

Đây là yếu tố “nỗ lực quản lý” — và đây chính là nơi các vụ án tiền điện tử được thắng hoặc thua. Tại đây, tòa án xem xét liệu người mua có phụ thuộc vào nỗ lực kinh doanh, kỹ thuật hoặc quản lý của đội ngũ cốt lõi để token thành công theo cách đã được quảng bá hay không.

Tòa án đánh giá liệu nhà phát hành có đưa ra các tuyên bố rằng đội ngũ sẽ xây dựng, tích hợp hoặc cung cấp các tính năng thiết yếu cho sự thành công của token tại bất kỳ thời điểm nào trong tương lai hay không. Nếu mạng lưới yêu cầu việc lập trình, phát hành tính năng, nâng cấp hoặc tích hợp đáng kể trong tương lai trước khi đạt được chức năng dự kiến, tòa án sẽ xem người mua là những người phụ thuộc vào đội ngũ.

Các nỗ lực xây dựng hệ sinh thái, chẳng hạn như hợp tác, niêm yết, chiến lược thu hút người dùng và các thỏa thuận tạo lập thị trường đều được coi là những nỗ lực kinh doanh thúc đẩy giá trị. Hơn nữa, việc giữ quyền kiểm soát quỹ dự trữ, thay đổi nguồn cung token, tập hợp validator, thông số quản trị hoặc cơ chế nâng cấp sẽ bị xem xét kỹ lưỡng.

Cần lưu ý rằng tiêu chí này không yêu cầu sự tập trung hóa hoàn toàn hoặc vĩnh viễn. Việc đánh giá phụ thuộc vào thời điểm giao dịch: nếu người mua phụ thuộc vào nỗ lực quản lý hoặc kỹ thuật của nhà phát hành tại thời điểm đó, tiêu chí này thường được đáp ứng.

Điều quan trọng là các hệ sinh thái có thể — và thường xuyên — phát triển. Một mạng lưới bắt đầu ở trạng thái tập trung có thể sau đó phi tập trung hóa đến mức người mua không còn phụ thuộc vào đội ngũ cốt lõi. Tuy nhiên, các tòa án chưa đưa ra ngưỡng rõ ràng về mức độ phi tập trung hóa đủ. Do đó, ngay cả các dự án có vẻ phi tập trung hóa đáng kể vẫn có thể phải đối mặt với sự xem xét nếu những người mua ban đầu hợp lý dựa vào các nỗ lực quản lý có thể xác định được trong giai đoạn hình thành của mạng lưới.

Cách các tòa án áp dụng Howey vào các giao dịch token

Vì token không phù hợp hoàn toàn với bối cảnh sự kiện ban đầu của Howey, các tòa án đánh giá thực tế kinh tế của từng giao dịch thay vì cơ chế kỹ thuật của blockchain. Các tòa án đã nhiều lần nhấn mạnh rằng trọng tâm là nội dung của giao dịch, chứ không phải hình thức của nó.

Điều này có nghĩa là việc chỉ gọi một token là "utility token" — hoặc tích hợp các tính năng như staking, quản trị hoặc chức năng trên chuỗi — không tự động loại trừ nó khỏi việc được coi là một hợp đồng đầu tư. Các tòa án nhìn xa hơn các nhãn hiệu để xem xét các động lực và kỳ vọng thực tế xung quanh giao dịch.
Tòa án Tối cao nhấn mạnh rằng Howey đánh giá toàn bộ kế hoạch — việc bán, kế hoạch phân phối, tiếp thị, tokenomics, thời gian khóa và hành vi của nhà phát hành. Mã nguồn của token có thể trung lập, nhưng bối cảnh của việc bán token thì không.

Khi các tài liệu quảng cáo nhấn mạnh vào việc tăng giá token, thanh khoản giao dịch, niêm yết trên sàn giao dịch hoặc tiềm năng tăng trưởng, các tòa án thường kết luận rằng người mua có kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận. Các tuyên bố trong sách trắng, bài đăng trên mạng xã hội, bản trình bày cho nhà đầu tư và các cuộc phỏng vấn công khai thường trở thành bằng chứng quan trọng.

Các token được bán trước khi mạng lưới có thể sử dụng hoặc trước khi có chức năng đáng kể thường thỏa mãn tiêu chí Howey, vì người mua buộc phải dựa vào công việc phát triển tương lai của nhà phát hành. Đây là nơi các hợp đồng SAFT trước khi ra mắt, các đợt ICO sớm và các hệ sinh thái “beta” dễ bị tổn thương nhất.

Tuy nhiên, một mạng lưới hoạt động không phải là kết thúc của phân tích — các nỗ lực kinh doanh liên tục thường hỗ trợ cả tiêu chí thứ tư của Howey. Do đó, các tòa án cũng xem xét kỹ lưỡng các hành động đang diễn ra của nhà phát hành và đội ngũ sáng lập, bao gồm phát triển giao thức, các chính sách khuyến khích, quan hệ đối tác trong hệ sinh thái, quản lý quỹ hoặc các tuyên bố công khai về tăng trưởng trong tương lai.

Liên quan đến điều này, khi một thực thể sáng lập giữ quyền quyết định đối với các bản nâng cấp, quản lý quỹ, cấu hình trình xác thực, lịch trình phát hành hoặc quản trị, các tòa án thường nhận định rằng người mua phụ thuộc vào những nỗ lực quản lý đó.

Token so với Hợp đồng Đầu tư

Sự phát triển lý thuyết quan trọng nhất trong vài năm qua là sự công nhận—bởi nhiều tòa án và, gần đây, chính SEC—rằng một token bản thân nó không phải là chứng khoán. Thay vào đó, hợp đồng đầu tư có thể phát sinh từ cách thức token được chào bán hoặc bán ra.

Trong vụ SEC v. Ripple Labs, tòa án đã phán quyết rằng chính token (XRP) không phải là chứng khoán. Tòa án đã phân biệt giữa các giao dịch bán trực tiếp cho các tổ chức, vốn cấu thành hợp đồng đầu tư, và các giao dịch trên thị trường thứ cấp, vốn không thỏa mãn tiêu chí Howey vì người mua không có cơ sở hợp lý nào để kỳ vọng lợi nhuận từ các nỗ lực quản lý của Ripple.

SEC dường như cũng đã chấp nhận quan điểm này. Trong một bài phát biểu gần đây của Chủ tịch SEC Atkins, ông đã so sánh các token với mảnh đất trong vụ Howey, nay đã trở thành sân golf và khu nghỉ dưỡng thay vì vườn cam, để cho thấy rằng tài sản cơ bản tự thân không nhất thiết là chứng khoán.

Nếu chính token không phải là chứng khoán, nhưng một số phương thức phân phối lại là chứng khoán, thì các giao dịch thứ cấp có thể được xử lý khác với các giao dịch sơ cấp. Điều này có nghĩa là các sàn giao dịch có thể không đang cung cấp chứng khoán khi hệ sinh thái của nhà phát hành là phi tập trung hoặc nhà phát hành không còn là nguồn tạo ra giá trị.

Điểm chính:

Tiêu chí Howey vẫn là nền tảng của phân tích token tại Mỹ. Các tòa án đã điều chỉnh tiêu chí này cho tài sản kỹ thuật số bằng cách xem xét bối cảnh, động cơ và hành vi của nhà phát hành — chứ không phải nhãn hiệu hay đặc điểm kỹ thuật. Hiểu rõ khung pháp lý này là điều thiết yếu để xử lý việc phát hành, niêm yết trên sàn giao dịch, giao dịch thứ cấp và quản lý rủi ro khi môi trường pháp lý tiếp tục thay đổi.

Việc cập nhật thông tin và tuân thủ trong bối cảnh đang thay đổi này quan trọng hơn bao giờ hết. Dù bạn là nhà đầu tư, doanh nhân hay doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tiền điện tử, đội ngũ của chúng tôi luôn sẵn sàng hỗ trợ. Kelman PLLC cung cấp tư vấn pháp lý cần thiết để điều hướng những phát triển đầy hứa hẹn này. Nếu bạn tin rằng Kelman PLLC có thể hỗ trợ, hãy đặt lịch tư vấn tại đây.

---

Báo cáo nghiên cứu này bao gồm năm phần bổ sung. Truy cập báo cáo đầy đủ miễn phí tại đây và khám phá các báo cáo nghiên cứu khác của chúng tôi.