파사이드, 전략의 12% STRC 배당 계획이 투자자 신뢰를 약화시킬 수 있다고 경고

파사이드, STRC 가격 지지 모델에 의문 제기… 스트래티지, 비트코인 전략 전환

Strategy가 ‘디지털 신용 자본 프레임워크(Digital Credit Capital Framework)’를 구축하려는 움직임에 따라, 자사의 가장 복잡한 금융 상품 중 하나인 STRC에 대한 면밀한 검토가 강화되고 있다.

영국 투자 자문사인 파사이드 인베스터스(Farside Investors)는 STRC의 가격 안정화 메커니즘이 근본적으로 불안정하다고 주장한다. 이 상품은 주로 100달러 선에서 발행되었으며, 시장 가격을 해당 수준으로 되돌리도록 유도하는 메커니즘을 갖추고 있다.

이론적으로 STRC가 100달러 미만으로 거래될 경우, 스트래티지는 가격을 지지하기 위해 배당금을 인상할 수 있다. 100달러 이상으로 거래될 경우, 회사는 배당금을 낮출 수 있다. 파사이드 인베스터스는 이러한 구조가 위험한 악순환을 초래한다고 지적한다. 투자자들이 스트래티지의 신용 리스크에 대해 더 우려하게 되면 STRC 가격이 하락할 수 있다. 가격 지지를 위해 배당금을 인상하면 현금 유동성 부담이 가중되어 신뢰도가 더욱 약화될 수 있습니다. 이 회사는 또한 쿠폰 지급이 자동이 아닌 재량에 따른 것이라고 지적합니다. 이는 Strategy에 유연성을 제공하지만, 해당 증권의 가치를 평가하려는 투자자들에게는 불확실성을 야기합니다.

쿠폰의 유연성이 평가 격차를 초래

파사이드에 따르면, 11.5%의 이자율을 부담하며 비트코인을 매수하는 것은 기본적인 재무적 관점에서 매력적이지 않아 보인다. 비트코인이 장기적으로 좋은 성과를 내더라도, 약세장에서 자산 매각을 강요받지 않고도 그 비용을 충당할 만큼 가격 상승세가 완만하지 않을 수 있다.

이 분석은 평가 가치에 큰 격차가 있음을 시사합니다. 투자자들이 STRC가 11.5%의 배당금을 전액 계속 지급할 것이라고 가정할 경우, 파사이드의 계산에 따르면 8% 할인율을 적용했을 때 이 상품의 가치는 약 144달러로 산출됩니다. 하지만 STRC는 고정금리 채권이 아닙니다. Strategy는 매월 쿠폰 금리를 25 베이시스 포인트씩 인하할 수 있는 권한을 가지고 있으며, 이는 Farside가 약 3.6%로 제시한 담보 일일 자금 조달 금리(SOFR) 수준까지 낮아질 가능성이 있습니다. 이러한 가정을 바탕으로 할 때, 이 상품의 가치는 약 55달러로 평가됩니다.

이러한 격차 때문에 STRC의 가격 산정이 어려운 것입니다. 이 채권은 55달러나 144달러가 아닌 약 100달러에 발행되었는데, 이는 투자자들이 사실상 미래의 이자 지급 정책과 가격 안정화 메커니즘의 신뢰성에 대한 불확실성을 감수하고 매수했다는 것을 의미합니다.

STRC는 최근 목표 가격보다 약 25% 낮은 75달러 선에서 거래되다가 86달러로 반등했습니다. 파사이드(Farside)는 이 점이 안정성 메커니즘이 이미 실패했거나, 적어도 투자자들이 기대했던 대로 더 이상 기능하지 않고 있음을 시사한다고 말했습니다.

전략, ‘매수자’에서 ‘운용자’로 전환

이러한 비판은 Strategy가 더 광범위한 자본 체계를 도입하는 시점에 제기되었다. 이 회사는 미화 준비금을 조성하고, STRC 배당금을 12%로 인상하며, 우선주를 할인된 가격에 매입하고, 배당금 및 준비금 조달을 위해 비트코인 매각을 승인할 계획이다.

이는 주목할 만한 전환점이다. 수년 동안 스트래티지는 보유 비트코인 가치보다 높은 프리미엄을 붙여 주식을 발행하고, 그 수익금을 이용해 더 많은 BTC를 매입해 왔다. 현재 주가가 보유 자산 가치에 근접해 거래되면서, 이러한 방식의 효과는 줄어들었다.

DWF 랩스의 매니징 파트너 앤드레이 그라체프(Andrei Grachev)는 이 회사가 더 이상 단순히 일방적인 비트코인 매수자 역할만 하는 것이 아니라고 말했다. 그는 이러한 변화를 ‘급매’가 아닌 ‘계획적인 전환’으로 묘사했으나, 이로 인해 기업 비트코인 수요의 최대 원천이 잠재적 매도자로 변모하게 되었다고 설명했다. 그는 다음과 같이 언급했다:

“Strategy는 비트코인을 단순히 보유만 하고 절대 건드리지 않는 준비금에서, 대차대조표에 도움이 될 때 적극적으로 관리하고, 매도하고, 재매입하며, 자금을 조달하는 자산으로 전환하고 있습니다. 자산 자체는 여전히 핵심이지만, 이를 둘러싼 관리 방식은 완전히 바뀌었습니다.”

파사이드(Farside)는 두 가지 가능한 장기적 해결책을 제시한다. STRC를 재매입하거나, 가격 안정화 메커니즘을 포기하고 쿠폰 금리를 SOFR로 전환하는 것이다. 단기적으로는 아무 조치도 취하지 않는 것이 더 쉬울 수 있지만, 이 회사는 그렇게 하면 문제를 단지 미루는 것뿐이라고 말한다.

비트코인 재무 관리 회사들에게 보내는 메시지는 분명합니다. 시장은 ‘무조건적 축적’에서 대차대조표 관리, 유동성 관리, 그리고 투자자 신뢰로 방향을 전환하고 있습니다.