Druckenmiller Mengkritik Hebat Pertaruhan $4B Perbendaharaan ketika Kenaikan Bitcoin Berlegar-Legar

Perbendaharaan Menyasarkan Hujung Jangka Panjang

Manuver terbaru Setiausaha Perbendaharaan Scott Bessent bukanlah kawalan keluk hasil (YCC) yang formal, iaitu artileri berat yang pernah digunakan oleh Amerika Syarikat dan kemudian Jepun. Sebaliknya, Perbendaharaan merancang untuk sekurang-kurangnya menggandakan pembelian balik sokongan kecairan bagi bon lama berjangka 10 hingga 30 tahun, menaikkan had daripada $2 bilion kepada sekurang-kurangnya $4 bilion setiap operasi dari 9 Sept. hingga 4 Nov. Bessent juga telah membuka ruang untuk melakukannya dengan skala lebih besar.

Langkah itu dibuat selepas Perbendaharaan jangka panjang dibelasah. Hasil 30 tahun mencecah kira-kira 5.34% minggu lalu, paras tertinggi sejak 2007, manakala hasil 10 tahun berada hampir 4.70% pada Isnin. Hasil yang lebih tinggi bermakna harga bon jatuh, tetapi kerosakan tidak terhenti pada pedagang. Kadar tersebut mengalir terus ke dalam gadai janji, pembiayaan korporat, penilaian hartanah, ekuiti dan bil faedah Washington yang semakin membengkak.

Kawalan Hasil Sebenar Mengeluarkan Bazooka

YCC sebenar melangkah lebih jauh. Di bawah rejim formal, sebuah bank pusat menetapkan garis pada hasil bon kerajaan tertentu dan berjanji untuk membeli apa jua jumlah yang diperlukan untuk mempertahankannya. Pelonggaran kuantitatif menetapkan berapa banyak bon dibeli dan membiarkan pasaran menentukan hasil yang terhasil. YCC membalikkan persamaan itu, menetapkan hasil sambil membiarkan bil pembelian berpotensi tanpa had.

“Paip” mekanismenya mudah apabila jargon bon diketepikan. Apabila pelabur menjual bon jangka panjang, harga jatuh dan hasil naik. Bank pusat yang mempertahankan siling akan masuk sebagai pembeli, menaikkan harga dan mengetuk hasil turun semula. Jika pedagang percaya pada janji itu, pembelian yang sangat sedikit mungkin diperlukan kerana menyorok bon melawan institusi kerajaan yang mampu mencipta mata wang domestik tanpa had boleh menjadi dagangan yang kejam.

Amerika Sudah Pernah Menggunakan Buku Panduan Ini

Amerika Syarikat pernah melalui jalan ini. Semasa Perang Dunia II, Rizab Persekutuan bersetuju pada 1942 untuk mengekalkan kadar bil Perbendaharaan pada 3/8 daripada 1% sambil pada praktiknya memakukan hasil bon kerajaan jangka panjang pada 2.5%. Washington memperoleh pembiayaan perang yang boleh dijangka, tetapi harganya mahal: Fed menyerahkan kawalan yang besar ke atas kunci kira-kiranya kerana setiap cabaran pasaran yang serius memerlukan satu lagi pusingan pembelian bon.

Inflasi akhirnya memecahkan pengaturan itu. Perbendaharaan mahu pembiayaan kekal murah manakala Fed semakin memerlukan kadar yang lebih tinggi untuk mengekang tekanan harga yang meningkat. Pertembungan itu menghasilkan Perjanjian Perbendaharaan-Rizab Persekutuan pada Mac 1951 dan memulihkan lebih banyak kebebasan dasar monetari. Pengajarannya jelas: Bank pusat boleh menekan hasil kerajaan lebih rendah, tetapi akhirnya pertarungan itu boleh bertembung terus dengan inflasi.

Jepun Menolak Mesin Sehingga Ia Rosak

Jepun menjalankan versi moden. Bank of Japan memperkenalkan YCC pada September 2016, menetapkan kadar jangka pendek minus 0.1% sambil menyasarkan kira-kira 0% pada bon kerajaan Jepun 10 tahun. Susunan itu bertahan kerana Jepun mempunyai inflasi yang lemah, simpanan domestik yang besar dan permintaan tanpa henti terhadap hutang kerajaan. Namun dari masa ke masa, bank pusat menelan bahagian yang sangat besar daripada pasaran bon apabila kecairan dan penemuan harga yang tulen merosot.

Apabila inflasi global kembali, pedagang mula menguji ketegasan Jepun, memaksa pembuat dasar berulang kali melonggarkan julat hasil yang dibenarkan. Bank of Japan akhirnya meninggalkan YCC yang eksplisit pada Mac 2024 dan memberi pasaran lebih kebebasan untuk menetapkan harga kadar jangka panjang. Jepun membuktikan bahawa siling hasil boleh bertahan selama bertahun-tahun, tetapi keluar daripadanya menjadi semakin menyakitkan selepas bank, kerajaan dan pelabur membina keseluruhan posisi berasaskan kos pinjaman yang ditekan.

Pertaruhan $4 Bilion Bessent Bukan YCC

Perbezaan itu kritikal di Washington sekarang. Perbendaharaan membeli sekuriti jangka panjang yang lebih lama dan kurang cair lalu menamatkannya, menyuntik permintaan di tempat pasaran paling rapuh. Pembelian boleh dibiayai melalui bil jangka pendek tambahan atau tunai daripada Akaun Am Perbendaharaan, iaitu pada asasnya akaun semak Washington di Fed. Tiada satu pun kaedah mewujudkan pembeli tanpa had atau melukis siling keras merentasi hasil Perbendaharaan.

Pasaran sudah pun mendedahkan batasan itu. Hasil 30 tahun pada mulanya turun kira-kira 9 hingga 10 mata asas selepas pengumuman sebelum cepat mengambil semula sebahagian besarnya. Menjelang Isnin, hasil 10 tahun berada sekitar 4.70% dan bon jangka panjang 30 tahun pada 5.23%, masih berlegar di sekitar zon bahaya yang mencetuskan respons Washington. Pembelian yang diperluas itu belum pun bermula, jadi pedagang menilai tembakan amaran Perbendaharaan, bukannya kuasa tembakan sebenar.

Hutang $40 Trilion Menaikkan Bahang

Di sebalik pertarungan bon ada raksasa yang tiada siapa boleh elak berdagang selama-lamanya: hutang persekutuan mencecah $40 trilion di samping defisit tahunan sekitar $2 trilion. Apabila hutang lama yang murah matang dan dibiayai semula pada kadar lebih tinggi hari ini, bil faedah Washington terus meningkat. Bil faedah yang lebih besar meluaskan defisit, memaksa lebih banyak pinjaman dan mencurahkan tambahan bekalan ke dalam pasaran Perbendaharaan yang sudah menuntut pampasan lebih baik untuk menyerapnya.

Gelung maklum balas itu tepat sebab mengapa penekanan hasil mula kelihatan menarik apabila kerajaan menjadi sangat berhutang. Siling keras boleh memutuskan kitaran itu buat sementara, tetapi ia membuka pintu kepada dominasi fiskal, di mana dasar monetari semakin berkhidmat kepada keperluan pembiayaan Washington dan bukannya kawalan inflasi. Pembelian balik boleh mengubah susunan tempoh matang dan menukar siapa memegang sekuriti Perbendaharaan. Ia tidak boleh membuat obligasi asas $40 trilion itu hilang.

Hayes Melihat Harga Bitcoin Meningkat Pantas, Druckenmiller Berkata ‘Biarkan Pasaran Bon Bersuara’

Pemerhati pasaran dan pedagang yang memerhati harga bitcoin memberi perhatian kerana penekanan hasil yang serius akan mengubah kira-kira di sekeliling aset yang terhad. Pengasas bersama Bitmex dan ketua Maelstrom Arthur Hayes berhujah bahawa sesiapa yang bimbang tentang YCC pada akhirnya patut memiliki bitcoin, meramalkan mata wang kripto utama boleh mencecah “ratusan ribu dengan sangat cepat.”

Harga bitcoin telah melonjak 23.8% sepanjang minggu, menyimbah petrol kepada spekulasi bahawa pedagang sudah pun memposisikan diri untuk keadaan kewangan yang lebih longgar. Namun, tiada butang mekanikal untuk menembak harga bitcoin ke bulan di sini. Kawalan hasil semata-mata tidak boleh menjamin harga yang lebih tinggi. Kecairan dolar, leverage, jangkaan inflasi, dan selera risiko boleh dengan mudah menenggelamkan dagangan itu.

Tetapi menekan hasil nominal ketika inflasi kekal degil dan pulangan bon terlaras inflasi semakin terhimpit. Itulah tepatnya susunan di mana emas, bitcoin dan aset terhad lain boleh menarik pelabur yang enggan melihat wang kerajaan secara senyap memakan kuasa beli mereka.

Billionaire Stanley Druckenmiller berhujah Perbendaharaan melangkaui garis berbahaya pada 19 Ogos apabila ia menggandakan pembelian balik bon bertarikh panjang selepas hasil 30 tahun mencecah paras tertinggi 19 tahun, menyifatkannya sebagai pengurusan harga yang disamarkan sebagai sokongan kecairan. Hasil turun, kemudian melantun semula dengan cepat. Tiada “lelongan gagal, tiada rampasan kunci kira-kira dealer,” hanya pasaran teratur yang menetapkan harga bagi inflasi 3–4%, defisit masa aman 6% pada guna tenaga penuh, dan hutang $40 trilion,” Druckenmiller tulis dalam editorial pendapat Wall Street Journal (WSJ).

“Hasil Perbendaharaan jangka panjang adalah harga paling penting di dunia. Ia juga satu-satunya pendisiplin fiskal yang A.S. masih ada.” Menghancurkan isyarat itu menjadi “subsidi kepada penangguhan” yang membolehkan Washington mengelak pembaharuan entitlements. Beliau memberi amaran bahawa operasi berulang boleh bermutasi menjadi pertahanan hasil kekal dan QE terselindung.

Sebaliknya, pulihkan pembelian balik rutin, panjangkan tempoh hutang pada kadar pasaran, dan tangani entitlements. “Kerajaan yang mempertahankan harga melawan asas sentiasa kalah.” Kesimpulan beliau:

“Biarkan pasaran bon bersuara.”

Druckenmiller juga menerima kecaman kerana catatan blognya, apabila orang menganggap kecerdasan buatan generatif (AI) digunakan untuk menggubah artikel WSJ beliau yang membincangkan bon. Pengkritik menyebutnya “AI slop,” manakala yang lain mempersoalkan sama ada ia penting jika beliau menggunakan AI untuk menggubahnya. Laporan menyatakan Druckenmiller mengakui menggunakan AI.

Pedagang Bon Kini Menguji Keberanian Washington

Buat masa ini, Perbendaharaan sedang campur tangan dalam pasaran bon, bukan menjalankan YCC sebenar. Tiada siling hasil rasmi, janji pembelian tanpa had atau pengembangan kunci kira-kira Rizab Persekutuan. Yang penting sekarang ialah sama ada Washington sekadar mahu menolak kos pinjaman jangka panjang lebih rendah atau akhirnya memutuskan bahawa pasaran tidak boleh dibenarkan menolak hasil melepasi ambang yang menyakitkan secara politik.

Ujian serius pertama tiba pada 9 Sept. apabila pembelian balik yang diperbesar benar-benar bermula. Pedagang akan memerhati sama ada hasil jangka panjang mengalah, sama ada Perbendaharaan beralih kepada pembelian yang lebih besar dan sama ada Fed kekal bersedia membiarkan pasaran menentukan kos pembiayaan jangka panjang. Jika hasil terus mengisar lebih tinggi juga, Washington berdepan persoalan yang akhirnya ditemui oleh setiap eksperimen kawalan hasil: Terima harga pasaran bon, atau mula mengambil harga itu daripada pasaran.