Farside varnar för att Strategys plan på en STRC-utdelning på 12 % kan försvaga investerarnas förtroende

Strategy ändrar sin bitcoinstrategi när Farside ifrågasätter STRC:s prisstödmodell

Strategys satsning på att skapa ett ramverk för digitalt kreditkapital har skärpt granskningen av ett av dess mest komplexa finansieringsverktyg: STRC.

Farside Investors, en brittisk investeringsrådgivare, hävdar att STRC:s prisstabilitetsmekanism är fundamentalt instabil. Produkten emitterades till stor del runt 100 dollar, med en mekanism avsedd att styra marknadspriset tillbaka mot den nivån.

I teorin kan Strategy höja utdelningen för att stödja priset om STRC handlas under 100 dollar. Om den handlas över 100 dollar kan företaget sänka utdelningen. Farside menar att denna struktur skapar en farlig återkopplingsloop. Om investerarna blir mer oroliga för Strategys kreditrisk kan STRC-kursen falla. Att höja utdelningen för att stödja kursen skulle då kunna öka likviditetspressen och ytterligare försvaga förtroendet.

Företaget påpekar också att kupongen är diskretionär, inte automatisk. Det ger Strategy flexibilitet, men skapar också osäkerhet för investerare som försöker värdera värdepapperet.

Kupongens flexibilitet skapar värderingsgap

Farside säger att det ur grundläggande finansiella synvinklar inte verkar attraktivt att låna till 11,5 % för att köpa bitcoin. Även om bitcoin utvecklas väl på lång sikt kanske kursen inte stiger tillräckligt jämnt för att täcka den kostnaden utan att tvinga fram försäljningar av tillgångar under svaga marknader.

Analysen pekar på en markant skillnad i värderingen. Om investerare antar att STRC fortsätter att betala ut en kupong på 11,5 % i sin helhet, värderar Farsides beräkningsmodell instrumentet till cirka 144 dollar med en diskonteringsränta på 8 %.

Men STRC är inte en obligation med fast ränta. Strategy har rätt att sänka kupongen med 25 baspunkter varje månad, potentiellt ända ner till Secured Overnight Financing Rate (SOFR), som Farside anger till cirka 3,6 %. Under det antagandet värderas instrumentet till cirka 55 dollar.

Denna skillnad förklarar varför STRC är svårt att prissätta. Den emitterades inte till 55 dollar eller 144 dollar, utan till cirka 100 dollar, vilket innebär att investerarna i praktiken köpte in sig i osäkerheten kring den framtida kupongpolitiken och trovärdigheten hos prisstabilitetsmekanismen.

STRC har nyligen handlats runt 75 dollar, ungefär 25 % under sitt riktpris, innan det återhämtade sig till 86 dollar. Farside sa att detta tyder på att stabilitetsmekanismen redan håller på att misslyckas, eller åtminstone inte längre fungerar som investerarna kanske hade förväntat sig.

Strategin skiftar från köpare till förvaltare

Kritiken kommer samtidigt som Strategy antar ett bredare kapitalramverk. Företaget planerar att bygga upp en reserv i amerikanska dollar, höja STRC-utdelningen till 12 %, köpa tillbaka preferensaktier till rabatt och godkänna försäljning av bitcoin för att finansiera utdelningar och reserver.

Det innebär en märkbar förändring. I åratal emitterade Strategy aktier till en premie jämfört med sina bitcoin-innehav och använde intäkterna för att köpa mer BTC. Nu när aktien handlas närmare värdet på företagets innehav är den modellen mindre effektiv.

Andrei Grachev, managing partner på DWF Labs, sa att företaget inte längre enbart är en ensidig köpare av bitcoin. Han beskrev förändringen som en kontrollerad omställning snarare än en panikförsäljning, men en som förvandlar den största källan till företagens efterfrågan på bitcoin till en potentiell säljare. Han kommenterade:

Strategy gör något med bitcoin: de omvandlar det från en reserv som man bara håller och aldrig rör, till en som man aktivt förvaltar, säljer, köper tillbaka och finansierar när det gynnar balansräkningen. Tillgången förblir central; disciplinen kring den förändras helt.

Farside ser två troliga långsiktiga lösningar: att köpa tillbaka STRC eller att överge prisstabilitetsmekanismen och anpassa kupongen till SOFR. Att inte göra någonting kan vara enklare på kort sikt, men företaget menar att det bara skjuter upp problemet.

För bitcoin-finansbolag är budskapet tydligt. Marknaden går från ackumulering till varje pris till balansräkningsdisciplin, likviditetshantering och investerarnas förtroende.