Apa yang Berlaku kepada Pelabur ETF Bitcoin Jika Penaja atau Kustodian Gagal?

Blackrock’s Ishares Bitcoin Trust, yang dikenali sebagai IBIT, merupakan yang terbesar dalam kumpulan ini dengan jurang yang besar. Setakat 15 Julai 2026, dana tersebut memegang 734,762 bitcoin bernilai $48 bilion, menurut pendedahan pegangan Blackrock sendiri.

Wise Origin Bitcoin Fund milik Fidelity, Bitcoin Trust milik Grayscale, dan beberapa yang lain menyumbang kepada sebahagian besar bekalan yang selebihnya.

Amanah, Bukan Akaun Bank

Dana-dana ini bukan syarikat pelaburan berdaftar di bawah Akta Syarikat Pelaburan 1940. Ia ialah amanah pemberi (grantor trust) berkanun Delaware. Perbezaan itu penting kerana dana di bawah Akta 1940 mempunyai peraturan kustodi, had leverage, dan keperluan tadbir urus yang tidak dimiliki oleh ETF bitcoin spot.

Setiap saham mewakili kepentingan pecahan dalam aset bersih amanah, kebanyakannya bitcoin yang dipegang oleh kustodian. Pemegang saham tidak memiliki syiling tertentu dan tidak mempunyai tuntutan langsung terhadap penaja. Mereka memiliki kepentingan benefisial dalam amanah itu sendiri.

Struktur tipikal membahagikan tanggungjawab antara beberapa pihak:

• Penaja, seperti Ishares Delaware Trust Sponsor LLC untuk IBIT, yang menyelia amanah dan boleh mengarahkan pemegang amanah (trustee). Grayscale Investments Sponsors, LLC ialah penaja GBTC.
• Pemegang amanah (trustee), seperti Blackrock Fund Advisors untuk IBIT, yang mengendalikan operasi harian serta penciptaan dan penebusan saham.
• Kustodian, terutamanya Coinbase Custody Trust Company, yang menyimpan bitcoin dalam storan sejuk (cold storage) terasing. Fidelity, Hashdex, dan Vaneck menggunakan kustodian lain.
• Pentadbir tunai, lazimnya BNY Mellon, yang mengendalikan perakaunan dana.

Jika Blackrock atau Fidelity Gagal

Amanah ialah entiti perundangan berasingan daripada penajanya. Jika penaja memfailkan kebankrapan, pemiutang penaja tersebut secara umumnya tidak boleh mencapai bitcoin amanah. Pemegang amanah mengekalkan kuasa untuk meneruskan operasi amanah atau menamatkannya secara teratur.

Kejatuhan penaja berkemungkinan mencetuskan peruntukan penamatan yang termaktub dalam perjanjian amanah. Pemegang amanah akan menjual bitcoin, membayar perbelanjaan dan pemiutang, kemudian mengagihkan baki tunai kepada pemegang saham melalui Depository Trust Company. Dagangan boleh dihentikan sementara, dan pengiraan nilai aset bersih boleh terganggu semasa proses berlangsung, dan saham boleh didagangkan pada diskaun berbanding harga bitcoin asas sebelum sebarang pelupusan ditutup.

Sudah tentu, ini 100% bersifat teori kerana tiada penaja ETF bitcoin spot utama yang gagal sejak dana dilancarkan pada Januari 2024, jadi proses ini tiada preseden langsung setakat ini. Pemfailan bergantung pada undang-undang amanah Delaware dan bukannya sejarah kes yang telah diuji.

Kegagalan Kustodian Adalah Risiko Lebih Besar

Kebanyakan ETF bitcoin spot menumpukan kustodi pada satu syarikat, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity ialah satu pengecualian, menggunakan sekutu sendiri, Fidelity Digital Assets, manakala beberapa dana (Vaneck dan Hashdex) menyenaraikan Gemini Trust Company dan Bitgo Trust Company sebagai kustodian.

Pemfailan prospektus menerangkan pendedahan ini secara langsung. Jika Coinbase Custody memasuki kebankrapan, mahkamah boleh memutuskan bahawa bitcoin terasing yang dipegang untuk pelanggan ETF masih dikira sebagai harta pusaka kebankrapan kustodian. Jika itu berlaku, amanah menjadi pemiutang tanpa cagaran. Penangguhan automatik akan membekukan usaha pemulihan sementara litigasi berlangsung, satu proses yang boleh berlarutan bertahun-tahun dan hanya memulangkan sebahagian daripada nilai dana. Kejatuhan Coinbase boleh menjadi bencana kerana, tidak seperti kegagalan satu penaja atau ETF, ia boleh menggugat kestabilan kebanyakan penerbit ETF bitcoin spot.

Pemfailan mengakui bahawa layanan perundangan terhadap aset digital dalam kebankrapan kustodian masih, menurut kata mereka sendiri, relatif belum diuji. Jabatan Perkhidmatan Kewangan New York telah mengeluarkan panduan yang menyokong idea bahawa pelanggan kustodi harus dianggap sebagai benefisiari dan bukannya pemiutang umum, tetapi panduan itu tidak mengikat mahkamah kebankrapan persekutuan. Kejatuhan FTX pada 2022, di mana aset pelanggan yang bercampur (commingled) ditarik masuk ke dalam prosiding kebankrapan, ialah contoh dunia sebenar paling hampir yang sering dirujuk oleh pengawal selia dan peguam apabila menilai bagaimana kegagalan kustodian mungkin berlaku.

Insurans Meliputi Sebahagian Kecil Pendedahan

Coinbase mengekalkan insurans jenayah yang meliputi kira-kira $320 juta, dikongsi merentasi pelanggan kustodi institusinya. ETF bitcoin spot secara kolektif memegang lebih daripada $100 bilion dalam bitcoin. Perjanjian liabiliti kustodian sering mengehadkan ganti rugi pada jumlah tetap, dalam sesetengah kes serendah $5 juta, dan mengecualikan kerugian yang berkaitan dengan ambang kecuaian atau peristiwa force majeure.

Akaun broker yang memegang saham ETF mempunyai perlindungan SIPC sehingga $500,000, termasuk $250,000 dalam tunai, jika broker itu sendiri gagal. Perlindungan itu meliputi saham sebagai sekuriti. Ia tidak meliputi penurunan nilai bitcoin amanah yang disebabkan oleh keruntuhan kustodian, dan tiada setara insurans FDIC untuk bitcoin asas tersebut.

Empat Cara Ini Boleh Berlaku

Peguam yang menulis bahagian risiko prospektus ini lazimnya menyusun kemungkinan kepada tiga senario:

1. Penaja gagal, kustodian kekal utuh. Aset sebahagian besarnya kekal dilindungi. Pemegang saham berkemungkinan menghadapi henti dagangan sementara diikuti pelupusan teratur atau peralihan kepada penaja baharu.
2. Kustodian gagal, penaja kekal utuh. Ini membawa risiko tertinggi kehilangan kekal dan merentasi beberapa pihak lawan (counterparty). Amanah mungkin terpaksa berlitigasi selama bertahun-tahun untuk menetapkan tuntutan ke atas bitcoin tersebut.
3. Tiada kegagalan, tetapi tekanan berterusan pada mana-mana pihak. Saham boleh didagangkan pada diskaun berterusan kepada nilai aset bersih sementara pelabur meletakkan harga bagi risiko tambahan, dan penciptaan atau penebusan boleh menjadi lebih perlahan dan lebih mahal.

Dalam setiap senario, pemegang saham runcit tidak boleh menebus saham secara langsung untuk bitcoin. Hanya peserta dibenarkan (authorized participants) boleh mencipta atau menebus secara pukal, yang bermaksud kecairan pasaran sekunder bergantung pada firma-firma tersebut terus masuk dan melakukan arbitraj harga. Memegang ETF kertas pada asasnya bermaksud memiliki IOU, dan jika penerbit gagal, anda tidak boleh mengakses bitcoin itu secara langsung.

Apa Seterusnya untuk Pelabur

Pengawal selia telah membuat beberapa penambahbaikan struktur. SEC meluluskan penciptaan dan penebusan secara in-kind untuk ETF bitcoin spot pada 2025, satu perubahan yang mengurangkan jualan paksa bitcoin untuk memenuhi penebusan tunai. Itu meningkatkan kecekapan tetapi tidak menghapuskan risiko kustodi.

Pendedahan prospektus menunjukkan beberapa langkah praktikal yang pelabur boleh ambil sendiri. Menyebarkan pegangan merentasi dana dengan kustodian berbeza, seperti memasangkan IBIT dengan FBTC, mengurangkan pendedahan kepada kegagalan satu kustodian. Membaca bahagian faktor risiko prospektus dan memantau perubahan dalam pengaturan kustodi melalui pemfailan 8-K dan 10-K ialah alat utama yang tersedia kepada pemegang saham.

Kesimpulan daripada pemfailan adalah bercampur. Kegagalan penaja yang lebih kecil kelihatan boleh diharungi, dengan pemegang saham berkemungkinan mendapatkan semula tunai yang terikat kepada harga bitcoin melalui penutupan teratur. Kegagalan kustodian ialah senario yang industri belum uji, dan yang paling jelas diberi amaran oleh prospektus, iaitu pemulihan boleh tertangguh, separa, atau, dalam kes yang teruk, hampir kepada kerugian menyeluruh.

Senario kegagalan kustodian akan menghantar gelombang kejutan melalui pasaran dan melangkaui jauh lebih daripada segelintir penerbit ETF. Jika Coinbase mengalami masalah kustodi yang serius, kesannya hampir pasti merebak ke seluruh harga bitcoin dan pasaran mata wang kripto yang lebih luas.