De koers van Bitcoin stagneert en volgens Arthur Hayes betaalt de strategie daarvoor de prijs

Het premieprobleem

Jarenlang handelde Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR) als een hefboomtransactie op de prijs van bitcoin, waarbij het vaak het dubbele of drievoudige van de waarde van de munten op de balans noteerde. Die kloof, bekend als de marktwaarde ten opzichte van de nettovermogenswaarde (mNAV), stelde het bedrijf in staat nieuwe aandelen te verkopen, meer bitcoin te kopen en de cyclus te herhalen.

In een recent optreden in de Unchained Podcast van Laura Shin betoogde Hayes dat de cyclus ten einde loopt, nu de prijsstijging van bitcoin is vertraagd in plaats van omgekeerd. Hij merkte op dat bitcoin niet hoeft te dalen om het model van Strategy te laten mislukken. Het hoeft alleen maar te stoppen met versnellen.

Bitcoin overschreed op 25 augustus kortstondig de grens van 81.000 dollar, waarna de koers weer daalde naar de hoge 70.000-grens; een soort zijwaartse beweging die volgens Hayes de structuur van Strategy onder druk zet. Nu de enterprise mNAV van het aandeel is gedaald tot ongeveer 1,01x en de basis- en verwaterde ratio’s op 27 augustus rond 0,73x en 0,74x liggen, wordt Strategy nu verhandeld tegen een koers die dicht bij de nominale waarde ligt van de 840.447 BTC op de balans. Daardoor blijft er bijna geen premie meer over om een nieuwe aankoopcyclus te financieren.

Drie keuzes, geen goede

Hayes zegt dat de slinkende premie Saylor drie opties laat, die elk kosten met zich meebrengen. Hij schetste de volgende scenario’s:

• Strategy kan nieuwe aandelen uitgeven, maar als dit zonder een gezonde premie gebeurt, leidt dit tot verwatering voor bestaande aandeelhouders in plaats van dat zij worden beloond.
• Het kan bitcoin direct verkopen, wat indruist tegen de “nooit verkopen”-identiteit die de aanhang van het aandeel heeft opgebouwd.
• Het kan de dividenden op zijn preferente aandelen verlagen, waardoor het vertrouwen van op inkomen gerichte beleggers op het spel wordt gezet, die hebben ingekocht vanwege het rendement in plaats van de blootstelling aan bitcoin.

Die spanning is zeer reëel, gezien het feit dat Bitcoin.com News in mei meldde dat Strategy 818.334 BTC in bezit had tegen een gemiddelde kostprijs van $75.537 per stuk, tegenover ongeveer $1,5 miljard per jaar aan gecombineerde verplichtingen op twee preferente aandeleninstrumenten: STRK, met een uitkering van 8%, en STRC, met een uitkering tussen 10% en 11,5%.

Gezien het tempo waarin die dividenden in mei werden uitgekeerd, had het bedrijf nog ongeveer 18 maanden dekking voordat het een nieuwe financieringsbron nodig had. Saylor zei destijds dat het bedrijf „waarschijnlijk wat bitcoin zou verkopen om dividend uit te keren, puur om de markt gerust te stellen“ – een uitspraak waar Hayes sindsdien de spot mee heeft gedreven, waarbij hij Saylor ervan beschuldigde „Jedi-gedachtentrucs“ uit te halen bij beleggers over hoe ver die verkopen uiteindelijk zouden kunnen gaan.

Het bredere argument van Hayes is niet dat Strategy van de ene op de andere dag instort, maar dat de oorspronkelijke bestaansreden van het aandeel – beleggers de mogelijkheid bieden extra te betalen voor een door eigen vermogen gefinancierde blootstelling aan bitcoin – geen zin meer heeft zodra de prijs van bitcoin zijwaarts beweegt in plaats van verder te stijgen.

Hij heeft beleggers verteld dat iedereen die via een effectenrekening rechtstreeks in bitcoin wil beleggen, in plaats daarvan gewoon een spot-ETF (exchange-traded fund) kan kopen, zonder te betalen voor de hefboomwerking van Strategy of de last van het uitstaande dividend te dragen.