Bitcoins pris har stagnerat och Arthur Hayes menar att strategin får betala priset

Premieproblemet

I åratal handlades Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) som en hävstångssatsning på bitcoins pris och uppgick ofta till dubbelt eller tredubbelt så mycket som värdet på de mynt som fanns i balansräkningen. Denna skillnad, känd som marknadsvärde i förhållande till substansvärde (mNAV), är det som har gjort det möjligt för företaget att sälja nya aktier, köpa mer bitcoin och upprepa cykeln.

I ett nyligen inspelat avsnitt av Laura Shins podcast ”Unchained” hävdade Hayes att cykeln håller på att ta slut nu när bitcoins prisökning har avtagit snarare än vänt. Han påpekade att bitcoin inte behöver falla för att Strategys modell ska bryta samman. Det räcker med att prisökningen slutar accelerera.

Bitcoin nådde kortvarigt över 81 000 dollar den 25 augusti innan det sjönk tillbaka mot de högre 70 000-talen – en sorts sidledes rörelse som enligt Hayes straffar Strategys struktur. Med aktiens mNAV komprimerat till ungefär 1,01x och dess grundläggande och utspädda mått på nära 0,73x respektive 0,74x per den 27 augusti handlas Strategy nu nära det nominella värdet av de 840 447 BTC som finns i balansräkningen. Det innebär att det nästan inte finns någon premie kvar för att finansiera ytterligare en köpcykel.

Tre alternativ, inget bra

Hayes säger att den krympande premien lämnar Saylor med tre handlingsalternativ, och vart och ett medför en kostnad. Han redogjorde för följande scenarier:

• Strategy kan emittera nya aktier, men att göra det utan en sund premie späder ut de befintliga innehavarnas andelar istället för att belöna dem.
• Företaget kan sälja bitcoin direkt, vilket strider mot den ”sälj aldrig”-identitet som byggt upp aktiens anhängarskara.
• Företaget kan sänka utdelningen på sina preferensaktier, vilket riskerar att undergräva förtroendet hos inkomstinriktade investerare som köpt aktierna för avkastningens skull snarare än för exponeringen mot bitcoin.

Denna spänning är mycket påtaglig med tanke på att Bitcoin.com News i maj rapporterade att Strategy innehade 818 334 BTC till en genomsnittlig anskaffningskostnad på 75 537 dollar per styck, mot ungefär 1,5 miljarder dollar per år i sammanlagda åtaganden för två preferensaktieinstrument: STRK, med en utdelning på 8 %, och STRC, med en utdelning på mellan 10 % och 11,5 %.

Med den utdelningsnivå som gällde i maj hade företaget täckning för ungefär 18 månader innan det behövde en ny finansieringskälla. Saylor sa vid den tiden att företaget ”förmodligen skulle sälja en del bitcoin för att betala utdelning, bara för att lugna marknaden”, ett uttalande som Hayes sedan dess har hånat och anklagat Saylor för att använda ”Jedi-tankeknep” mot investerarna när det gäller hur långt dessa försäljningar i slutändan skulle kunna gå.

Hayes övergripande argument är inte att Strategy skulle kollapsa över en natt, utan att aktiens ursprungliga existensberättigande – att låta investerare betala extra för aktiefinansierad exponering mot bitcoin – upphör att vara meningsfullt så snart bitcoins pris rör sig sidledes istället för att stiga.

Han har sagt till investerarna att den som vill ha ren bitcoin-exponering via ett mäklarkonto helt enkelt kan köpa en spot-ETF (börshandlad fond) istället, utan att behöva betala för Strategys hävstångseffekt eller bära dess utdelningsöverskott.