Điều gì sẽ xảy ra với các nhà đầu tư vào quỹ ETF Bitcoin nếu đơn vị bảo trợ hoặc đơn vị lưu ký gặp sự cố?

Quỹ Ishares Bitcoin Trust của Blackrock, được gọi tắt là IBIT, là quỹ lớn nhất trong nhóm với khoảng cách rất xa so với các quỹ khác. Tính đến ngày 15 tháng 7 năm 2026, quỹ này nắm giữ 734.762 bitcoin trị giá 48 tỷ USD, theo báo cáo công bố danh mục đầu tư của chính Blackrock.

Quỹ Wise Origin Bitcoin của Fidelity, Bitcoin Trust của Grayscale và một số quỹ khác chiếm phần lớn nguồn cung còn lại.

Một quỹ tín thác, không phải tài khoản ngân hàng

Các quỹ này không phải là các công ty đầu tư được đăng ký theo Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940. Chúng là các quỹ tín thác theo luật bang Delaware. Sự khác biệt này rất quan trọng vì các quỹ theo Đạo luật năm 1940 phải tuân thủ các quy tắc lưu ký, giới hạn đòn bẩy và yêu cầu quản trị mà các quỹ ETF Bitcoin giao ngay không phải tuân thủ.

Mỗi cổ phần đại diện cho một phần quyền lợi trong tài sản ròng của quỹ tín thác, chủ yếu là bitcoin do bên lưu ký nắm giữ. Các cổ đông không sở hữu các đồng coin cụ thể và không có quyền yêu cầu trực tiếp đối với nhà tài trợ. Họ sở hữu quyền lợi thực tế trong chính quỹ tín thác.

Một cấu trúc điển hình phân chia trách nhiệm giữa các bên:

• Nhà tài trợ, chẳng hạn như Ishares Delaware Trust Sponsor LLC đối với IBIT, đơn vị giám sát quỹ và có thể chỉ đạo người được ủy thác. Grayscale Investments Sponsors, LLC là nhà tài trợ của GBTC.
• Người quản lý quỹ, như Blackrock Fund Advisors của IBIT, chịu trách nhiệm điều hành hoạt động hàng ngày cũng như việc phát hành và mua lại cổ phần.
• Người lưu ký, chủ yếu là Coinbase Custody Trust Company, đơn vị lưu giữ bitcoin trong kho lạnh riêng biệt. Fidelity, Hashdex và Vaneck sử dụng các đơn vị lưu ký khác.
• Quản lý tiền mặt, thường là BNY Mellon, đơn vị phụ trách kế toán quỹ.

Nếu Blackrock hoặc Fidelity phá sản

Quỹ tín thác là một thực thể pháp lý độc lập với đơn vị bảo trợ. Nếu đơn vị bảo trợ nộp đơn phá sản, các chủ nợ của đơn vị đó thông thường không thể truy đòi số bitcoin của quỹ tín thác. Người quản lý quỹ vẫn giữ quyền duy trì hoạt động của quỹ hoặc thanh lý quỹ một cách có trật tự.

Sự sụp đổ của đơn vị bảo trợ có thể kích hoạt các điều khoản chấm dứt được quy định trong thỏa thuận quỹ tín thác. Người quản lý quỹ sẽ bán bitcoin, thanh toán chi phí và các khoản nợ cho chủ nợ, sau đó phân phối số tiền mặt còn lại cho các cổ đông thông qua Công ty Tin cậy và Lưu ký (Depository Trust Company). Hoạt động giao dịch có thể tạm dừng, việc tính toán giá trị tài sản ròng có thể bị gián đoạn trong quá trình này, và các cổ phiếu có thể được giao dịch với mức chiết khấu so với giá bitcoin cơ sở trước khi quá trình thanh lý hoàn tất.

Tất nhiên, đây là kịch bản 100% mang tính lý thuyết vì chưa có nhà tài trợ ETF bitcoin giao ngay lớn nào phá sản kể từ khi các quỹ này ra mắt vào tháng 1 năm 2024, do đó quy trình này hiện chưa có tiền lệ trực tiếp. Các hồ sơ pháp lý dựa trên luật quỹ tín thác của Delaware thay vì tiền lệ từ các vụ án đã được kiểm chứng.

Rủi ro lớn hơn là sự thất bại của đơn vị lưu ký

Hầu hết các quỹ ETF Bitcoin giao ngay đều tập trung việc lưu ký tại một công ty duy nhất, đó là Coinbase Custody Trust Company. Fidelity là một ngoại lệ, khi sử dụng công ty liên kết của chính mình là Fidelity Digital Assets, trong khi một số quỹ (Vaneck và Hashdex) liệt kê Gemini Trust Company và Bitgo Trust Company làm đơn vị lưu ký.

Các tài liệu đăng ký bản cáo bạch mô tả trực tiếp rủi ro này. Nếu Coinbase Custody phá sản, tòa án có thể phán quyết rằng số bitcoin được tách biệt và giữ cho khách hàng của quỹ ETF vẫn được coi là tài sản thuộc khối tài sản phá sản của đơn vị lưu ký. Nếu điều đó xảy ra, quỹ sẽ trở thành chủ nợ không có bảo đảm. Lệnh đình chỉ tự động sẽ làm đóng băng các nỗ lực thu hồi tài sản trong khi vụ kiện diễn ra, một quá trình có thể kéo dài nhiều năm và chỉ thu hồi được một phần nhỏ giá trị của quỹ. Sự sụp đổ của Coinbase có thể gây ra thảm họa vì, không giống như sự thất bại của một nhà tài trợ hoặc quỹ ETF đơn lẻ, nó có thể làm mất ổn định hầu hết các nhà phát hành quỹ ETF bitcoin giao ngay.

Các tài liệu nộp lên thừa nhận rằng việc xử lý pháp lý đối với tài sản kỹ thuật số trong trường hợp phá sản của đơn vị lưu ký vẫn còn, theo chính lời của họ, tương đối chưa được kiểm chứng. Sở Dịch vụ Tài chính New York đã ban hành hướng dẫn ủng hộ quan điểm rằng khách hàng lưu ký nên được coi là người thụ hưởng thay vì chủ nợ thông thường, nhưng hướng dẫn đó không ràng buộc tòa án phá sản liên bang. Vụ sụp đổ của FTX vào năm 2022, trong đó các tài sản hỗn hợp của khách hàng bị kéo vào thủ tục phá sản, là ví dụ thực tế gần nhất mà các cơ quan quản lý và luật sư thường dẫn chứng khi đánh giá cách thức một vụ phá sản của đơn vị lưu ký có thể diễn ra.

Bảo hiểm chỉ chi trả một phần nhỏ rủi ro

Coinbase duy trì bảo hiểm tội phạm với mức bảo hiểm khoảng 320 triệu USD, được chia sẻ cho các khách hàng lưu ký tổ chức của mình. Các quỹ ETF bitcoin giao ngay (spot) hiện nắm giữ tổng cộng hơn $100 tỷ bitcoin. Các thỏa thuận trách nhiệm của đơn vị lưu ký thường giới hạn mức bồi thường ở một con số cố định, trong một số trường hợp chỉ thấp nhất là $5 triệu, và loại trừ các tổn thất liên quan đến ngưỡng sơ suất hoặc các sự kiện bất khả kháng.

Một tài khoản môi giới nắm giữ cổ phiếu ETF được bảo vệ bởi SIPC lên đến 500.000 USD, bao gồm 250.000 USD tiền mặt, nếu chính công ty môi giới đó phá sản. Sự bảo vệ đó bao gồm các cổ phiếu dưới dạng chứng khoán. Bảo hiểm này không bao gồm sự sụt giảm giá trị bitcoin của quỹ do sự sụp đổ của bên lưu ký, và không có bảo hiểm tương đương với bảo hiểm FDIC cho bitcoin cơ sở.

Bốn kịch bản có thể xảy ra

Các luật sư soạn thảo các phần về rủi ro trong bản cáo bạch này thường phân loại các khả năng thành ba kịch bản:

1. Nhà tài trợ phá sản, đơn vị lưu ký vẫn hoạt động bình thường. Tài sản vẫn được bảo vệ phần lớn. Các cổ đông có thể phải đối mặt với việc tạm ngừng giao dịch, sau đó là quá trình thanh lý có trật tự hoặc chuyển sang một nhà tài trợ mới.
2. Bên lưu ký phá sản, nhà tài trợ vẫn hoạt động bình thường. Kịch bản này mang lại rủi ro cao nhất về việc mất mát vĩnh viễn và ảnh hưởng đến nhiều bên liên quan. Quỹ có thể buộc phải tiến hành các vụ kiện tụng kéo dài nhiều năm để xác lập quyền sở hữu đối với bitcoin.
3. Không có sự sụp đổ nào, nhưng áp lực kéo dài tại một trong hai bên. Cổ phiếu có thể giao dịch với mức chiết khấu liên tục so với giá trị tài sản ròng khi nhà đầu tư định giá rủi ro bổ sung, và việc tạo lập hoặc mua lại cổ phiếu có thể trở nên chậm chạp và tốn kém hơn.

Trong mọi kịch bản, các cổ đông nhỏ lẻ không thể đổi cổ phiếu trực tiếp lấy bitcoin. Chỉ những bên tham gia được ủy quyền mới có thể phát hành hoặc mua lại với số lượng lớn, điều này có nghĩa là thanh khoản trên thị trường thứ cấp phụ thuộc vào việc các công ty đó tiếp tục can thiệp và thực hiện chênh lệch giá. Việc nắm giữ ETF giấy về cơ bản có nghĩa là sở hữu một giấy nợ, và nếu nhà phát hành phá sản, bạn không thể tiếp cận trực tiếp với bitcoin.

Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo đối với các nhà đầu tư

Các cơ quan quản lý đã thực hiện một số cải tiến về mặt cấu trúc. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã phê duyệt việc phát hành và mua lại bằng bitcoin thực cho các quỹ ETF bitcoin giao ngay vào năm 2025, một thay đổi giúp giảm bớt việc bán tháo bitcoin bắt buộc để đáp ứng các yêu cầu mua lại bằng tiền mặt. Điều này cải thiện hiệu quả nhưng không loại bỏ rủi ro lưu ký.

Các thông tin trong bản cáo bạch chỉ ra một số biện pháp thực tế mà nhà đầu tư có thể tự thực hiện. Phân tán danh mục đầu tư giữa các quỹ có đơn vị lưu ký khác nhau, chẳng hạn như kết hợp IBIT với FBTC, sẽ giảm thiểu rủi ro khi một đơn vị lưu ký duy nhất gặp sự cố. Đọc kỹ phần yếu tố rủi ro trong bản cáo bạch và theo dõi các thay đổi trong thỏa thuận lưu ký thông qua các báo cáo 8-K và 10-K là những công cụ chính mà cổ đông có thể sử dụng.

Kết luận rút ra từ các báo cáo này là khá phân cực. Việc nhà phát hành nhỏ gặp sự cố có vẻ có thể khắc phục được, với khả năng cổ đông sẽ thu hồi được tiền mặt liên quan đến giá bitcoin thông qua quá trình giải thể có trật tự. Sự cố của đơn vị lưu ký là kịch bản mà ngành chưa từng trải qua, và cũng là điều mà các bản cáo bạch cảnh báo trực tiếp nhất – trong trường hợp này, việc thu hồi có thể bị trì hoãn, chỉ thu hồi được một phần, hoặc trong trường hợp nghiêm trọng, gần như mất trắng.

Kịch bản sự cố của đơn vị lưu ký sẽ gây chấn động thị trường và lan rộng ra ngoài phạm vi của một số ít nhà phát hành ETF. Nếu Coinbase gặp phải các vấn đề nghiêm trọng liên quan đến việc lưu ký, tác động gần như chắc chắn sẽ lan tỏa đến giá bitcoin và thị trường tiền điện tử nói chung.