Cango Inc. 50 EH/s パワープレイ：これがビットコイン採掘の次の大物か？

Cangoの徹底調査

以下のゲストポストは、ビットコインマイニングストックに関するすべてを網羅するハブ、Bitcoinminingstock.ioからのものです。ビットコインマイニング株、教育ツール、業界インサイトのための一つの拠点です。2025年3月25日に最初に公開され、Cindy Feng著者によって執筆されました。

ビットコインマイニング分野のあまり知られていない名前に関する私たちの最後の詳細調査から数週間が経ちました。分野がスランプ状態であることもあり、また自分自身の腰の怪我から回復中であったため、私はしばらくの間静かにしていました（身体には耳を傾け、過度な運動を控えるようにという教訓です）。

このシリーズの第二回目では、Cango Inc. (NYSE: CANG)について話したいと思います。なぜでしょうか？最近、マイニングセクター全体が打撃を受けている一方で、Cangoは数日間強い成績を記録しており、それは株式買戻し発表と、非拘束的買収提案によって後押しされています。

しかし、私が本当に注目したのは、ほんの数ヶ月前までこれが成長の可能性が限られた自動車取引プラットフォームであったことです。今や、Cangoは今年初頭に50 EH/sを目指し、32 EH/sですでにオンラインになっているということです。

では、この大胆な転換はどのように進行しているのでしょうか？Cangoは静かにしている間にこの分野の主要プレーヤーになる可能性があるのでしょうか？詳しく見ていきましょう。

会社概要

Cango Inc. (NYSE: CANG)は上海に拠点を置く自動車金融会社として始まり、後に中国の自動車取引サービスにおいて重要なプレーヤーとして位置づけされました。2023年の終盤までには、同社は国内市場から中国から発展途上国への中古車販売促進に焦点を移しました。2024年11月にCangoはビットコインマイニングへの参入を発表し、32 EH/sのオンラインハッシュ率でのオペレーションを開始しました。この規模と即時性は多くの投資家を驚かせ、Cangoは公表された容量で第三の大規模な公開ビットコインマイナーとして、MARA や CleanSpark に次ぐ位置に立ちました。

マイニングの買収契約は総量で 50 EH/sを対象としており、残りの18 EH/sは2025年第1四半期にオンライン化される予定で、契約で規定された性能基準に依存しています。注目すべきは、インフラがゼロから構築されたわけではなく、CangoはBitmainから直接運用されているASICフリートを取得し、Bitmainの関連会社は第三者のホスティング施設での機械の運用とメンテナンスを続けることです。

会社の開示によれば、Cangoのフリートは主に米国、東アフリカ、オマーン、パラグアイにホストされており、中国の暗号通貨規制から距離を置いています。

財務ハイライト

収益と収益性の変革

ビットコインマイニングへのCangoの転換の影響は、最新の財務結果に明らかに反映されています。2024年第4四半期には、同社は668百万RMB（91.5百万ドル）の収益を報告し、前年比414％の増加となりました。この成長はほぼ完全にビットコインマイニングによるもので、総収益の98％を占めました。対照的に、かつてCangoの核となる事業であった自動車取引セグメントは、わずか15百万RMB（2.1百万ドル）に貢献しました。これはこのレガシーセグメントが実質的に廃止されつつあることを示しています。

収益の急増にもかかわらず、収益性は依然として重要な課題です。Cangoは第4四半期に17.6％の粗利を記録し、同様の運用規模を持つ同業他社と比べてかなり低い数値です。比較として、CleanSparkは同様のハッシュレート規模で運用しており、同時期に57％の粗利を報告しました。これは、Cangoのコスト構造が最適化されていないことを示しています。第三者ホスティングへの依存や、高いエネルギーコストへの曝露が主な要因です。

同社のビットコインの平均生産コストは1BTCあたり67,769ドルとなり（現金コストにはエネルギーとホスティング手数料が含まれます）、これは我々が追跡する大規模な公表マイナーの中で、高コストカーブの上部へ押し上げます。Cangoが低コストのインフラを確保するか、より有利なホスティング条件を交渉しない限り、収益性が圧迫され続ける可能性があり、収益の成長が続いたとしても。

バランスシートと流動性

Cangoは、2025年の強い流動性ポジションで始まり、2024年12月31日時点で25億RMB（3億4500万ドル）の現金および短期投資を報告しました。前年の17億RMB（2億3290万ドル）から増加しました。この多大な準備は、継続的な拡張のための意味のあるバッファーを提供し、ビットコイン市場の潜在的なボラティリティに対する緩衝材となります。しかしながら、同社の総負債も急激に増加し、前年比126％増の18.8億RMB（2億5800万ドル）となりました。この増加は主に、マイニングの買収と関連するオペレーションに関連する費用とその他の短期負債の増加によるものでした。

現時点では、Cangoは短期的な成長を支えるのに十分な流動性を持っていますが、今後の重要な点はオペレーションマージンの改善です。より強力なキャッシュフローの生成がない限り、同社は最終的に外部資本を調達する必要があるかもしれません。これは株式の希薄化またはレバレッジの増加のリスクのあることです。

エクイティ構造の詳しい分析は、このトレードオフを強調します。株主資本は、2024年の同社の2998万RMB（4110万ドル）の純利益のおかげで、前年比7.1％増の40.9億RMB（5億5990万ドル）に増加しました。この利益の増加は、累積赤字RMB（3億3560万円）からRMB（3580万円）への削減に貢献し、バランスシートを強化し、蓄積された利益を部分的に回復しました。

しかし、400百万ドルのマイニング機械の取得には、144百万ドルの株式ベースのコンポーネントが含まれており、エクイティ構造に大きな影響を与えました。これは総株主資本を拡大しましたが、同時に既存の株主を希薄化しました。売主側は、今や株主として、取引後に会社の約40％を所有しています。これは、166.5万円の追加払込資本の減少に反映され、新たな資本流入ではなく、株式の再分配を示しています。

最後に、同社は996,640 ADSを170万ドルで買い戻しましたが、この買い戻しの総持分への影響はわずかでした。しかし、これは経営陣が株式が過小評価されていると見ていることを示唆していますが、現在の資本配分はマイニングオペレーションの拡大にしっかりとフォーカスされています。

評価モデリング

Cangoの価値を理解するための重要な一歩は、同様の規模のビットコインマイナー（例：CleanSpark, Riot）と比較することです。2024年12月31日時点で、Cangoの市場価値は4億2477万ドルとされています）

• 企業価値（EV）：2億2920万ドル（時価総額＋負債−現金＆現金同等物−BTC保有）
• EV/EBITDA 比率：17x（384.47Mドル/22.8Mドル）
• P/E：7.7x
• P/S：2.87x（収益に対する市場感情は非常に控えめ）
• BTC保有 / 市場価値：21.1％

マイニングオペレーション＆効率

2024年12月までにCangoは32 EH/sを展開し、2025年第1四半期には50 EH/sに拡大される予定です。2025年のビットコイン生産の予測は以下の通りです。

• 2024年第4四半期の生産率：50日間（2024年11月〜12月）のみで933.8 BTC
• 2025年1月〜2月の更新：1,010.9 BTCを採掘、32 EH/sで月間約500 BTCペースが確認されている
• スケーリング予測：32 EH/sが年間約6,000 BTCを生産するなら、50 EH/sは線形スケーリングモデルを仮定して約8,500 BTCになるはず

この予測はベストケースシナリオで、あらゆる変数、特にネットワーク難易度を除外しています。現実には、世界的なハッシュレートの上昇とマイニング競争の激化はネットワーク難易度を高める可能性があり、これによりCangoのBTC出力が減少し、収益予測に影響を及ぼします。このような変動に対する同社の曝露は重要です。なぜなら、その収益のほぼすべてが現在マイニングに関連しているからです。

フリートの効率性も懸念される領域です。Cangoは平均21.6 J/THを報告しており、これには以下が含まれます。

• 90％ S19XP Hyd.モデル（水冷、効率的）
• 10％ 旧型モデル（高消費電力、競争力が低い）

対照的に、上位のマイナーはすでに、はるかに優れた性能とエネルギー効率を提供するS21シリーズハードウェアへの移行を始めています。

Cangoが競争力を維持したい場合、旧型機械を交換することや、第三者ホスティングから自社運営のインフラへの移行を検討することが考えられます。これは、ホスティング手数料とエネルギーコストを削減することでマージンを長期的に改善する可能性があります。このような改善がなければ、1BTCあたりすでに67,769ドル近くの高い生産コストが、引き締まった市場での収益性を損なう可能性があります。

ビットコイントレジャリー

Cangoは明らかに「マイン＆ホールド」戦略を採用しており、短期の現金のためにビットコインを売却することはせず、それを保持しています。2024年12月時点で、同社は933.8 BTC（年末の価格で約8,500万ドル）を保有していました。2025年2月までに、この数値は1,944.7 BTCに倍増し、積極的な蓄積を確認しています。

このトレジャリーアプローチは、2025年3月18日に CangoがBitwise Bitcoin Standard Corporations ETFに追加された際にさらなる注目を集めました。このETFは、公に1,000 BTC以上を保有する企業を追跡しています。この組み入れは、機関投資家の認識を示し、暗号通貨に関心のある投資家の間での可視性を高める可能性があります。

上述の仮定に従うと、Cangoは2025年に約8,500 BTCを採掘する可能性があります。既存の保有と合わせて、年末までにトレジャリーが約9,500 BTCに達する可能性があります。その時点で、BTCが100Kドルに達した場合（仮定）、そのビットコイン保有は約10億ドルに達する可能性があり、Cangoを世界で最も大きな公開BTC保有者の一つに位置づける可能性があり、確立されたマイニング企業と競争し、その評価の物語を再形成するかもしれません。

この戦略はビットコインの長期的な強気な見方と一致していますが、流動性とバランスシートのリスクをもたらすこともあります。ビットコイン価格が大幅に下落した場合、Cangoは不利な価格でBTCを売却することを余儀なくされる可能性があり、または操作を資金調達するために外部融資に依存する必要があります。特に、同社のマイニングビジネスは依然としてマージンに敏感で資本集約的です。

非拘束的買収提案：隠されたBitmainの影響？

2025年3月14日、CangoはEnduring Wealth Capital Ltd.（EWCL）からの非拘束的な買収提案を受けました。この投資管理会社の詳細は不明ですが、EWCLの主要人物はBitmainとリンクがあります、この世界最大のASIC製造会社です。

これはいくつかの推測を呼び起こします：

1. これはCangoのビットコインマイニング事業を中国の企業起源から分離する試みなのでしょうか？中国の2021年のマイニング禁止を考慮すると、構造的分離は規制リスクを低減し、Cangoがより自由に運営できるようになる可能性があります。
2. Cangoは事実上Bitmainバックのマイニング代理になりつつあるのでしょうか？CangoはBitmainの既存オペレーションから全フリートを購入し、買収後の機械の運用やメンテナンスはBitmainの関連会社が引き継いでいます。今、Bitmainにリンクする人物が買収試みの背後にいます。

もしこの取引が成立すれば、CangoはBitmainのASIC供給への直接アクセスを持ち、ハードウェアコストを削減し、Cangoの競争力を高めることができます。しかし、既存の株主に影響を与える所有権構造の変更も見込まれます。投資家は、この取引が実現するかどうか、その条件が含まれるかどうかを注意深く監視する必要があります。これはCangoの企業構造を根本的に変える可能性があるためです。

最後の考察

Cangoのビットコインマイニングへの積極的な転換は、その企業アイデンティティを根本的に再構築しました。それはもはや中程度の成長見込みを持つ自動車プラットフォーム企業ではありません。今やハッシュレートで最大のビットコインマイナーの一つにランクインしています。バランスシートにはビットコインのスタックがあり、これは新たに現れる「ビットコイントレジャリー」のトレンドと一致しています。

とはいえ、このストーリーはまだ進行中です。核心となる質問が依然として残っています：オペレーションの効率性、ビットコイン価格の安定性、そしてCangoが流動性をどのように展開してコスト構造を最適化できるか。例えば、MARAのような企業が行ったように、第三者ホスティングから自社所有のインフラストラクチャへの移行は、長期的なマージンを大幅に改善する可能性があります。Bitmainにリンクされた実体による最近の非拘束的買収提案も興味を引きます。Bitmainとのさらなる統合が実現すれば、Cangoへの割引ASICハードウェアアクセスを提供し、フリートアップグレードを加速させる可能性があります。

しかし、課題は続いています。Cangoが現金および短期投資に3億4530万ドルを保有しているにもかかわらず、これは現在の消費率で約1.13年間のオペレーションをカバーできますが、主に中古のS19 XP Hyd.モデルで構成された老朽化したフリートは、より早い減価償却を迎えることになります。同業他社がS21シリーズマシンに移行する中で、Cangoが対応しない場合、その効率性で劣勢に立つ可能性があり、フリートの減価償却がすでに薄い粗利をさらに侵食する可能性があります。特にQ4の報告ではこれらのコストは考慮されていませんでした。

注目すべきは、Cangoのリーダーシップチームは強力な財務背景を持っており、その株主基盤にはTencentがトップ11のホルダーとして含まれています。これは西洋の投資家によく見過ごされます。しかし、その本社が中国にあるため、規制と地政学的リスクは依然として存在し、特に中国でのマイニング禁止が続いているためです。

CANGに関心を持つ方々は、以下の重要な要素をモニターするべきです：

• 同業他社に対するビットコイン生産コスト
• 旧型マイニングフリートの減価償却と回転
• 「HODL」戦略でのBTC保有の流動性とボラティリティ
• 今後の戦略的柔軟性に対する中国拠点のオペレーションの影響
• 買収提案の結果とBitmainとの潜在的な接続

Cangoがこのセクターで主要プレーヤーとして確立できるかどうかは、時間が教えてくれるでしょう。