Cango Inc. 50 EH/s Power Play: Это Следующее Крупное Имя в Майнинге Биткоинов?

Глубокое погружение в Cango

Следующий гостьевой пост предоставлен Bitcoinminingstock.io, универсальным центром для всего, что связано с акциями Bitcoin mining, образовательными инструментами и аналитикой отрасли. Первоначально опубликовано 25 марта 2025 года, автором является Синди Фэн автор Bitcoinminingstock.io.

Прошло несколько недель с момента нашего последнего глубокого погружения в менее известные имена на пространстве добычи Bitcoin. Я был немного молчалив — частично потому, что сектор находится в упадке, но также потому, что я восстанавливался от травмы нижней части спины (напоминание о том, чтобы прислушиваться к своему телу и не перенапрягаться в физических упражнениях).

Во второй части этой серии я хочу поговорить о Cango Inc. (NYSE: CANG). Почему? Хотя весь сектор добычи в последнее время терпит поражение, Cango имеет несколько сильных дней, благодаря объявлению о выкупе акций и необязывающему предложению о выкупе.

Но вот что действительно привлекло мое внимание: еще несколько месяцев назад это была торговая платформа для автомобилей с ограниченным потенциалом роста. Теперь она нацелена на 50 EH/s в этом году, с уже 32 EH/s в сети.

Так как же играет эта смелая переориентация? И может ли Cango тихо стать крупным игроком в этой области? Давайте погрузимся.

Обзор компании

Cango Inc. (NYSE: CANG) начала как шанхайский автокредитор и позже позиционировала себя как ключевого игрока в секторе торговли автомобилями в Китае. К концу 2023 года компания сменило фокус с внутреннего рынка на содействие продаже подержанных автомобилей из Китая на развивающиеся рынки. Затем в ноябре 2024 года Cango объявила о своем вхождении в добычу Bitcoin, запустив операции с 32 EH/s онлайн-хэшрейта. Масштаб и немедленность этого шага удивили многих инвесторов — что поместило Cango сразу после MARA и CleanSpark, сделав ее третьим крупнейшим публичным добытчиком Bitcoin на тот момент по развернутым мощностям.

Сделка по приобретению активов для добычи составила 50 EH/s в общей сложности, оставшиеся 18 EH/s ожидается ввести в эксплуатацию в 1 квартале 2025 года, в зависимости от критериев производительности, указанных в соглашении. Замечательно, что инфраструктура не была построена с нуля: Cango приобрела работающие ASIC-парки непосредственно у Bitmain, а аффилированная компания Bitmain продолжает управлять эксплуатацией и техническим обслуживанием машин в сторонних хостинговых центрах.

По данным компании, флот Cango в основном размещен в США, Восточной Африке, Омане и Парагвае — что позволяет ей избежать продолжающихся криптовалютных ограничений Китая.

Финансовые моменты

Трансформация доходов и рентабельности

Воздействие поворота Cango к добыче Bitcoin явно отражено в последних финансовых результатах. В 4 квартале 2024 года компания сообщила о доходе в размере 668 миллионов юаней ($91.5 миллиона), что составляет рост на 414% в годовом исчислении. Этот рост почти полностью был обусловлен добычей Bitcoin, которая составила 98% от общего дохода. Напротив, сегмент автомобильной торговли, некогда основной бизнес Cango, внес лишь 15 миллионов юаней ($2.1 миллиона), сигнализируя о том, что этот сегмент фактически вывели из обращения.

Несмотря на скачок доходов, рентабельность остается ключевой проблемой. Cango зафиксировала валовую маржу 17.6% в 4 квартале, что значительно ниже аналогов с аналогичным оперативным масштабом. Для сравнения, CleanSpark, которая работает в сопоставимом диапазоне хэшрейта, зафиксировала валовую маржу в 57% за тот же период. Это показывает, что структура затрат Cango далеко не оптимальна. Зависимость от стороннего хостинга и воздействие высоких затрат на энергию являются двумя основными причинами.

Средняя стоимость производства Bitcoin составила $67,769 за BTC (наличная стоимость включает затраты на энергию и хостинг). Этот показатель помещает Cango ближе к высшему пределу затратной кривой среди крупных публичных добытчиков, которых мы отслеживаем — многие из которых указывают все затраты в диапазоне $50K. До тех пор, пока Cango не обеспечит низкозатратную инфраструктуру или не договорится о более выгодных условиях хостинга, ее профиль рентабельности, вероятно, останется под давлением, даже если рост доходов продолжится.

Баланс и ликвидность

Cango вошла в 2025 год в сильной ликвидной позиции, сообщив о 2.5 миллиардах юаней ($345 миллионов) наличности и краткосрочных инвестициях на 31 декабря 2024 года – по сравнению с 1.7 миллиарда юаней ($232.9 миллиона) предыдущего года. Этот значительный резерв предоставляет значительную защиту для продолжения расширения и подушку безопасности от потенциальной волатильности на рынке Bitcoin. Однако общие обязательства компании также резко возросли, увеличившись на 126% в годовом исчислении до 1.88 миллиарда юаней ($258 миллионов). Этот рост был в основном обусловлен начисленными расходами и другими текущими обязательствами, связанными с приобретением активов для добычи и связанными с этим операциями.

Хотя у Cango в настоящее время достаточно ликвидности для финансирования краткосрочного роста, давление теперь смещается на улучшение операционных рентабельности. Без более сильного генерирования денежных потоков компании может в конечном итоге понадобиться поиск внешнего капитала, что создает риск размывания акций или увеличения левериджа.

Более детальное изучение структуры капитала подчеркивает эти компромиссы. Собственный капитал акционеров увеличился на 7.1% в годовом исчислении до 4.09 миллиарда юаней ($559.9 миллионов), преимущественно за счет чистой прибыли компании в размере 299.8 миллионов юаней ($41.1 миллионов) в 2024 году. Этот возврат к прибыльности помог уменьшить накопленный дефицит с (335.6) миллионов до (35.8) миллионов юаней, укрепив баланс и частично восстановив нераспределенную прибыль.

Однако акции на сумму $144 миллионов из сделки на $400 миллионов по приобретению машин для добычи значительное влияние наструктуру капитала. Это расширило общий капитал, но также размывает акционеров, поскольку продавцы, теперь ставшие акционерами, в общей сложности владеют около 40% компании после сделки. Это изменение владения отражено в снижении добавленного оплаченного капитала с 4.81 миллиарда юаней до 4.73 миллиарда юаней, указывая на перераспределение капитала, а не на приток нового капитала.

Наконец, хотя компания выкупила 996,640 ADS за $1.7 миллиона, влияние выкупа на общий капитал было незначительным. Однако это означает, что руководство считает акции недооцененными, хотя текущая стратегия распределения капитала остается четко сосредоточенной на масштабировании операций по добыче.

Моделирование оценки

Критически важный шаг в понимании ценности Cango заключается в сравнении с добычей Bitcoin аналогичного масштаба (например, CleanSpark, Riot). На 31 декабря 2024 года рыночная капитализация Cango составляет $424.77 миллиона).

• Enterprise Value (EV): $229.2 миллиона (рыночная капитализация + долг – наличность и эквиваленты – активы BTC).
• EV/EBITDA Соотношение: 17x ($384.47M/$22.8M)
• P/E: 7.7x
• P/S: 2.87x (очень умеренный рыночный оптимизм по поводу доходов)
• Запасы BTC / Рыночная Капитализация: 21.1%

Операции по Добыче и Эффективность

Cango развернула 32 EH/s к декабрю 2024 года и ожидается, что расширится до 50 EH/s в 1 квартале 2025 года. Прогноз добычи Bitcoin в 2025 году:

• Скорость производства в 4 квартале 2024 года: 933.8 BTC всего за 50 дней (ноябрь-декабрь 2024 года).
• Обновление на январь-февраль 2025 года: добыто 1,010.9 BTC, что подтверждает приблизительную скорость 500 BTC/месяц при 32 EH/s.
• Прогноз масштабирования: Если 32 EH/s производят ~6,000 BTC в год, то 50 EH/s должно приносить ~8,500 BTC, предположительно при линейной модели масштабирования.

Этот прогноз является оптимистичным сценарием, исключая все переменные — особенно сложность сети. В реальности, увеличение глобального хэшрейта и повышенная конкуренция среди добытчиков могут повысить сложность сети, что уменьшит производство BTC Cango и повлияет на прогнозы доходов. Воздействие таких колебаний существенно, учитывая, что почти все ее доходы сейчас связаны с добычей.

Эффективность парка остается другой областью беспокойства. Cango сообщила о среднем 21.6 J/TH, что включает:

• 90% модели S19XP Hyd. (водяное охлаждение, эффективные).
• 10% старых моделей (более высокое энергопотребление, менее конкурентоспособные).

Напротив, лучшие добытчики уже начали переходить на оборудование серии S21, которое предлагает значительно лучшую производительность и энергоэффективность.

Если Cango хочет оставаться конкурентоспособной, может потребоваться замена старых машин и рассмотрение перехода от стороннего хостинга к собственной управляемой инфраструктуре, что могло бы со временем улучшить маржи путем снижения затрат на хостинг и энергию. Без таких улучшений, ее более высокая стоимость производства, — уже около $67,769 за BTC — может подорвать рентабельность на ужесточающемся рынке.

Трезоры Bitcoin

Cango явным образом приняла стратегию «добывай и держи», предпочитая сохранять свои Bitcoin, а не ликвидировать их ради краткосрочного притока наличности. На декабрь 2024 года компания держала 933.8 BTC (~$85 миллионов по ценам на конец года). К февралю 2025 года эта цифра более чем удвоилась до 1,944.7 BTC, подтверждая активное накопление.

Этот подход трезора получил дополнительную видимость, когда Cango была добавлена в ETF Bitwise Bitcoin Standard Corporations 18 марта 2025 года — ETF, отслеживающий публичные компании, держащие 1,000 BTC или более. Включение сигнализирует о признании институциональными инвесторами и может повысить видимость среди ориентированных на криптовалюту инвесторов.

Следуя предыдущей гипотезе, Cango может добыть ~8,500 BTC в 2025 году. В сочетании с существующими трезорами, ее трезор может составить ~9,500 BTC к концу года. К тому времени, ее запасы Bitcoin могут достигнуть почти $1 миллиарда, если BTC достигнет $100K, что потенциально ставит Cango среди крупнейших публичных держателей BTC в мире, соперничая с установленными добывающими компаниями и потенциально изменяя ее оценочную историю.

Хотя эта стратегия соответствует оптимистичному долгосрочному взгляду на Bitcoin, она вводит риски ликвидности и баланса. Если цены на Bitcoin значительно упадут, Cango может быть вынуждена продать BTC по неблагоприятным ценам или опираться на внешнее финансирование для финансирования операций — особенно учитывая, что добывающий бизнес компании все еще подвержен марже и капиталозатратен.

Необязывающее Предложение о Выкупе: Скрытая Игра Bitmain?

14 марта 2025 года Cango получила необязывающее предложение о выкупе от Enduring Wealth Capital Ltd. (EWCL). Малоизвестная информация об этой инвестиционной управляющей компании, зарегистрированной на Британских Виргинских островах, но ключевые лица из EWCL имеют связи с Bitmain, крупнейшим в мире производителем ASIC.

Это вызывает некоторые спекуляции:

1. Является ли это попыткой отделить добывающий бизнес Cango от его китайских корпоративных корней? Учитывая запрет на добычу 2021 года в Китае, разделение структур могло бы снизить регуляторные риски и позволить Cango более свободно оперировать.
2. Становится ли Cango фактически добывающим прокси, поддерживаемым Bitmain? Компания купила весь флот у текущих операций Bitmain, при этом аффилированные с Bitmain компании продолжают эксплуатировать и обслуживать эти машины после приобретения. Теперь, лица, связанные с Bitmain, стоят за попыткой выкупа.

Если сделка пройдет, Cango может получить прямой доступ к поставке ASIC от Bitmain, снизив затраты на оборудование и повысив конкурентоспособность Cango, но также может увидеть изменения в структуре собственности, что повлияет на существующих акционеров. Инвесторы должны внимательно следить за тем, материализуется ли сделка и какие условия она включает, так как это может существенно изменить корпоративную структуру Cango.

Заключительные мысли

Агрессивная переориентация Cango на добычу Bitcoin кардинально изменила ее корпоративную идентичность. Это больше не автомобильная платформа с умеренными перспективами роста, теперь она занимает место среди крупнейших добытчиков Bitcoin по хэшрейту. Она имеет запас BTC, который удерживается на балансе, что соответствует растущему тренду «Bitcoin Treasury».

Тем не менее история еще только развивается. Остаются ключевые вопросы относительно операционной эффективности, стабильности цен на Bitcoin и того, насколько эффективно Cango сможет направить свою ликвидность на оптимизацию структур затрат. Например, переход от стороннего хостинга к собственной инфраструктуре для добычи, как это сделали компании, такие как MARA, может значительно улучшить долгосрочные маржи. Недавнее необязывающее предложение о выкупе от организации, связанной с Bitmain, также добавляет интригу. Если материальная интеграция с Bitmain станет реальностью, это может дать Cango доступ к дешевым ASIC-аппаратным средствам и ускорить обновления флота.

Тем не менее, трудности остаются. Несмотря на наличие $345.3 миллионов в наличности и краткосрочных инвестициях, которые могут покрыть примерно 1.13 года работы при текущих уровнях затрат, устаревший флот, в основном состоящий из подержанных моделей S19 XP Hyd., сталкивается с более быстрой амортизацией. По мере того как коллеги переходят на машины серии S21, Cango может оказаться в невыгодном положении по эффективности, если не успеет за темпами. Амортизация флота может дополнительно ухудшить уже тонкие валовые маржи, особенно учитывая, что отчет за 4 квартал не учитывал эти затраты.

Замечательно, что команда руководства Cango имеет сильное финансовое основание, и среди акционеров компании есть Tencent, в числе крупнейших среди 11 держателей — факт, который часто упускается из виду западными инвесторами. Однако ее штаб-квартира в Китае продолжает представлять регуляторные и геополитические риски, особенно поскольку запрет на добычу в Китае все еще действует.

Любой, наслаждающийся интересом к CANG, должен следить за следующими ключевыми факторами:

• Стоимость производства Bitcoin относительно конкурентов
• Амортизация и обновление старого добывающего флота
• Ликвидность и волатильность трезоров BTC в рамках стратегии «HODL»
• Воздействие операций, основанных в Китае, на будущую стратегическую гибкость
• Результаты предложения о выкупе и потенциальная связь с Bitmain

Удастся ли Cango утвердить себя в качестве ключевого игрока в отрасли, покажет время.