Strategia stanowi odpowiedź na plan MSCI dotyczący wycofania MSTR z globalnych indeksów

Strategy sprzeciwia się decyzji własnego dostawcy indeksów

Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) opublikowała 14 sierpnia publiczne oświadczenie w odpowiedzi na działania MSCI po tym, jak dostawca indeksów rozpoczął w tym miesiącu konsultacje dotyczące wykluczenia największego korporacyjnego posiadacza bitcoinów ze swoich globalnych indeksów akcji. Fundusze śledzące te wskaźniki dostosowują swoje portfele, aby je odzwierciedlać, co przekłada się na automatyczne zmiany w portfelach wynikające z zasad kwalifikacji.

„Aktywa cyfrowe to aktywa” – napisała firma na X, argumentując, że dostawcy indeksów powinni mierzyć rynki, a nie określać, jakie aktywa mogą posiadać przedsiębiorstwa. Strategy stwierdziła, że propozycja MSCI jest niezgodna z stanowiskiem organów regulacyjnych, rynków i klientów, dodając, że ani Bitcoin, ani sama firma nie są zależne od dostawcy indeksów.

W ramach konsultacji MSCI dostawca indeksów proponuje dwuetapowy test dla podmiotów, które określa mianem spółek nieprowadzących działalności operacyjnej – firm, których wartość rośnie dzięki aktywom wykazanym w bilansie, a nie dzięki przychodom z działalności operacyjnej. Emitent spełnia pierwszy warunek, gdy aktywa operacyjne stanowią ponad połowę aktywów ogółem.

W jaki sposób nowe kryteria MSCI wykluczają bitcoiny z portfeli

Emitent, który nie przejdzie tego podstawowego testu, podlega następnie procesowi wykluczenia opartemu na pięciu wskaźnikach finansowych obejmujących intensywność aktywów operacyjnych, intensywność kosztów, przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, intensywność wartości godziwej oraz zależność kapitałową. Cztery sygnały ostrzegawcze spośród tych pięciu powodują, że spółka nie kwalifikuje się do indeksów Global Investable Market Indexes.

Propozycja przewiduje łagodniejsze progi dla obecnych podmiotów wchodzących w skład indeksu niż dla kandydatów z zewnątrz, zaczynając od aktywów operacyjnych poniżej 10% bilansu oraz kosztów operacyjnych poniżej 5% aktywów. Ujemne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, nadmierne wahania wartości godziwej pozycji pozaprodukcyjnych w stosunku zarówno do aktywów, jak i przychodów, a także przepływy pieniężne z działalności finansowej przekraczające 30% aktywów w połączeniu z dokumentacją potwierdzającą pozyskanie zewnętrznego finansowania na zakup aktywów dopełniają ten zestaw kryteriów.

Spółki wchodzące w skład indeksu muszą dodatkowo dwukrotnie z rzędu nie spełnić kryteriów w ujawnionych sprawozdaniach, zanim zostaną wykluczone, podczas gdy nowi kandydaci tracą kwalifikację już po jednym niezgodnym zgłoszeniu. MSCI zachowuje powolne tempo zmian, aby ograniczyć rotację, więc jednorazowe nieprzestrzeganie kryteriów nie powoduje utraty miejsca w indeksie.

Które spółki znalazły się na liście do wykluczenia

Symulacja przeprowadzona przez MSCI z wykorzystaniem indeksu MSCI All Country World Investable Market Index (ACWI IMI) wskazała trzy spółki przeznaczone do usunięcia na maj. Jedyną spółką o dużej kapitalizacji wśród nich była Strategy, której wartość rynkowa skorygowana o akcje w obrocie wynosiła 23,93 mld dolarów.

Notowana na londyńskiej giełdzie spółka Yellow Cake, zajmująca się wydobyciem uranu, plasuje się na drugim miejscu z wartością 1,81 mld dolarów, a notowana na giełdzie w Tokio spółka Metaplanet – na trzecim z wartością 654 mln dolarów; obie są klasyfikowane jako spółki o małej kapitalizacji. Osobno należy wspomnieć, że Metaplanet posiadała na koniec drugiego kwartału około 43 000 BTC i wykorzystuje te zasoby do uzyskania kredytu.

Trzy kolejne spółki trafiają na nową publiczną listę obserwacyjną: tajwańska Center Laboratories o wartości 673 mln USD, turecka Lydia Holding o wartości 319 mln USD oraz firma SharpLink zarządzająca rezerwami etheru o wartości 165 mln USD. Yellow Cake przechowuje fizyczny uran, a nie tokeny, co świadczy o tym, że kryteria selekcji wykraczają poza aktywa cyfrowe.

Zasada, z której MSCI już raz zrezygnowało

Wcześniejsza próba MSCI skupiała się na spółkach zarządzających aktywami cyfrowymi, zdefiniowanych jako emitenci, u których co najmniej połowa aktywów ogółem stanowi kryptowaluty, i wskazała 39 kandydatów. Prezes zarządu Michael Saylor oraz dyrektor generalny Phong Le podpisali w grudniu list, w którym określili ten próg jako dyskryminujący, arbitralny i niewykonalny.

Propozycja ta została odłożona na półkę 6 stycznia, a MSCI obiecało szerszy przegląd emitentów nieprowadzących działalności operacyjnej. Nowy projekt nie zawiera progu kryptowalutowego, jednak obejmuje Strategy dzięki mechanizmowi modelu skarbowego, który polega na pozyskiwaniu kapitału własnego i zadłużenia w celu gromadzenia bitcoinów.

Zgodnie z najnowszym oświadczeniem Strategy posiadała 840 447 BTC, kupując w tym roku około 175 000 monet przy sprzedaży około 7 000. Le zasygnalizował powrót do zakupów w dalszej części roku.

Ile kosztowałoby akcjonariuszy wykluczenie z indeksu

Fundusze pasywne podążają za składem indeksu, więc wykluczenie z indeksu wymagałoby od funduszy indeksowych sprzedaży akcji lub innego rodzaju zrównoważenia ich ekspozycji na ten papier wartościowy. Analitycy JPMorgan oszacowali odpływ środków na około 2,8 mld dolarów w przypadku wykluczenia Strategy z indeksów MSCI; szacunek ten opiera się na wycofanej propozycji z 2025 r., a nie na obecnej.

Akcje Strategy są notowane na poziomie zbliżonym do wartości posiadanych przez spółkę bitcoinów, a wskaźnik mNAV wynosił 1x w dniu 14 sierpnia, zgodnie z danymi z panelu informacyjnego spółki. Wskaźnik ten mierzy wycenę spółki w stosunku do jej rezerw skarbowych. Ta niewielka premia zapewnia akcjonariuszom ograniczoną ochronę wyceny w przypadku, gdyby fundusze indeksowe zostały zmuszone do sprzedaży. Wskazuje to również, że inwestorzy nie przypisują znaczącej dodatkowej wartości zdolności Strategy do zaciągania pożyczek, strategii pozyskiwania kapitału oraz strukturze korporacyjnej poza jej podstawowymi aktywami w bitcoinach.

Ponadto ETF-y oparte na bitcoinie na rynku kasowym zapewniają ekspozycję niemal na poziomie wartości nominalnej bez pośredniczenia bilansu korporacyjnego, co osłabia argument przemawiający za premią za akcje skarbowe. Inwestorzy mogą uzyskać ekspozycję na cenę bitcoina bez ponoszenia ryzyka specyficznego dla Strategy, związanego z zadłużeniem, zobowiązaniami z tytułu akcji uprzywilejowanych, rozwodnieniem kapitału, decyzjami zarządu lub kwalifikowalnością do indeksu. Ta alternatywa może ograniczyć premię, jaką inwestorzy będą skłonni zapłacić za Strategy, szczególnie gdy potencjalne wykluczenie z indeksu stwarza dodatkowe źródło presji sprzedażowej.

Termin zgłaszania uwag upływa 30 września, wyniki zostaną ogłoszone do 16 października, a wszelkie przyjęte zmiany wejdą w życie podczas przeglądu indeksu w listopadzie 2026 r. MSCI zaznacza, że konsultacje mogą, ale nie muszą doprowadzić do jakichkolwiek zmian, a spółki z listy obserwacyjnej pozostają w indeksie do momentu drugiego z rzędu niepowodzenia, co oznacza, że Center Laboratories, Lydia Holding i SharpLink w przyszłym roku ponownie zostaną poddane tej samej weryfikacji.