ค่าธรรมเนียมปล่อยกู้บนเครือข่ายลดลง 50% ขณะ Morpho สวนทางแนวโน้ม

ผลกระทบจากช่องโหว่ KelpDAO ต่อผู้นำตลาด

ตลาดการให้กู้บนเชนเกิดการหดตัวอย่างรุนแรงในปี 2026 โดยค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้จ่ายลดลงประมาณ 50% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน ตามรายงานใหม่จากบริษัทลงทุนคริปโต 1kx อย่างไรก็ตาม แม้จะเกิดภาวะถดถอยในวงกว้าง โปรโตคอลการให้กู้แบบกระจายศูนย์ Morpho ก็แสดงให้เห็นถึงความยืดหยุ่น โดยบันทึกการเพิ่มขึ้นเล็กน้อยของค่าธรรมเนียมในช่วงไตรมาสที่ 3

ตามรายงานรายได้บล็อกเชน 1kx ปี 2026 ตลาดการให้กู้ยังคงมีเสถียรภาพค่อนข้างดีในช่วงครึ่งแรกของปี ก่อนที่จะเสื่อมสภาพลงอย่างมีนัยสำคัญในไตรมาสที่ 3 เมื่อค่าธรรมเนียมลดลง 46% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปี 2025

รายงานนี้ชี้ว่าสาเหตุหลักของความอ่อนแอในภาคนี้มาจาก Aave ซึ่งเป็นโปรโตคอลการให้กู้แบบกระจายศูนย์ชั้นนำ ซึ่งประสบกับการลดลงอย่างมีนัยสำคัญของเงินฝาก หลังจากเกิดการโจมตี KelpDAO ในไตรมาสที่ 2 ของปี 2026 แม้ว่า Aave จะเริ่มกู้คืนเงินฝากที่สูญเสียไปหลังจากนั้น แต่รายงานระบุว่ากระบวนการฟื้นตัวเป็นไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป ซึ่งชี้ให้เห็นว่าผลกระทบจากการโจมตีดังกล่าว ยังคงส่งผลต่อประสิทธิภาพการทำงานของโปรโตคอล

การหดตัวของภาคการให้กู้เกิดขึ้นท่ามกลางการลดลงอย่างกว้างขวางของรายได้ในอุตสาหกรรมบล็อกเชน ตามข้อมูลจาก 1kx รายได้รวมของอุตสาหกรรมบล็อกเชนคาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 100 พันล้านดอลลาร์ในปี 2026 ลดลง 30% จากประมาณ 140 พันล้านดอลลาร์ที่สร้างขึ้นในปี 2025 การลดลงนี้สะท้อนให้เห็นถึงการลดลงของราคาเฉลี่ยของบิตคอยน์ในช่วงเวลาเดียวกันอย่างกว้างขวาง

แม้จะเกิดภาวะถดถอย แต่การเงินแบบกระจายศูนย์ (DeFi) และแอปพลิเคชันทางการเงินอื่น ๆ ยังคงเป็นหมวดหมู่ที่สร้างรายได้มากที่สุดในอุตสาหกรรมนี้ โดยคิดเป็นประมาณ $65 billion หรือ 66% ของรายได้จากบล็อกเชนที่คาดการณ์ไว้

ในขณะที่ Aave ต้องเผชิญกับปัญหาการลดลงของเงินฝาก Morpho กลับกลายเป็นหนึ่งในแพลตฟอร์มที่มีความยืดหยุ่นสูงที่สุดในภาคนี้ โปรโตคอลนี้ ซึ่งจัดอันดับที่สองในตลาดการให้กู้ยืมตามค่าธรรมเนียม ได้สร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้จ่ายจำนวน $62 ล้าน ในช่วงไตรมาสที่สามของปี 2026 ซึ่งแสดงถึงการเพิ่มขึ้นเล็กน้อย แม้ตลาดโดยรวมจะหดตัว

รายงานนี้ชี้ว่าความแข็งแกร่งสัมพัทธ์ของ Morpho มาจากโมเดลการให้กู้ที่อิงกับผู้ดูแลความเสี่ยง (curator-based lending model) ซึ่งผู้จัดการความเสี่ยงผู้เชี่ยวชาญจะกำกับดูแลตลาดการให้กู้แต่ละแห่ง ตามข้อมูลจาก 1kx ค่าธรรมเนียมส่วนใหญ่ที่สร้างขึ้นผ่านตลาดการให้กู้ของ Morpho ถูกโอนไปยังผู้ดูแลความเสี่ยง เช่น Steakhouse และ Gauntlet แทนที่จะเข้าสู่โปรโตคอลโดยตรง

ผลการดำเนินงานที่ต่างกันระหว่าง Aave และ Morpho แสดงให้เห็นว่าความแตกต่างในโครงสร้างตลาดการให้กู้และการจัดการความเสี่ยงสามารถส่งผลต่อการสร้างรายได้ในช่วงที่กิจกรรมตลาดลดลงได้อย่างไร นอกจากนี้ ผลการดำเนินงานของ Morpho ยังช่วยเสริมความมั่นคงในตำแหน่งของบริษัทในฐานะหนึ่งใน 20 โปรโตคอลบล็อกเชนชั้นนำตามจำนวนค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้จ่ายในปี 2026 ตามรายงานดังกล่าว

กลยุทธ์สร้างผลตอบแทนของสถาบันต้องเผชิญกับความสมดุลระหว่างความเสี่ยงและผลตอบแทน

การลดลงของรายได้ในตลาดการให้กู้ยังทำให้ความสนใจกลับมาที่วิธีที่นักลงทุนสามารถสร้างผลตอบแทนที่คาดการณ์ได้โดยไม่รับความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาคริปโตเคอร์เรนซีมากเกินไป

แฟรงค์ เฮพเวิร์ธ (Frank Hepworth) ซีอีโอและผู้ก่อตั้ง New Market Trading กล่าวว่า สถาบันที่มองหาผลตอบแทนที่ค่อนข้างเสถียรในช่วงที่ตลาดอยู่ในภาวะรวมตัวเป็นเวลานาน ควรให้ความสำคัญกับสินทรัพย์ที่มีความผันผวนน้อยกว่า แทนที่จะพึ่งพาการให้กู้ที่ได้รับการสนับสนุนจากคริปโตเคอร์เรนซีอย่างมาก

ตามคำกล่าวของ Hepworth สเตเบิลคอยน์ที่ถูกนำไปใช้ในคลังผลตอบแทน DeFi ที่ได้รับการจัดการอย่างเชิงรุกสามารถเป็นหนึ่งในแนวทางได้ แม้ว่านักลงทุนต้องคำนึงถึงความเสี่ยงเพิ่มเติมที่เกิดจากแพลตฟอร์มและกลยุทธ์ของฝ่ายที่สาม เขายังชี้ให้เห็นถึงพันธบัตรรัฐบาลที่โทเค็นและข้อตกลงสินเชื่อภาคเอกชน รวมถึงบริการที่เสนอโดย Maple Finance เป็นทางเลือกที่สถาบันต่างๆ กำลังนำมาใช้บนเชนมากขึ้นเรื่อยๆ

Hepworth เตือนว่า ด้านเศรษฐกิจของการให้กู้บิตคอยน์นั้นไม่น่าดึงดูดเท่าไรนัก โดยเฉพาะเมื่อเปรียบเทียบกับกลยุทธ์อื่น ๆ ที่มีอยู่ในช่วงที่ตลาดปรับตัวขึ้นอย่างแข็งแกร่ง

"การล็อก BTC ไว้เกือบจะเสมอเป็นความเสี่ยง-ผลตอบแทนที่ไม่ดี ความต้องการ BTC ที่แท้จริงเพื่อกู้ยืมนั้นน้อยมาก ดังนั้นอัตราผลตอบแทน 1 ถึง 4% ที่เสนอมาส่วนใหญ่มาจากการออกโทเคน ในขณะที่คุณต้องรับความเสี่ยงจากอนุพันธ์ ความเสี่ยงจากคู่สัญญา และความเสี่ยงจากสัญญาอัจฉริยะเพื่อได้รับผลตอบแทนนั้น" Hepworth กล่าว

เขาชี้ว่าต้นทุนโอกาสจะยิ่งชัดเจนขึ้นในช่วงตลาดขาขึ้น เมื่อพรีเมียมรายปีของสัญญาฟิวเจอร์สบิตคอยน์ CME สามารถเพิ่มขึ้นสูงกว่ารายได้จากผลิตภัณฑ์ให้กู้แบบอัตราดอกเบี้ยคงที่อย่างมาก

"ในช่วงตลาดขาขึ้น สถานการณ์จะยิ่งแย่ลง: เบสิส CME มักจะสูงถึงระดับสิบกว่าเปอร์เซ็นต์ ดังนั้นผู้ถือ BTC ของคุณจึงสามารถได้รับผลตอบแทนจากมันมากกว่าที่พวกเขาจ่ายให้คุณ คุณต้องรับความเสี่ยงของพวกเขาเพื่อแลกกับเพียงส่วนเล็กของส่วนต่างราคา" เขาเสริมว่า

การวิเคราะห์ของเขาชี้ให้เห็นถึงความท้าทายที่อาจเกิดขึ้นสำหรับผู้ถือบิตคอยน์ที่แสวงหาผลตอบแทน: ผลตอบแทนจากการให้กู้แบบอัตราคงที่อาจไม่สามารถชดเชยนักลงทุนได้อย่างเพียงพอสำหรับความเสี่ยงที่รับไว้หรือโอกาสกำไรที่พลาดไป Hepworth ได้ระบุกลยุทธ์หลายอย่างที่นักลงทุนยังสามารถสร้างผลตอบแทนได้ รวมถึงการให้สภาพคล่องแก่สินทรัพย์ที่ได้รับการสนับสนุนจากบิตคอยน์และมีความสัมพันธ์อย่างใกล้ชิด เช่น cbBTC และ WBTC เขายังแนะนำให้กู้สเทเบิลคอยน์โดยใช้บิตคอยน์เป็นหลักประกัน และนำเงินที่กู้มาลงทุนในโอกาสที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า

อย่างไรก็ตาม Hepworth เตือนว่า พูลสภาพคล่องที่เกี่ยวข้องกับ wrapped bitcoin ทำให้ผู้ลงทุนต้องเผชิญกับความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับโทเคนพื้นฐาน ในขณะที่กลยุทธ์สเถียรคอยน์แบบใช้เลเวอเรจอาจกลายเป็นจุดอ่อนเมื่อต้นทุนการกู้ยืมเพิ่มขึ้นหรือมูลค่าหลักประกันลดลง เขายังเน้นย้ำถึงกลยุทธ์ covered-call ซึ่งเกี่ยวข้องกับการขายออปชันโดยใช้บิตคอยน์ที่ถืออยู่เป็นหลักประกันเพื่อเก็บพรีเมียม เป็นแนวทางที่ได้รับความนิยมเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

"เมื่อ IV สูง การสร้างผลตอบแทนจาก BTC ของคุณดูน่าสนใจ แต่ค่าพรีเมียมสูงก็มีเหตุผล: ตลาดกำลังประเมินการเคลื่อนไหวที่รุนแรง" เขากล่าว

เขาเตือนว่านักลงทุนที่ใช้กลยุทธ์ covered call ในช่วงตลาดขึ้นอย่างรุนแรง อาจเสี่ยงที่จะถูกขายบิตคอยน์ของตนที่ราคาใช้สิทธิของออปชัน ซึ่งอาจทำให้พลาดโอกาสในการทำกำไรเพิ่มเติม สำหรับสถาบันที่ต้องการผลตอบแทนที่คาดการณ์ได้มากขึ้น Hepworth แนะนำว่าผลิตภัณฑ์เครดิตแบบโครงสร้างที่ผสมผสานผลตอบแทนพื้นฐานตามสัญญาเข้ากับส่วนแบ่งกำไรที่เชื่อมโยงกับผลการดำเนินงาน อาจเป็นแนวทางที่สมดุลกว่า

"โครงสร้างที่ดีที่สุดคือผลตอบแทนพื้นฐานตามสัญญาเพื่อสร้างรายได้ที่คาดการณ์ได้สำหรับสถาบัน พร้อมด้วยส่วนแบ่งกำไรแบบมีเงื่อนไข (hurdle-gated) เพิ่มเติม ดังนั้นนักลงทุนจึงจะได้รับส่วนแบ่งจากผลการดำเนินงานที่เกินกว่าผลตอบแทนพื้นฐานก็ต่อเมื่อผลตอบแทนพื้นฐานนั้นถูกส่งมอบแล้วเท่านั้น" เขาอธิบาย

สินทรัพย์ที่โทเค็นแล้ว (Tokenized Assets) กลายเป็นโอกาสใหม่ในตลาดการให้กู้

แม้กิจกรรมให้กู้บนเครือข่ายจะลดลง แต่ 1kx ระบุว่าสินทรัพย์ในโลกจริงที่ถูกโทเคนิเซชัน (RWAs) เป็นสนามแข่งขันใหม่ที่กำลังเกิดขึ้นสำหรับ Aave และ Morpho โดยเฉพาะอย่างยิ่งพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ถูกโทเคนิเซชันและสินเชื่อภาคเอกชน

รายงานนี้เน้นย้ำถึง Morpho vault ที่ Sentora คัดสรร ซึ่งเสนอสินเชื่อ PYUSD โดยใช้โทเค็น PRIME ของ Figure ที่ค้ำประกันด้วยมูลค่าบ้าน (home-equity token) เป็นหลักประกัน พร้อมทั้งสินเชื่อที่ค้ำประกันด้วย GPU ผ่าน USD.ai

ความพัฒนาการเหล่านี้สนับสนุนมุมมองของ Hepworth ว่าสถาบันการเงินอาจเริ่มให้ความสำคัญกับสเทเบิลคอยน์ หนี้รัฐบาลที่โทเค็นและเครดิตโครงสร้างมากขึ้น แทนการให้กู้บิตคอยน์ที่ให้ผลตอบแทนต่ำ อย่างไรก็ตาม ผลิตภัณฑ์ดังกล่าวยังคงมีความเสี่ยงด้านคู่สัญญา ความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง และความเสี่ยงจากสัญญาอัจฉริยะ

ด้วยค่าธรรมเนียมการให้กู้ที่ลดลงประมาณ 50% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีที่แล้ว ความทนทานของ Morpho และความต้องการที่เพิ่มขึ้นต่อสินทรัพย์ค้ำประกันที่ถูกโทเคนไลซ์ ชี้ให้เห็นถึงการเปลี่ยนทิศทางสู่ตลาดเครดิตเฉพาะทาง ความดึงดูดในระยะยาวของตลาดเหล่านี้จะขึ้นอยู่กับว่าผลตอบแทนจะชดเชยความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องให้กับสถาบันการเงินได้อย่างเพียงพอหรือไม่