Czy kryptowaluty są papierami wartościowymi? Przewodnik po amerykańskim prawie dotyczącym aktywów cyfrowych z 2026 r. (część pierwsza)

Autorzy: Michael Handelsman i Alex Forehand dla Kelman.Law

Niniejszy raport badawczy zawiera pięć dodatkowych sekcji. Pełną wersję raportu można pobrać bezpłatnie tutaj oraz zapoznać się z pozostałymi naszymi raportami badawczymi.

Czy kryptowaluty są papierami wartościowymi?

Podczas gdy sądy, organy regulacyjne i uczestnicy rynku nadal zmagają się z zastosowaniem kilkudziesięcioletnich doktryn prawnych do aktywów opartych na technologii blockchain, niniejsza seria analizuje podstawowe zasady kształtujące współczesny krajobraz — od testu Howey'a i tzw. tokenów użytkowych, po transakcje na rynku wtórnym, DeFi, staking, NFT oraz zmieniające się stanowisko regulacyjne SEC i CFTC.

Celem jest zapewnienie praktycznych, opartych na przepisach prawnych ram pozwalających zrozumieć, w jaki sposób prawo amerykańskie dostosowuje się do kryptowalut w czasie rzeczywistym.

Część I: Test Howey'a

Amerykańskie prawo papierów wartościowych nie zawiera przepisów dotyczących aktywów cyfrowych. Zamiast tego SEC i sądy nadal stosują doktrynę „umowy inwestycyjnej” z sprawy SEC przeciwko W.J. Howey Co. — sprawy Sądu Najwyższego z 1946 r. dotyczącej plantacji pomarańczy, a nie rozproszonych rejestrów. Pomimo tego anachronizmu test Howey'a pozostaje głównym narzędziem analitycznym służącym do ustalenia, czy sprzedaż, emisja lub dystrybucja tokenów podlega federalnym przepisom dotyczącym papierów wartościowych w Stanach Zjednoczonych.

Należy zauważyć, że definicja umowy inwestycyjnej według Howey'a jest jedynie jedną z kilkudziesięciu kategorii aktywów, które kwalifikują się jako papiery wartościowe podlegające regulacjom SEC. SEC jasno stwierdziła, że tokenizowane papiery wartościowe – czy to tokenizowane obligacje, akcje, czy swapy oparte na papierach wartościowych – nadal są papierami wartościowymi, a samo umieszczenie aktywów w łańcuchu bloków nie „zmienia charakteru aktywów bazowych”.

Ze względu na jego znaczenie w analizie papierów wartościowych niniejsza część skupia się jednak na czterech elementach testu Howey'a, sposobie, w jaki SEC i sądy dostosowują te elementy do ekosystemów tokenów, oraz na tym, dlaczego rozróżnienie między tokenem a umową inwestycyjną jest obecnie jednym z najważniejszych osiągnięć w orzecznictwie dotyczącym kryptowalut.

Cztery elementy testu Howey'a

W sierpniu 2019 r. SEC opublikowała ramy dotyczące sposobu analizowania aktywów cyfrowych w ramach testu Howey'a dla umów inwestycyjnych. Aby ustalić istnienie umowy inwestycyjnej, należy wykazać cztery elementy:
(1) inwestycję pieniężną
(2) we wspólne przedsięwzięcie
(3) z uzasadnionym oczekiwaniem zysków

(4) wynikających z wysiłków innych osób.

1. Inwestycja pieniężna

Według zarówno sądów, jak i SEC, inwestycja pieniężna obejmuje pieniądz fiducjarny, inne aktywa cyfrowe lub cokolwiek innego, co ma wartość. Ponieważ czas i praca są uważane za wartościowe, ten warunek jest często łatwo spełniony.

2. Wspólne przedsięwzięcie

W odniesieniu do wspólnego przedsięwzięcia sądy przyjęły wiele teorii. Wspólność horyzontalna koncentruje się na łączeniu środków oraz na tym, czy losy poszczególnych inwestorów rosną i upadają razem, podczas gdy wspólność wertykalna jest ściślej powiązana z wysiłkami promotora, skupiając się na rozwoju sieci, tokenomice i rozwoju zarządzanym przez skarb.

Chociaż SEC pierwotnie stwierdziła w swoich wytycznych z 2019 r., że zazwyczaj uznaje ten warunek za spełniony, rzeczywiste orzecznictwo sugeruje coś innego. W rzeczywistości ten warunek często stanowi przeszkodę dla transakcji wtórnych, szczególnie w przypadku wspólnoty horyzontalnej. Na przykład w sprawie SEC przeciwko Ripple sąd uznał wspólne przedsięwzięcie jedynie w odniesieniu do pierwotnej sprzedaży instytucjonalnej, ale nie w odniesieniu do nabywców na rynku wtórnym.

3. Oczekiwanie zysków

W przypadku uzasadnionego oczekiwania zysków ten warunek skupia się na tym, czy typowy nabywca – a nie użytkownik techniczny, inwestor spekulacyjny ani żaden konkretny użytkownik – został skłoniony do uzasadnionego przekonania, że wartość tokenu może wzrosnąć. Co ważne, analiza ta jest obiektywna. Nawet jeśli niektórzy nabywcy zamierzają wykorzystać token do celów użytkowych, badanie koncentruje się na tym, do jakich wniosków zachowanie emitenta skłoniłoby rozsądną osobę.

Jeśli materiały promocyjne, takie jak whitepaper, prezentacja lub kampania w mediach społecznościowych, podkreślają potencjał cenowy, mechanizmy spalania, przyszłe notowania lub rzadkość tokenu, sądy i SEC traktują to jako dowód motywacji zysku. W związku z tym w postępowaniach egzekucyjnych rutynowo przytacza się obietnice partnerstw, kamienie milowe planu działania lub integracje, które zwiększyłyby wartość tokenu.

4. Wysiłki innych

Jest to aspekt „wysiłków zarządczych” — i to właśnie on decyduje o wygranej lub przegranej w sprawach dotyczących kryptowalut. W tym przypadku sądy pytają, czy nabywcy polegają na wysiłkach przedsiębiorczych, technicznych lub zarządczych głównego zespołu, aby token odniósł sukces w sposób, w jaki był promowany.
Sądy oceniają, czy emitent wygłaszał oświadczenia, że zespół zbuduje, zintegruje lub dostarczy funkcje niezbędne do sukcesu tokenu w dowolnym momencie w przyszłości. Jeśli sieć wymaga znacznego kodowania, wprowadzania funkcji, aktualizacji lub integracji w przyszłości, zanim osiągnie zamierzoną funkcjonalność, sądy uznają, że nabywcy są zależni od zespołu.

Próby budowania ekosystemu, takie jak partnerstwa, notowania, strategie pozyskiwania użytkowników i porozumienia dotyczące tworzenia rynku, są uważane za wysiłki przedsiębiorcze zwiększające wartość. Ponadto poddawane są szczegółowej analizie kwestie dotyczące zachowania kontroli nad środkami finansowymi, zmianami podaży tokenów, zestawami walidatorów, parametrami zarządzania lub mechanizmami aktualizacji.
Warto zauważyć, że ten warunek nie wymaga całkowitej ani trwałej centralizacji. Ocena jest powiązana z momentem transakcji: jeśli nabywcy polegają w tym momencie na działaniach zarządczych lub technicznych emitenta, warunek ten jest zazwyczaj spełniony.

Co ważne, ekosystemy mogą ewoluować – i często to robią. Sieć, która zaczyna w stanie scentralizowanym, może później ulec decentralizacji do tego stopnia, że nabywcy nie będą już polegać na zespole rdzeniowym. Sądy nie określiły jednak jasnego progu tego, co stanowi wystarczającą decentralizację. W rezultacie nawet projekty, które wydają się znacząco zdecentralizowane, mogą nadal podlegać kontroli, jeśli pierwsi nabywcy w sposób uzasadniony polegali na możliwych do zidentyfikowania działaniach zarządczych na początkowych etapach rozwoju sieci.

Jak sądy dostosowują test Howey'a do transakcji tokenowych

Ponieważ tokeny nie pasują idealnie do pierwotnego schematu faktycznego Howey'a, sądy oceniają ekonomiczną rzeczywistość każdej transakcji, a nie techniczne mechanizmy łańcucha bloków. Sądy wielokrotnie podkreślały, że nacisk kładziony jest na istotę transakcji, a nie na jej formę.

Oznacza to, że samo nazwanie tokenu tokenem użytkowym — lub wbudowanie w niego funkcji takich jak staking, zarządzanie lub funkcjonalność w łańcuchu bloków — nie chroni go automatycznie przed uznaniem za część umowy inwestycyjnej. Sądy wykraczają poza etykiety i patrzą na rzeczywiste zachęty i oczekiwania związane z transakcją.
Sąd Najwyższy podkreśla, że test Howey'a ocenia cały schemat — sprzedaż, plan dystrybucji, marketing, tokenomikę, blokady i zachowanie emitenta. Kod tokenu może być neutralny, ale kontekst jego sprzedaży już nie.

Gdy materiały promocyjne podkreślają wzrost wartości tokenu, płynność handlu, notowania rynkowe lub potencjał wzrostu, sądy często uznają, że nabywcy mają uzasadnione oczekiwania co do zysku. Oświadczenia zawarte w białych księgach, postach w mediach społecznościowych, prezentacjach dla inwestorów i publicznych wywiadach często stają się kluczowymi dowodami.

Tokeny sprzedawane przed uruchomieniem sieci lub przed pojawieniem się istotnych funkcji często spełniają kryteria testu Howey'a, ponieważ nabywcy z konieczności polegają na przyszłych pracach rozwojowych emitenta. W tym zakresie najbardziej narażone są umowy SAFT przed uruchomieniem, wczesne ICO oraz ekosystemy w fazie „beta”.
Funkcjonalna sieć nie stanowi jednak końca analizy — bieżące działania przedsiębiorcze zazwyczaj potwierdzają również czwarty element testu Howey'a. W związku z tym sądy dokładnie analizują bieżące działania emitenta i zespołu założycielskiego, w tym rozwój protokołu, systemy motywacyjne, partnerstwa w ramach ekosystemu, zarządzanie środkami finansowymi lub publiczne deklaracje dotyczące przyszłego wzrostu.

W związku z tym, gdy podmiot założycielski zachowuje swobodę decyzyjną w zakresie aktualizacji, zarządzania środkami finansowymi, konfiguracji walidatorów, harmonogramów emisji lub zarządzania, sądy zazwyczaj uznają, że nabywcy polegają na tych działaniach zarządczych.

Token a umowa inwestycyjna

Najważniejszą zmianą doktrynalną w ciągu ostatnich kilku lat jest uznanie – przez wiele sądów, a ostatnio również przez samą SEC – że token sam w sobie nie jest papierem wartościowym. Zamiast tego umowa inwestycyjna może wynikać ze sposobu, w jaki token jest oferowany lub sprzedawany.

W sprawie SEC przeciwko Ripple Labs sąd orzekł, że sam token (XRP) nie stanowi papieru wartościowego. Sąd rozróżnił sprzedaż bezpośrednią, instytucjonalną, która stanowiła umowy inwestycyjne, od sprzedaży na rynku wtórnym, która nie spełniała kryteriów Howey'a, ponieważ nabywcy nie mieli żadnych racjonalnych podstaw, by oczekiwać zysków z działań zarządczych Ripple.

Wydaje się, że SEC również przyjęła ten pogląd. W niedawnym przemówieniu przewodnicząca SEC, Atkins, porównała tokeny do gruntu w sprawie Howey, na którym obecnie znajdują się pola golfowe i ośrodki wypoczynkowe zamiast gajów pomarańczowych, aby pokazać, że sam składnik aktywów bazowych niekoniecznie jest papierem wartościowym.

Jeśli sam token nie jest papierem wartościowym, ale niektóre metody dystrybucji nim są, wówczas transakcje na rynku wtórnym mogą być traktowane inaczej niż sprzedaż pierwotna. Oznacza to, że giełdy mogą nie oferować papierów wartościowych, gdy ekosystem emitenta jest zdecentralizowany lub emitent nie jest już źródłem wartości.

Kluczowe wnioski

Test Howey'a pozostaje podstawą analizy tokenów w Stanach Zjednoczonych. Sądy dostosowały go do aktywów cyfrowych, badając kontekst, zachęty i zachowanie emitenta — a nie etykiety czy cechy techniczne. Zrozumienie tych ram jest niezbędne do poruszania się po kwestiach emisji, notowań giełdowych, transakcji wtórnych i zarządzania ryzykiem w miarę ewolucji otoczenia regulacyjnego.

Bycie na bieżąco i zachowanie zgodności z przepisami w tym zmieniającym się otoczeniu jest ważniejsze niż kiedykolwiek. Niezależnie od tego, czy jesteś inwestorem, przedsiębiorcą czy firmą zajmującą się kryptowalutami, nasz zespół jest gotowy do pomocy. Kelman PLLC zapewnia doradztwo prawne niezbędne do poruszania się po tych ekscytujących zmianach. Jeśli uważasz, że Kelman PLLC może Ci pomóc, umów się na konsultację tutaj.

---

Niniejszy raport badawczy zawiera pięć dodatkowych sekcji. Uzyskaj bezpłatny dostęp do pełnego raportu tutaj i zapoznaj się z pozostałymi naszymi raportami badawczymi.