BIS, Dolarizasyonun Hızlanmasıyla Birlikte Stabilcoinlerin Sermaye Kontrollerini İhlal Ettiği Konusunda Uyardı

Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) ekonomistleri Boris Hofmann, Aaron Mehrotra ve Jan Paulick tarafından Temmuz 2026'da yayınlanan bir BIS çalışma raporu, gelişmekte olan ve gelişen ekonomilerde stabilcoinlerin yükselişini, tasarrufların döviz cinsinden banka hesaplarında tutulması şeklindeki uzun süredir devam eden "mevduat dolarizasyonu" uygulamasıyla karşılaştırmaktadır. Rapor, mevduat dolarizasyonu konusunda 1990'dan 2019'a kadar 130'dan fazla ekonomiyi kapsayan verilere ve 2017'den 2024'e kadar 184 ülkeyi kapsayan Chainalysis'in stabilcoin akış verilerine dayanmaktadır.

Makaleye göre, stabilcoin piyasa değeri 2023'ten bu yana neredeyse üç katına çıktı; bu artışın neredeyse tamamı, ABD dolarına sabitlenmiş en büyük iki token olan Tether'in USDT'si ve Circle'ın USDC'si tarafından sağlandı. Bu iki token, toplam stabilcoin piyasa değerinin %80'inden fazlasını oluşturuyor.

Aynı Etkenler, Farklı Sonuçlar

Araştırmacılar, mevduat dolarizasyonu ile stabilcoin girişlerinin benzer ekonomik baskılara tepki verdiğini tespit etti. Her ikisi de, bir ülkenin döviz kurunun yerel enflasyona güçlü bir şekilde yansıdığı durumlarda artıyor ve her ikisi de finansal krizler sırasında yükseliyor.

Ancak bir fark göze çarpıyor. Bankacılık krizleri, stabilcoin girişlerinin artmasıyla bağlantılıyken, mevduatların dolarlaşmasının artmasıyla bağlantılı değil. Devlet borç krizleri ise tam tersi bir eğilim sergiliyor; on yıl boyunca mevduatların dolarlaşmasını yüzde 4 ila 6 oranında artırırken, stabilcoin girişleri üzerinde neredeyse hiçbir etki yaratmıyor.

Hofmann, Mehrotra ve Paulick, stabilcoinlerin geleneksel bankacılık sistemi dışında işlediğini ve bankaların istikrarsızlığın kaynağı olduğu durumlarda daha cazip hale geldiğini göz önünde bulundurarak, bankacılık krizleriyle olan bu bağlantının mantıklı olduğunu yazdılar.

2019 yılında, GSYİH’ye oranla brüt stabilcoin girişleri tüm ülkelerde esasen sıfırdı. 2021 yılına gelindiğinde, medyan giriş GSYİH’nin yaklaşık %1,2’sine yükseldi; bazı ülkelerde ise bu oran GSYİH’nin %7’sine yaklaştı. 2023 yılına gelindiğinde ise medyan değer GSYİH’nin yaklaşık %0,9’una geriledi.

Sermaye Kontrollerinin Stabilcoinleri Etkilememesi

Makalenin politika yapıcılar için en net bulgusu düzenlemeyle ilgilidir. 2000-2016 yıllarına ait verilere göre, vatandaşlarının döviz cinsinden banka hesabı açması için onay gerektiren ülkelerde mevduat dolarizasyon oranları, bu kuralların bulunmadığı ülkelere kıyasla yaklaşık 25 ila 32 yüzde puan daha düşük olmuştur.

Stabilcoinlerde ise böyle bir tepki görülmedi. Araştırmacılar, sınır ötesi stabilcoin kullanımına getirilen kısıtlamalar ile stabilcoin girişlerinin büyüklüğü arasında istatistiksel olarak anlamlı bir ilişki bulamadılar.

Makale, bunu stabilcoinlerin dolaşım şekline bağlıyor. Banka mevduatları, denetim otoritelerinin doğrudan erişebileceği, düzenlemeye tabi kurumlar içinde tutulur. Stabilcoinler ise halka açık blok zincirlerinde dolaşır ve aynı kuralların kapsamı dışında kalan, barındırılmayan cüzdanlarda tutulabilir.

Dolarizasyonun Geri Alınması Zor

Her iki dolarizasyon biçimi de verilerde yüksek bir kalıcılık sergilemiştir. Bir ülkenin mevduat dolarizasyon oranı bir kez yükseldiğinde, bunu tetikleyen enflasyon veya kriz geçtikten sonra bile yüksek seviyede kalma eğilimindedir. Otoregresif tahminlere göre, kalıcılık katsayısı hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ekonomilerde 0,8 civarındadır ve bu rakam 2000 yılından bu yana değişmemiştir.

Araştırmacılar ayrıca, stabilcoinlerin dolar tutma aracı olarak banka mevduatlarının yerini aldığını gösteren işaretleri de inceledi. Bu tür bir ikameye dair sınırlı kanıt buldular; bu da, gelişmekte olan piyasalardaki stabilcoin talebinin, mevcut dolar mevduatlarının kripto formuna kaymasından ziyade, muhtemelen daha genç ve teknolojiye daha odaklı farklı kullanıcılardan kaynaklandığını gösteriyor.

Enflasyon Riski Düz Bir Çizgi Değildir

BIS yazarları, 91 gelişmekte olan ve gelişmiş ekonomiye uygulanan bir “enflasyon riski” modelini kullanarak, dolarizasyon ile enflasyon arasındaki ilişkinin doğrusal olmadığını tespit etti. Dolarizasyon seviyesi çok düşük olan ülkelerde anlamlı bir enflasyon etkisi görülmedi. Dolarizasyon seviyesi orta düzeyde olan ülkeler, dağılım genelinde biraz daha yüksek enflasyon riski sergiledi. Dolarizasyon seviyesi en yüksek olan ülkeler ise, özellikle dağılımın üst uçlarında daha düşük enflasyon riski gösterdi.

Yazarlar bunu, yüksek düzeyde dolarizasyona sahip ekonomilerin, bir dayanak noktası olarak ABD dolarının güvenilirliğini fiilen ithal etmesiyle açıklıyor. Makalede, dolarizasyonun para politikası şoklarının büyüme, enflasyon veya döviz kurlarına nasıl yansıdığını değiştirdiğine dair sınırlı kanıt bulunmuştur.

Bundan Sonra Ne Olacak

Yazarlar, stabilcoin benimsemesinin son dönemdeki hızıyla genişlemeye devam etmeyebileceği ve on yıllardır süren banka dolarizasyonundan çıkarılan derslerin, denetime tabi finans sistemi dışında işleyecek şekilde kurulmuş bir sisteme tam olarak uygulanamayabileceği konusunda uyarıda bulunuyor. Yine de makale, gelişmekte olan piyasalarda stabilcoinlerin büyümesi devam ederse, merkez bankaları ve maliye bakanlıklarının, mevcut sermaye akışı araçlarının yönetmek üzere tasarlanmadığı bir ABD doları maruziyeti kanalıyla karşı karşıya kalacağını savunuyor.