Що станеться з інвесторами в біткойн-ETF у разі банкрутства спонсора або депозитарію?

Ishares Bitcoin Trust від Blackrock, відомий як IBIT, є найбільшим у цій групі з великим відривом. Станом на 15 липня 2026 року фонд мав у своєму розпорядженні 734 762 біткойни на суму 48 млрд доларів, згідно з власною звітністю Blackrock про активи.

Wise Origin Bitcoin Fund від Fidelity, Bitcoin Trust від Grayscale та кілька інших фондів складають більшу частину решти пропозиції.

Траст, а не банківський рахунок

Ці фонди не є зареєстрованими інвестиційними компаніями відповідно до Закону про інвестиційні компанії 1940 року. Вони є статутними трастами-засновниками штату Делавер. Це розрізнення має значення, оскільки фонди, що підпадають під дію Закону 1940 року, підлягають правилам зберігання, обмеженням щодо левереджу та вимогам до управління, яких не мають спотові біткойн-ETF.

Кожна акція представляє часткову частку в чистих активах трасту, переважно у біткойнах, що зберігаються у депозитарію. Акціонери не володіють конкретними монетами та не мають прямих вимог до спонсора. Вони володіють бенефіціарною часткою в самому трасті.

Типова структура розподіляє відповідальність між кількома сторонами:

• Спонсор, такий як Ishares Delaware Trust Sponsor LLC для IBIT, який здійснює нагляд за трастом і може давати вказівки довіреній особі. Спонсором GBTC є компанія Grayscale Investments Sponsors, LLC.
• Довірений управитель, наприклад Blackrock Fund Advisors для IBIT, який здійснює щоденні операції, а також випуск та викуп акцій.
• Зберігач, насамперед Coinbase Custody Trust Company, який зберігає біткойни в ізольованому «холодному» сховищі. Fidelity, Hashdex та Vaneck використовують інших зберігачів.
• Адміністратор грошових коштів — зазвичай BNY Mellon, який веде бухгалтерський облік фонду.

Якщо Blackrock або Fidelity збанкрутують

Траст є окремою юридичною особою, відмінною від свого спонсора. Якщо спонсор подасть заяву про банкрутство, кредитори цього спонсора, як правило, не зможуть отримати доступ до біткойнів трасту. Довірений зберігач зберігає повноваження продовжувати діяльність трасту або упорядковано його ліквідувати.

Крах спонсора, ймовірно, призведе до запуску положень про припинення діяльності, передбачених у договорі про траст. Довірений продасть біткойни, покриє витрати та виплати кредиторам, а потім розподілить залишок грошових коштів між акціонерами через компанію Depository Trust Company. Під час цього процесу торгівля може бути призупинена, а розрахунки чистої вартості активів — порушені; до завершення ліквідації акції можуть торгуватися з дисконтом до базової ціни біткойна.

Звісно, це на 100 % теоретичний сценарій, оскільки жоден із основних спонсорів спотових біткойн-ETF не збанкрутував з моменту запуску фондів у січні 2024 року, тож на сьогодні цей процес не має прямих прецедентів. Подані документи ґрунтуються на законі штату Делавер про трасти, а не на перевіреній судовій практиці.

Більший ризик — банкрутство депозитарію

Більшість спотових біткойн-ETF зосереджують зберігання активів в одній компанії — Coinbase Custody Trust Company. Винятком є Fidelity, яка використовує власну дочірню компанію Fidelity Digital Assets, тоді як деякі фонди (Vaneck і Hashdex) вказують Gemini Trust Company та Bitgo Trust Company як зберігачів.

У проспектах емісії цей ризик описано прямо. Якщо Coinbase Custody збанкрутує, суд може постановити, що сегреговані біткоїни, які зберігаються для клієнтів ETF, все одно вважатимуться майном банкрутного майна зберігача. Якщо це станеться, траст стане незабезпеченим кредитором. Автоматичне призупинення процедури банкрутства заморозить спроби стягнення коштів на час судового розгляду — процес, який може затягнутися на роки і принести лише частку вартості фонду. Крах Coinbase може виявитися катастрофічним, оскільки, на відміну від банкрутства окремого спонсора або ETF, це може дестабілізувати більшість емітентів спотових біткойн-ETF.

У поданих документах визнається, що правове регулювання цифрових активів у разі банкрутства депозитарію, за їхніми власними словами, залишається відносно неперевіреним. Департамент фінансових послуг штату Нью-Йорк видав рекомендації, які підтримують ідею, що клієнтів депозитарію слід розглядати як бенефіціарів, а не як загальних кредиторів, але ці рекомендації не є обов’язковими для федерального суду з питань банкрутства. Крах FTX у 2022 році, коли змішані активи клієнтів були залучені до процедури банкрутства, є найближчим реальним прикладом, на який посилаються регулятори та юристи, оцінюючи, як може розвиватися ситуація у разі банкрутства зберігача.

Страхування покриває лише частину ризику

Coinbase має страховку від злочинів на суму приблизно 320 мільйонів доларів, яка розподіляється між її інституційними клієнтами, що користуються послугами зберігання. Спотові біткойн-ETF сукупно утримують біткойнів на суму понад 100 мільярдів доларів. Угоди про відповідальність депозитаріїв часто обмежують розмір відшкодування фіксованою сумою, яка в деяких випадках становить лише 5 мільйонів доларів, і виключають збитки, пов’язані з недбалістю або обставинами непереборної сили.

Брокерський рахунок, на якому зберігаються акції ETF, має захист SIPC на суму до 500 000 доларів, включаючи 250 000 доларів готівкою, у разі банкрутства самого брокера. Цей захист поширюється на акції як цінні папери. Вона не покриває зниження вартості біткойнів у трасті, спричинене банкрутством зберігача, і не існує еквівалента страхування FDIC для базових біткойнів.

Чотири можливі сценарії розвитку подій

Юристи, які складають розділи про ризики в проспектах емісії, зазвичай класифікують можливі варіанти на три сценарії:

1. Спонсор збанкрутує, депозитарій залишається цілим. Активи залишаються в основному захищеними. Акціонери, ймовірно, зіткнуться з тимчасовим призупиненням торгів, за яким послідує упорядкована ліквідація або перехід до нового спонсора.
2. Збанкрутує зберігач, спонсор залишається на плаву. Це несе найвищий ризик остаточної втрати активів у кількох контрагентів. Траст може бути змушений роками вести судові справи, щоб довести свої права на біткойни.
3. Немає банкрутства, але триває напруга в будь-якій зі сторін. Акції можуть торгуватися зі стійким дисконтом до чистої вартості активів, поки інвестори враховують додатковий ризик, а випуск або викуп можуть стати повільнішими та дорожчими.

У кожному сценарії роздрібні акціонери не можуть безпосередньо обміняти акції на біткойни. Лише уповноважені учасники можуть здійснювати випуск або викуп оптом, що означає, що ліквідність на вторинному ринку залежить від того, чи продовжуватимуть ці компанії втручатися та здійснювати ціновий арбітраж. Володіння паперовими ETF по суті означає володіння борговим зобов’язанням, і якщо емітент збанкрутує, ви не зможете отримати безпосередній доступ до біткойнів.

Що чекає на інвесторів у майбутньому

Регулюючі органи внесли деякі структурні вдосконалення. SEC схвалила емісію та викуп у натуральній формі для спотових біткойн-ETF у 2025 році — це зміна, яка зменшує вимушений продаж біткойнів для покриття викупу за готівку. Це підвищує ефективність, але не усуває ризик, пов’язаний із зберіганням.

Інформація, розкрита в проспектах емісії, вказує на кілька практичних кроків, які інвестори можуть зробити самостійно. Розподіл активів між фондами з різними зберігачами, наприклад, поєднання IBIT з FBTC, зменшує ризик, пов’язаний з банкрутством будь-якого окремого зберігача. Ознайомлення з розділами про фактори ризику в проспектах емісії та відстеження змін у домовленостях щодо зберігання через звіти за формами 8-K та 10-K є основними інструментами, доступними акціонерам.

Висновок, який можна зробити на основі цих документів, є неоднозначним. Незначна неспроможність спонсора, здається, не є фатальною, і акціонери, ймовірно, зможуть повернути кошти, прив’язані до ціни біткойна, завдяки упорядкованому згортанню діяльності. Неспроможність зберігача — це сценарій, якого галузь ще не випробовувала, і про який проспекти емісії попереджають найпряміше; у такому випадку відшкодування може бути затриманим, частковим або, у найгіршому випадку, призвести до майже повної втрати коштів.

Сценарій банкрутства зберігача спричинить шок на ринку, який пошириться далеко за межі кількох емітентів ETF. Якщо Coinbase зіткнеться з серйозними проблемами зі зберіганням, це майже напевно позначиться на ціні біткойна та на ринку криптовалют загалом.