전략적 대응으로 MSCI의 MSTR 글로벌 지수 제외 계획에 맞서다

‘Strategy’, 자사 지수 제공사에 맞서 반박

스트래티지(Strategy Inc., 나스닥: MSTR)는 지수 제공업체인 MSCI가 이번 달 세계 최대 기업 비트코인 보유사를 글로벌 주식 벤치마크에서 제외하는 내용을 담은 의견 수렴 절차를 개시한 데 이어, 8월 14일 MSCI에 대한 공개 반박 성명을 발표했다. 해당 벤치마크를 추종하는 펀드들은 지수 구성에 맞춰 보유 종목을 조정하게 되며, 이는 자격 요건이 자동적인 포트폴리오 변경으로 이어지게 됩니다.

이 회사는 X에 “디지털 자산은 자산이다”라고 밝히며, 지수 제공사는 기업이 어떤 자산을 보유할 수 있는지 결정하기보다 시장을 측정해야 한다고 주장했다. 스트래티지는 MSCI의 제안이 규제 당국, 시장 및 고객의 입장과 동떨어져 있다고 말하며, 비트코인도 해당 기업도 지수 제공사에 의존하지 않는다고 덧붙였다.

MSCI의 의견 수렴안에 따르면, 이 지수 제공사는 ‘비영업 기업’, 즉 사업 수익이 아닌 대차대조표상의 자산을 통해 가치가 증가하는 기업에 대해 2단계 심사를 제안하고 있다. 발행사는 영업 자산이 총 자산의 절반 이상을 차지할 경우 첫 번째 단계를 통과하게 된다.

MSCI의 새로운 심사 기준이 비트코인 트레저리를 어떻게 포착하는가

이 핵심 테스트를 통과하지 못한 발행사는 운영 자산 집약도, 비용 집약도, 영업 현금 흐름, 공정가치 집약도, 자본 의존도 등 5가지 재무 비율에 대한 배제 심사를 받게 된다. 이 5가지 항목 중 4가지에서 경고 신호가 발생하면 해당 기업은 ‘글로벌 투자 가능 시장 지수(Global Investable Market Indexes)’ 편입 자격을 상실한다.

이 제안은 대차대조표의 10% 미만인 영업자산과 자산의 5% 미만인 영업비용부터 시작해, 기존 구성 종목에 대해 외부 후보보다 완화된 기준을 적용한다. 마이너스 영업 현금 흐름, 자산 및 매출 대비 과도한 비영업 공정가치 변동, 자산의 30%를 초과하는 금융 현금 흐름, 그리고 자산 매입을 위한 외부 자금 조달을 입증하는 서류 제출 등이 기준에 포함됩니다.

구성 종목은 삭제되기 전에 2년 연속 기준을 충족하지 못해야 하는 반면, 신규 후보 기업은 단 한 번의 제출만으로도 자격을 상실합니다. MSCI는 지수 교체율을 제한하기 위해 속도를 천천히 조절하고 있으므로, 일회성 미달성만으로는 지수 편입 자격이 유지됩니다.

제외 대상 기업 목록

MSCI가 MSCI 올 컨트리 월드 투자 가능 시장 지수(ACWI IMI)를 활용해 실시한 시뮬레이션 결과, 5월 기준으로 3개 기업이 지수 편출 대상자로 확인되었다. 이 중 대형주로는 ‘스트래티지(Strategy)’가 유일했으며, 이 기업의 유동주식 조정 시가총액은 239억 3천만 달러였다.

런던 증시에 상장된 우라늄 보유 기업 옐로우 케이크(Yellow Cake)는 18억 1천만 달러로 그 뒤를 이었고, 도쿄 증시에 상장된 메타플래닛(Metaplanet)은 6억 5,400만 달러로, 두 기업 모두 소형주로 분류된다. 이와 별개로, 메타플래닛은 2분기 말 기준 약 43,000 BTC를 보유하고 있으며, 이를 신용 기반 자금으로 활용하고 있다.

또한 3개 기업이 새로운 공개 모니터링 목록에 추가되었습니다: 대만의 센터 래버러토리스(6억 7,300만 달러), 터키의 리디아 홀딩(3억 1,900만 달러), 이더리움 보유 기업 샤프링크(1억 6,500만 달러)입니다. 옐로우 케이크는 토큰이 아닌 실물 우라늄을 보관하고 있는데, 이는 심사 기준이 디지털 자산을 넘어 확장되었음을 보여줍니다.

MSCI가 이미 한 번 포기했던 규칙

MSCI의 이전 시도는 총 자산의 절반 이상을 암호화폐로 보유한 발행사로 정의된 디지털 자산 재무 관리 기업들을 선별하여 39개 후보를 지목했습니다. 마이클 세일러(Michael Saylor) 집행 회장과 퐁 레(Phong Le) 최고경영자(CEO)는 지난 12월 서한에 서명하여 해당 기준을 차별적이고, 자의적이며, 실행 불가능하다고 비판했습니다.

이 제안은 1월 6일 보류되었으며, MSCI는 비운영 발행사에 대한 더 광범위한 검토를 약속했다. 대체안에는 암호화폐 관련 기준이 포함되지 않았으나, 비트코인을 축적하기 위해 자기자본과 부채를 조달하는 트레저리 모델의 작동 방식을 통해 Strategy가 해당 범주에 포함된다.

최신 공시에 따르면, ‘스트래티지’는 840,447 BTC를 보유하고 있으며, 올해 약 7,000 코인을 매도한 반면 약 175,000 코인을 매수했다. 폰 레는 올해 후반에 매수 재개 의사를 시사했다.

지수 편출이 주주들에게 미칠 영향

수동형 자금은 지수 편입 현황을 따르기 때문에, 지수에서 제외될 경우 인덱스 펀드는 해당 종목에 대한 포지션을 매도하거나 재조정해야 한다. JP모건 애널리스트들은 스트래터지가 MSCI 벤치마크에서 제외될 경우 약 28억 달러의 자금 유출이 발생할 것으로 추산했는데, 이 추정치는 현재 제안안이 아닌 철회된 2025년 제안안을 기준으로 산출된 것이다.

회사 대시보드에 따르면 8월 14일 기준 Strategy의 mNAV는 1배에 근접해 있으며 주가는 비트코인 보유 가치 수준에서 거래되고 있다. 이 지표는 회사의 평가 가치를 자사 보유 준비금 대비로 측정한다. 이러한 좁은 프리미엄으로 인해 지수 추종 펀드가 강제 매도에 나설 경우 주주들은 제한된 평가 가치 보호만 받을 수 있다. 이는 또한 투자자들이 전략의 기초 자산인 비트코인 보유량 이외에, 차입 능력, 자금 조달 전략 및 기업 구조에 대해 별다른 추가 가치를 부여하지 않고 있음을 시사한다. 게다가 현물 비트코인 ETF는 중간에 기업 대차대조표가 개입되지 않은 채 거의 액면가 수준의 노출을 제공하므로, 이는 전략 주식에 대한 프리미엄 논거를 약화시킨다. 투자자들은 부채, 우선주 의무, 지분 희석, 경영진의 의사 결정 또는 지수 편입 자격과 관련된 Strategy 특유의 위험을 감수하지 않고도 비트코인 가격에 대한 노출을 확보할 수 있습니다. 이러한 대안은 특히 잠재적인 벤치마크 제외로 인해 추가적인 매도 압력이 발생할 경우, 투자자들이 Strategy에 지불할 프리미엄을 제한할 수 있습니다.

의견 수렴은 9월 30일에 마감되며, 결과는 10월 16일까지 발표될 예정이고, 채택된 변경 사항은 2026년 11월 지수 검토 시점에 반영됩니다. MSCI는 이번 의견 수렴이 변경으로 이어질 수도 있고 그렇지 않을 수도 있다고 밝혔으며, 관찰 대상 종목은 두 차례 연속 편입에 실패할 때까지 지수에 잔류하므로, 센터 래버러토리즈(Center Laboratories), 리디아 홀딩(Lydia Holding), 샤프링크(SharpLink)는 내년에도 동일한 심사를 받게 됩니다.