«Farside» попереджає, що план «Strategy» щодо виплати дивідендів у розмірі 12 % від STRC може підірвати довіру інвесторів

Strategy змінює свою стратегію щодо біткойна, оскільки Farside ставить під сумнів модель підтримки ціни STRC

Крок Strategy щодо створення Digital Credit Capital Framework посилив увагу до одного з її найскладніших фінансових інструментів — STRC.

Британська інвестиційна консультаційна компанія Farside Investors стверджує, що механізм цінової стабільності STRC є фундаментально нестабільним. Цей продукт здебільшого випускався за ціною близько 100 доларів, з механізмом, покликаним повернути ринкову ціну до цього рівня.

Теоретично, якщо STRC торгується нижче 100 доларів, Strategy може підвищити дивіденди, щоб підтримати ціну. Якщо ж ціна перевищує 100 доларів, компанія може знизити дивіденди. Farside стверджує, що така структура створює небезпечний цикл зворотного зв’язку. Якщо інвестори почнуть більше турбуватися щодо кредитного ризику Strategy, ціна STRC може впасти. Підвищення дивідендів для підтримки ціни може тоді посилити тиск на ліквідність і ще більше підірвати довіру.

Компанія також зазначає, що купон є дискреційним, а не автоматичним. Це надає Strategy гнучкість, але також створює невизначеність для інвесторів, які намагаються оцінити цінний папір.

Гнучкість купона створює розрив у оцінці

Farside зазначає, що запозичення під 11,5% для купівлі біткойна виглядає непривабливим з точки зору базових фінансових показників. Навіть якщо біткойн покаже хороші результати в довгостроковій перспективі, його зростання може виявитися недостатньо плавним, щоб покрити ці витрати без вимушеного продажу активів під час ринкових спадів.

Аналіз вказує на різкий розрив у оцінці. Якщо інвестори припускають, що STRC продовжуватиме виплачувати дивіденди у розмірі 11,5% у повному обсязі, калькулятор Farside оцінює цей інструмент приблизно у 144 долари з використанням ставки дисконту 8%.

Однак STRC не є облігацією з фіксованою ставкою. Strategy має право щомісяця знижувати купон на 25 базисних пунктів, потенційно аж до рівня ставки SOFR (Secured Overnight Financing Rate), яку Farside оцінює приблизно в 3,6%. За цим припущенням інструмент оцінюється приблизно в 55 доларів.

Цей розрив пояснює, чому STRC важко оцінити. Він був випущений не за 55 або 144 долари, а приблизно за 100 доларів, що означає, що інвестори фактично купували невизначеність щодо майбутньої купонної політики та надійності механізму цінової стабільності.

Останнім часом STRC торгувався на рівні близько 75 доларів, що приблизно на 25% нижче його цільової ціни, після чого відскочив до 86 доларів. Фарсайд зазначив, що це свідчить про те, що механізм стабільності вже дає збій або, принаймні, більше не функціонує так, як того очікували інвестори.

Стратегія переходить від покупця до менеджера

Ця критика з’явилася на тлі того, як Strategy переходить до ширшої структури управління капіталом. Компанія планує сформувати резерв у доларах США, підвищити дивіденди за STRC до 12%, викупити привілейовані цінні папери зі знижкою та санкціонувати продаж біткойнів для фінансування дивідендів і резервів.

Це свідчить про значний зсув. Протягом багатьох років Strategy випускала акції з премією до вартості своїх біткойн-активів і використовувала отримані кошти для купівлі додаткових BTC. Тепер, коли ціна акцій наблизилася до вартості активів, ця схема стала менш ефективною.

Андрій Грачов, керуючий партнер DWF Labs, зазначив, що компанія більше не є просто одностороннім покупцем біткойнів. Він охарактеризував цю зміну як плановий перехід, а не як розпродаж у паніці, але такий, що перетворює найбільше джерело корпоративного попиту на біткойни на потенційного продавця. Він прокоментував:

Strategy змінює підхід до біткойнів: перетворює їх із резерву, який просто утримується й ніколи не використовується, на актив, яким активно управляють — продають, викуповують та фінансують, коли це відповідає потребам балансу. Актив залишається центральним; повністю змінюється дисципліна щодо нього.

Farside бачить два ймовірні довгострокові рішення: викупити STRC або відмовитися від механізму цінової стабільності та прив’язати купон до SOFR. Не вживати жодних заходів може бути простіше в короткостроковій перспективі, але компанія стверджує, що це лише відтерміновує проблему.

Для компаній, що управляють біткойнами, повідомлення є чітким. Ринок переходить від накопичення за будь-яку ціну до балансової дисципліни, управління ліквідністю та довіри інвесторів.