Bir sponsor veya saklama kuruluşu iflas ederse Bitcoin ETF yatırımcılarına ne olur?

IBIT olarak bilinen Blackrock'un Ishares Bitcoin Trust fonu, bu grup içinde açık ara en büyüğüdür. Blackrock'un kendi portföy açıklamalarına göre, 15 Temmuz 2026 itibarıyla fon, 48 milyar dolar değerinde 734.762 bitcoin tutuyordu.

Fidelity'nin Wise Origin Bitcoin Fund'ı, Grayscale'in Bitcoin Trust'ı ve birkaç diğer fon, kalan arzın çoğunu oluşturuyor.

Bir Banka Hesabı Değil, Bir Tröst

Bu fonlar, 1940 tarihli Yatırım Şirketleri Kanunu kapsamında kayıtlı yatırım şirketleri değildir. Bunlar, Delaware eyalet yasalarına göre kurulmuş verici tröstlerdir. Bu ayrım önemlidir, çünkü 1940 Kanunu kapsamındaki fonlar, spot bitcoin ETF'lerinin uymadığı saklama kuralları, kaldıraç sınırları ve yönetişim gerekliliklerine tabidir.

Her bir hisse, tröstün net varlıklarında (çoğunlukla bir saklama kuruluşu tarafından tutulan bitcoin) kesirli bir payı temsil eder. Hissedarlar belirli coinlere sahip değildir ve sponsor üzerinde doğrudan bir hak talebinde bulunamazlar. Onlar, tröstün kendisinde intifa hakkına sahiptir.

Tipik bir yapı, sorumluluğu birkaç taraf arasında paylaştırır:

• Sponsor, örneğin IBIT için Ishares Delaware Trust Sponsor LLC gibi, tröstü denetler ve tröst yöneticisine talimat verebilir. Grayscale Investments Sponsors, LLC ise GBTC’nin sponsorudur.
• Trustee (Tröst Yöneticisi): IBIT'in Blackrock Fund Advisors gibi, günlük işlemleri, hisse ihracını ve itfasını yürüten kurumdur.
• Saklayıcı, esas olarak Coinbase Custody Trust Company; bu kurum, bitcoin'leri ayrı bir soğuk depoda tutar. Fidelity, Hashdex ve Vaneck ise başka saklayıcılar kullanır.
• Nakit yöneticisi, genellikle fon muhasebesini yürüten BNY Mellon'dur.

Blackrock veya Fidelity'nin İflası Durumunda

Tröst, sponsorundan ayrı bir tüzel kişiliktir. Sponsor iflas başvurusunda bulunursa, söz konusu sponsorun alacaklıları genellikle tröstün bitcoinlerine ulaşamaz. Mütevelli, tröstü işler halde tutma veya düzenli bir şekilde tasfiye etme yetkisini elinde tutar.

Bir sponsorun iflası, muhtemelen tröst sözleşmesinde yer alan fesih hükümlerini tetikleyecektir. Trustee, bitcoinleri satar, giderleri ve alacaklılara ödemeleri yapar, ardından kalan nakdi Depository Trust Company aracılığıyla hissedarlara dağıtır. Süreç devam ederken alım satım işlemleri duraklayabilir ve net varlık değeri hesaplamaları aksayabilir; ayrıca, herhangi bir tasfiye işlemi tamamlanmadan önce hisseler, dayanak bitcoin fiyatına göre iskontoyla işlem görebilir.

Elbette bu tamamen teorik bir senaryodur; zira fonların Ocak 2024’te piyasaya sürülmesinden bu yana hiçbir büyük spot bitcoin ETF sponsoru iflas etmemiştir, dolayısıyla bu sürecin bugüne kadar doğrudan bir emsali bulunmamaktadır. Dosyalama işlemleri, test edilmiş dava geçmişinden ziyade Delaware tröst hukukuna dayanmaktadır.

Saklama Kuruluşunun İflası Daha Büyük Bir Risk

Çoğu spot bitcoin ETF’si, saklama hizmetlerini tek bir şirket olan Coinbase Custody Trust Company’de yoğunlaştırmaktadır. Kendi bağlı kuruluşu olan Fidelity Digital Assets’i kullanan Fidelity bir istisnadır; buna karşılık bazı fonlar (Vaneck ve Hashdex) ise Gemini Trust Company ve Bitgo Trust Company’yi saklayıcı olarak belirtmektedir.

Prospektüs başvuruları bu riski doğrudan açıklamaktadır. Coinbase Custody'nin iflasa girmesi durumunda, bir mahkeme, ETF müşterileri için ayrılmış olarak tutulan bitcoin'lerin yine de saklayıcının iflas kütlesinin malı olarak kabul edileceğine hükmedebilir. Böyle bir durumda, tröst teminatsız bir alacaklı haline gelir. Otomatik durdurma kararı, dava süreci devam ederken geri kazanım çabalarını dondurur; bu süreç yıllarca sürebilir ve fon değerinin yalnızca bir kısmının geri kazanılmasına yol açabilir. Coinbase’in çöküşü felaketle sonuçlanabilir; zira tek bir sponsorun veya ETF’nin iflasından farklı olarak, bu durum çoğu spot bitcoin ETF ihraççısını istikrarsız hale getirebilir.

Dosyalarda, bir saklama kuruluşunun iflasında dijital varlıkların hukuki muamelesinin, kendi ifadeleriyle, nispeten denenmemiş olduğu kabul edilmektedir. New York Finansal Hizmetler Departmanı, saklama müşterilerinin genel alacaklılar yerine lehdarlar olarak değerlendirilmesi gerektiği fikrini destekleyen bir kılavuz yayınlamıştır; ancak bu kılavuz, federal bir iflas mahkemesi için bağlayıcı değildir. Müşteri varlıklarının bir araya getirilerek iflas işlemlerine dahil edildiği 2022 FTX iflası, düzenleyiciler ve avukatların bir saklama kuruluşunun iflasının nasıl gelişebileceğini değerlendirirken işaret ettikleri en yakın gerçek dünya örneğidir.

Sigorta, Riskin Sadece Bir Kısmını Karşılar

Coinbase, kurumsal saklama müşterileri arasında paylaşılan, yaklaşık 320 milyon doları kapsayan bir suç sigortasına sahiptir. Spot bitcoin ETF'leri toplamda 100 milyar dolardan fazla bitcoin tutmaktadır. Saklama kurumu sorumluluk sözleşmeleri genellikle tazminatı sabit bir tutarla sınırlar; bu tutar bazı durumlarda 5 milyon dolara kadar düşebilir ve ihmal eşikleri veya mücbir sebep olaylarıyla bağlantılı kayıpları kapsam dışında bırakır.

ETF hisselerini barındıran bir aracı kurum hesabı, aracı kurumun kendisinin iflas etmesi durumunda 250.000 dolarlık nakit dahil olmak üzere 500.000 dolara kadar SIPC koruması sağlar. Bu koruma, hisseleri bir menkul kıymet olarak kapsar. Bu koruma, saklayıcının iflası nedeniyle tröstün bitcoin değerindeki düşüşü kapsamaz ve dayanak varlık olan bitcoin için FDIC sigortasına eşdeğer bir koruma bulunmamaktadır.

Bu Durumun Dört Olası Sonucu

Bu prospektüs risk bölümlerini yazan avukatlar, olasılıkları genellikle üç senaryoya ayırır:

1. Sponsor iflas eder, saklayıcı ayakta kalır. Varlıklar büyük ölçüde korunur. Hissedarlar muhtemelen geçici bir işlem durdurmasıyla karşı karşıya kalır ve bunu düzenli bir tasfiye veya yeni bir sponsora geçiş izler.
2. Saklayıcı iflas eder, sponsor ayakta kalır. Bu durum, kalıcı kayıp ve birden fazla karşı taraf açısından en yüksek riski taşır. Tröst, bitcoin üzerindeki hak talebini ortaya koymak için yıllarca dava açmak zorunda kalabilir.
3. Herhangi bir iflas yaşanmaz, ancak taraflardan birinde sürekli baskı devam eder. Yatırımcılar ek riski fiyatlara yansıtırken, hisseler net varlık değerine göre sürekli bir iskontoyla işlem görebilir ve hisse yaratma veya itfa işlemleri daha yavaş ve daha pahalı hale gelebilir.

Her senaryoda, bireysel hissedarlar hisselerini doğrudan bitcoin karşılığında itfa edemez. Yalnızca yetkili katılımcılar toplu olarak hisse yaratabilir veya itfa edebilir; bu da ikincil piyasa likiditesinin, bu firmaların devreye girmeye devam etmesine ve fiyat arbitrajı yapmasına bağlı olduğu anlamına gelir. Kağıt ETF’leri elinde tutmak, esasen bir borç senedine sahip olmak demektir ve ihraççı iflas ederse, bitcoine doğrudan erişemezsiniz.

Yatırımcılar İçin Bundan Sonra Ne Olacak?

Düzenleyiciler bazı yapısal iyileştirmeler yaptı. SEC, 2025 yılında spot bitcoin ETF’leri için ayni oluşturma ve itfa işlemlerini onayladı; bu değişiklik, nakit itfa taleplerini karşılamak için bitcoin’in zorla satılmasını azaltıyor. Bu, verimliliği artırıyor ancak saklama riskini ortadan kaldırmıyor.

Prospektüs açıklamaları, yatırımcıların kendi başlarına atabilecekleri birkaç pratik adımı işaret etmektedir. IBIT ile FBTC’yi eşleştirmek gibi, varlıklarını farklı saklama kuruluşlarına sahip fonlar arasında dağıtmak, tek bir saklama kuruluşunun iflasına karşı maruz kalma riskini azaltır. Prospektüslerin risk faktörleri bölümlerini okumak ve 8-K ile 10-K bildirimleri aracılığıyla saklama düzenlemelerindeki değişiklikleri takip etmek, hissedarların elindeki başlıca araçlardır.

Bildirimlerden çıkarılan sonuç ikilemlidir. Daha küçük çaplı bir sponsor iflası atlatılabilir görünmektedir; hissedarlar, düzenli bir tasfiye süreciyle bitcoin fiyatına bağlı nakitlerini geri alabilirler. Saklama kuruluşu iflası ise sektörün henüz deneyimlemediği bir senaryodur ve prospektüslerin en doğrudan uyarıda bulunduğu durumdur; bu senaryoda geri kazanım gecikebilir, kısmi olabilir veya ciddi bir durumda neredeyse tam bir kayba yol açabilir.

Saklayıcı iflası senaryosu, piyasada şok dalgaları yaratacak ve etkisini bir avuç ETF ihraççısının çok ötesine taşıyacaktır. Coinbase’in ciddi saklama sorunları yaşaması halinde, bunun etkileri neredeyse kesin olarak bitcoin fiyatı ve daha geniş kripto para piyasası genelinde dalgalanmalara yol açacaktır.