Ce se întâmplă cu investitorii în ETF-urile Bitcoin în cazul în care un sponsor sau un custode intră în faliment?

Fondul Ishares Bitcoin Trust al Blackrock, cunoscut sub numele de IBIT, este de departe cel mai mare din grup. La data de 15 iulie 2026, fondul deținea 734.762 de bitcoin în valoare de 48 de miliarde de dolari, conform declarației de deținere a Blackrock.

Fondul Wise Origin Bitcoin al Fidelity, Bitcoin Trust al Grayscale și câteva alte fonduri reprezintă cea mai mare parte a ofertei rămase.

Un trust, nu un cont bancar

Aceste fonduri nu sunt societăți de investiții înregistrate în temeiul Legii privind societățile de investiții din 1940. Ele sunt trusturi constituite în conformitate cu legislația statului Delaware. Această distincție este importantă deoarece fondurile reglementate de Legea din 1940 sunt supuse unor reguli de custodie, limite de levier și cerințe de guvernanță pe care ETF-urile spot pe bitcoin nu le au.

Fiecare acțiune reprezintă o participație fracționară la activele nete ale trustului, în principal bitcoin deținute de un custode. Acționarii nu dețin monede specifice și nu au niciun drept direct asupra sponsorului. Aceștia dețin un drept de beneficiu asupra trustului în sine.

O structură tipică împarte responsabilitatea între mai multe părți:

• Sponsorul, cum ar fi Ishares Delaware Trust Sponsor LLC pentru IBIT, care supraveghează trustul și poate da instrucțiuni administratorului. Grayscale Investments Sponsors, LLC este sponsorul GBTC.
• Administratorul, cum ar fi Blackrock Fund Advisors pentru IBIT, care se ocupă de operațiunile zilnice, precum și de crearea și răscumpărarea acțiunilor.
• Depozitarul, în principal Coinbase Custody Trust Company, care deține bitcoinul într-un depozit rece separat. Fidelity, Hashdex și Vaneck utilizează alți depozitari.
• Administratorul de numerar, de obicei BNY Mellon, care se ocupă de contabilitatea fondului.

În cazul în care Blackrock sau Fidelity intră în faliment

Trustul este o entitate juridică separată de sponsorul său. Dacă sponsorul ar depune cerere de faliment, creditorii acestuia nu ar putea, în general, să aibă acces la bitcoin-ul trustului. Administratorul își păstrează autoritatea de a menține trustul în funcțiune sau de a-l lichida în mod ordonat.

Prăbușirea unui sponsor ar declanșa probabil clauzele de reziliere prevăzute în contractul de trust. Administratorul ar vinde bitcoin-urile, ar achita cheltuielile și datoriile către creditori, apoi ar distribui lichiditățile rămase către acționari prin intermediul Depository Trust Company. Tranzacționarea s-ar putea întrerupe, iar calculele valorii nete a activelor ar putea fi perturbate pe durata desfășurării procesului, iar acțiunile s-ar putea tranzacționa cu o reducere față de prețul bitcoin-ului subiacent înainte de finalizarea oricărei lichidări.

Desigur, acesta este un scenariu 100% teoretic, întrucât niciun sponsor important al unui ETF pe bitcoin la preț spot nu a intrat în faliment de la lansarea fondurilor în ianuarie 2024, astfel încât acest proces nu are un precedent direct până în prezent. Documentația depusă se bazează pe legislația din Delaware privind trusturile, mai degrabă decât pe cazuri judiciare verificate.

Eșecul custodiei reprezintă riscul cel mai mare

Majoritatea ETF-urilor spot pe bitcoin concentrează custodia la o singură companie, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity reprezintă o excepție, utilizând propria sa filială, Fidelity Digital Assets, în timp ce unele fonduri (Vaneck și Hashdex) menționează Gemini Trust Company și Bitgo Trust Company ca depozitari.

Prospectele depuse descriu direct această expunere. Dacă Coinbase Custody ar intra în faliment, o instanță ar putea hotărî că bitcoin-ul segregat deținut pentru clienții ETF-urilor se consideră în continuare proprietate a masei falimentare a custodelui. Dacă se întâmplă acest lucru, fondul fiduciar devine un creditor negarantat. O suspendare automată ar îngheța eforturile de recuperare pe durata desfășurării litigiului, un proces care s-ar putea prelungi ani de zile și ar putea restitui doar o fracțiune din valoarea fondului. Un colaps al Coinbase s-ar putea dovedi catastrofal deoarece, spre deosebire de falimentul unui singur sponsor sau al unui singur ETF, ar putea destabiliza majoritatea emitenților de ETF-uri spot pe bitcoin.

Documentele depuse recunosc că tratamentul juridic al activelor digitale în cazul falimentului unui custode rămâne, conform propriilor lor cuvinte, relativ neexplorat. Departamentul Serviciilor Financiare din New York a emis orientări care susțin ideea că clienții serviciilor de custodie ar trebui tratați ca beneficiari, mai degrabă decât ca creditori generali, dar aceste orientări nu sunt obligatorii pentru o instanță federală de faliment. Prăbușirea FTX din 2022, în care activele amestecate ale clienților au fost incluse în procedura de faliment, este cel mai apropiat exemplu din lumea reală la care se referă autoritățile de reglementare și avocații atunci când evaluează modul în care s-ar putea desfășura falimentul unui custode.

Asigurarea acoperă doar o fracțiune din expunere

Coinbase deține o asigurare împotriva infracțiunilor care acoperă aproximativ 320 de milioane de dolari, sumă împărțită între clienții săi instituționali de custodie. ETF-urile spot pe bitcoin dețin în total peste 100 de miliarde de dolari în bitcoin. Acordurile privind răspunderea custodilor limitează adesea despăgubirile la o sumă fixă, în unele cazuri de doar 5 milioane de dolari, și exclud pierderile legate de praguri de neglijență sau de evenimente de forță majoră.

Un cont de brokeraj care deține acțiuni ETF beneficiază de protecția SIPC de până la 500.000 de dolari, inclusiv 250.000 de dolari în numerar, în cazul în care brokerul însuși intră în faliment. Această protecție acoperă acțiunile ca titluri de valoare. Aceasta nu acoperă o scădere a valorii bitcoin-ului din fondul fiduciar cauzată de falimentul unui custode, iar pentru bitcoin-ul subiacent nu există un echivalent al asigurării FDIC.

Patru moduri în care s-ar putea desfășura situația

Avocații care redactează aceste secțiuni privind riscurile din prospecte clasifică, în general, posibilitățile în trei scenarii:

1. Sponsorul intră în faliment, custode rămâne intact. Activele rămân în mare parte protejate. Acționarii se vor confrunta probabil cu o suspendare temporară a tranzacționării, urmată de o lichidare ordonată sau de o tranziție către un nou sponsor.
2. Custodele intră în faliment, sponsorul rămâne intact. Această situație prezintă cel mai mare risc de pierdere permanentă și afectează mai multe contrapărți. Fondul ar putea fi nevoit să se angajeze în litigii de ani de zile pentru a-și stabili dreptul asupra bitcoin-ului.
3. Nu se produce nicio falimentare, dar există o presiune susținută asupra uneia dintre părți. Acțiunile s-ar putea tranzacționa cu o reducere persistentă față de valoarea activului net, în timp ce investitorii iau în calcul riscul suplimentar, iar emisiunile sau răscumpărările ar putea deveni mai lente și mai costisitoare.

În orice scenariu, acționarii de retail nu pot răscumpăra acțiunile direct în bitcoin. Doar participanții autorizați pot efectua operațiuni de creare sau răscumpărare în bloc, ceea ce înseamnă că lichiditatea pieței secundare depinde de faptul că aceste firme continuă să intervină și să arbitreze prețul. Deținerea de ETF-uri pe hârtie înseamnă, în esență, deținerea unei chitanțe de plată, iar dacă emitentul intră în faliment, nu puteți accesa direct bitcoinul.

Ce urmează pentru investitori

Autoritățile de reglementare au adus câteva îmbunătățiri structurale. SEC a aprobat crearea și răscumpărarea în natură pentru ETF-urile spot pe bitcoin în 2025, o schimbare care reduce vânzarea forțată de bitcoin pentru a acoperi răscumpărările în numerar. Acest lucru îmbunătățește eficiența, dar nu elimină riscul de custodie.

Informațiile din prospect indică câteva măsuri practice pe care investitorii le pot lua pe cont propriu. Distribuirea deținerilor între fonduri cu diferiți custodi, cum ar fi combinarea IBIT cu FBTC, reduce expunerea la falimentul unui singur custode. Citirea secțiunilor privind factorii de risc din prospecte și monitorizarea modificărilor aduse acordurilor de custodie prin rapoartele 8-K și 10-K reprezintă principalele instrumente la dispoziția acționarilor.

Concluzia care se desprinde din aceste documente este una ambivalentă. Un eșec minor al sponsorului pare a fi surmontabil, acționarii având șanse să-și recupereze lichiditățile legate de prețul bitcoinului printr-o lichidare ordonată. Un eșec al custodelui este scenariul pe care industria nu l-a testat și cel despre care prospectele avertizează cel mai direct, un scenariu în care recuperarea ar putea fi întârziată, parțială sau, într-un caz grav, aproape de o pierdere totală.

Scenariul falimentului unui custode ar provoca un val de șoc pe piață și ar avea repercusiuni mult dincolo de o mână de emitenți de ETF-uri. Dacă Coinbase ar întâmpina probleme grave legate de custodie, efectele s-ar răsfrânge aproape sigur asupra prețului bitcoinului și asupra pieței mai largi a criptomonedelor.