Laporan penelitian ini merupakan bagian dari seri bertahap berjudul "Law and Ledger", yang mengkaji salah satu pertanyaan paling penting dan belum terjawab dalam hukum aset digital: kapan, dan dalam keadaan apa, mata uang kripto masuk dalam lingkup regulasi sekuritas AS.
Apakah Kripto Termasuk Sekuritas? Panduan Hukum Aset Digital AS Tahun 2026 (Bagian Pertama)
DITULIS OLEH
BAGIKAN
Ditulis oleh: Michael Handelsman dan Alex Forehand untuk Kelman.Law
Laporan penelitian ini berisi lima bagian tambahan. Akses laporan lengkapnya secara gratis di sini dan jelajahi laporan penelitian kami yang lain.
Apakah Kripto Merupakan Sekuritas?
Saat pengadilan, regulator, dan pelaku pasar terus berupaya menerapkan doktrin hukum yang sudah berusia puluhan tahun pada aset berbasis blockchain, seri ini menguraikan prinsip-prinsip inti yang membentuk lanskap modern—mulai dari Uji Howey dan yang disebut token utilitas, hingga transaksi pasar sekunder, DeFi, staking, NFT, serta perubahan sikap regulasi SEC dan CFTC.
Tujuannya adalah untuk menyediakan kerangka kerja praktis dan berlandaskan hukum guna memahami bagaimana hukum AS beradaptasi dengan kripto secara real-time.
Bagian I: Uji Howey
Hukum sekuritas AS tidak memiliki undang-undang khusus untuk aset digital. Sebaliknya, SEC dan pengadilan terus menerapkan doktrin “kontrak investasi” dari kasus SEC v. W.J. Howey Co.—sebuah kasus Mahkamah Agung tahun 1946 yang melibatkan kebun jeruk, bukan buku besar terdistribusi. Terlepas dari ketidaksesuaian zaman tersebut, Howey tetap menjadi alat analisis utama untuk menentukan apakah penjualan, penerbitan, atau distribusi token memicu berlakunya undang-undang sekuritas federal di Amerika Serikat.
Perlu dicatat bahwa definisi kontrak investasi menurut Howey hanyalah salah satu dari puluhan aset yang memenuhi syarat sebagai sekuritas yang diatur oleh SEC. SEC telah menegaskan bahwa sekuritas yang ditokenisasi—baik itu obligasi, saham, atau swap berbasis sekuritas yang ditokenisasi—tetap merupakan sekuritas, dan sekadar menempatkan aset di blockchain tidak “mengubah sifat aset yang mendasarinya.”
Namun, karena perannya yang menonjol dalam analisis sekuritas, Bagian ini berfokus pada empat unsur uji Howey, bagaimana SEC dan pengadilan menyesuaikan unsur-unsur tersebut dengan ekosistem token, dan mengapa perbedaan antara token dan kontrak investasi kini menjadi salah satu perkembangan terpenting dalam yurisprudensi kripto.
Empat Unsur Uji Howey
Pada Agustus 2019, SEC merilis kerangka kerja mengenai cara mereka menganalisis aset digital berdasarkan Uji Howey untuk kontrak investasi. Untuk menetapkan keberadaan kontrak investasi, harus dibuktikan empat unsur:
(1) investasi uang
(2) dalam usaha bersama
(3) dengan harapan yang wajar akan keuntungan
(4) yang diperoleh dari usaha orang lain.
1. Investasi Uang
Menurut pengadilan dan SEC, investasi uang mencakup mata uang fiat, aset digital lainnya, atau apa pun yang memiliki nilai. Karena waktu dan tenaga dianggap memiliki nilai, unsur ini sering kali mudah dipenuhi.
2. Usaha Bersama
Berkenaan dengan usaha bersama, pengadilan telah mengadopsi berbagai teori. Kesamaan horizontal berfokus pada penggabungan dana, dan apakah nasib masing-masing investor naik turun bersama-sama, sedangkan kesamaan vertikal lebih erat terkait dengan upaya promotor, berfokus pada pertumbuhan jaringan, tokenomics, dan pengembangan yang dikelola oleh kas.
Meskipun SEC awalnya menyatakan dalam panduan 2019-nya bahwa mereka biasanya menemukan syarat ini terpenuhi, yurisprudensi aktual menunjukkan sebaliknya. Pada kenyataannya, syarat ini sering menjadi hambatan bagi transaksi sekunder, terutama dalam konteks kesamaan horizontal. Misalnya, dalam kasus SEC melawan Ripple, pengadilan hanya menemukan usaha bersama terkait penjualan institusional awal, tetapi tidak untuk pembeli di pasar sekunder.
3. Harapan Keuntungan
Untuk harapan keuntungan yang wajar, syarat ini berfokus pada apakah pembeli tipikal—bukan pengguna teknis, pedagang spekulatif, atau pengguna spesifik—didorong untuk secara wajar percaya bahwa nilai token dapat meningkat. Pentingnya, analisis ini bersifat objektif. Meskipun beberapa pembeli bermaksud menggunakan token untuk utilitas, penyelidikan berfokus pada apa yang perilaku penerbit akan membuat orang yang wajar percaya.
Jika materi promosi, seperti whitepaper, presentasi penjualan, atau kampanye media sosial, menyoroti potensi harga, mekanisme pembakaran, pencatatan di bursa di masa depan, atau kelangkaan token, pengadilan dan SEC menganggap hal ini sebagai bukti adanya motif keuntungan. Terkait hal tersebut, janji kemitraan, tonggak pencapaian roadmap, atau integrasi yang dapat meningkatkan nilai token sering kali dijadikan dasar dalam tindakan penegakan hukum.
4. Upaya Pihak Lain
Ini adalah aspek “upaya manajerial”—dan di sinilah kasus kripto dimenangkan atau dikalahkan. Di sini, pengadilan menanyakan apakah pembeli bergantung pada upaya kewirausahaan, teknis, atau manajerial tim inti agar token berhasil sesuai dengan cara yang dipasarkan.
Pengadilan mengevaluasi apakah penerbit membuat pernyataan bahwa tim akan membangun, mengintegrasikan, atau menyediakan fitur-fitur yang esensial bagi kesuksesan token pada titik mana pun di masa depan. Jika jaringan memerlukan pengkodean, peluncuran fitur, peningkatan, atau integrasi yang substansial di masa depan sebelum mencapai fungsionalitas yang dimaksudkan, pengadilan memandang pembeli bergantung pada tim.
Upaya untuk membangun ekosistem, seperti kemitraan, pencatatan, strategi akuisisi pengguna, dan pengaturan pembuat pasar, semuanya dianggap sebagai upaya kewirausahaan yang mendorong nilai. Selain itu, mempertahankan wewenang atas dana kas, perubahan pasokan token, set validator, parameter tata kelola, atau mekanisme pembaruan akan diteliti secara ketat.
Penting untuk dicatat bahwa kriteria ini tidak mensyaratkan sentralisasi total atau permanen. Penilaian ini terkait dengan saat transaksi dilakukan: jika pembeli bergantung pada upaya manajerial atau teknis penerbit pada saat itu, kriteria tersebut umumnya terpenuhi.
Yang penting, ekosistem dapat—dan seringkali memang—berkembang. Jaringan yang dimulai dalam keadaan terpusat mungkin kemudian mendesentralisasi hingga titik di mana pembeli tidak lagi bergantung pada tim inti. Namun, pengadilan belum menetapkan ambang batas yang jelas mengenai apa yang dianggap sebagai desentralisasi yang cukup. Akibatnya, bahkan proyek yang tampak cukup desentralisasi mungkin tetap menghadapi pengawasan jika pembeli awal secara wajar bergantung pada upaya manajerial yang dapat diidentifikasi selama tahap pembentukan jaringan.
Bagaimana Pengadilan Menyesuaikan Howey dengan Transaksi Token
Karena token tidak sesuai dengan pola fakta asli Howey, pengadilan mengevaluasi realitas ekonomi setiap transaksi daripada mekanisme teknis blockchain. Pengadilan berulang kali menekankan bahwa fokusnya adalah pada substansi transaksi, bukan bentuknya.
Ini berarti bahwa sekadar menyebut sebuah token sebagai token utilitas—atau menyertakan fitur seperti staking, tata kelola, atau fungsionalitas on-chain—tidak secara otomatis melindunginya dari dikategorikan sebagai kontrak investasi. Pengadilan melihat melampaui label ke insentif dan ekspektasi dunia nyata yang mengelilingi transaksi.
Mahkamah Agung menekankan bahwa Howey mengevaluasi skema secara keseluruhan—penjualan, rencana distribusi, pemasaran, tokenomics, lockup, dan perilaku penerbit. Kode token mungkin netral, tetapi konteks penjualannya tidak.
Ketika materi promosi menekankan apresiasi nilai token, likuiditas perdagangan, pencatatan di bursa, atau potensi pertumbuhan, pengadilan sering kali menemukan bahwa pembeli memiliki ekspektasi yang wajar akan keuntungan. Pernyataan dalam whitepaper, postingan media sosial, presentasi investor, dan wawancara publik sering kali menjadi bukti kunci.
Token yang dijual sebelum jaringan dapat digunakan atau sebelum fungsi yang berarti tersedia sering kali memenuhi kriteria Howey, karena pembeli secara inheren bergantung pada pekerjaan pengembangan masa depan penerbit. Inilah titik di mana SAFT pra-peluncuran, ICO awal, dan ekosistem “beta” paling rentan.
Namun, jaringan yang berfungsi bukanlah akhir dari analisis—upaya kewirausahaan yang berkelanjutan cenderung mendukung poin keempat Howey juga. Oleh karena itu, pengadilan juga meneliti tindakan berkelanjutan dari penerbit dan tim pendiri, termasuk pengembangan protokol, insentif, kemitraan ekosistem, pengelolaan kas, atau klaim publik mengenai pertumbuhan di masa depan.
Sehubungan dengan hal tersebut, ketika entitas pendiri memiliki kewenangan atas pembaruan, pengelolaan kas, konfigurasi validator, jadwal emisi, atau tata kelola, pengadilan umumnya berpendapat bahwa pembeli bergantung pada upaya manajemen tersebut.
Token vs. Kontrak Investasi
Perkembangan doktrinal paling penting dalam beberapa tahun terakhir adalah pengakuan—oleh berbagai pengadilan, dan baru-baru ini oleh SEC sendiri—bahwa token itu sendiri bukanlah sekuritas. Sebaliknya, kontrak investasi dapat timbul dari cara token ditawarkan atau dijual.
Dalam kasus SEC v. Ripple Labs, pengadilan memutuskan bahwa token (XRP) itu sendiri bukanlah sekuritas. Pengadilan membedakan antara penjualan langsung kepada institusi, yang merupakan kontrak investasi, dan penjualan di pasar sekunder, yang tidak memenuhi kriteria Howey karena pembeli tidak memiliki dasar yang wajar untuk mengharapkan keuntungan dari upaya manajemen Ripple.
SEC tampaknya kini juga menerima pandangan ini. Dalam pidato terbaru Atkins, Ketua SEC menganalogikan token dengan tanah dalam kasus Howey, yang kini menjadi lokasi lapangan golf dan resor alih-alih kebun jeruk, untuk menunjukkan bahwa aset dasar itu sendiri tidak selalu merupakan sekuritas.
Jika token itu sendiri bukan sekuritas, tetapi metode distribusi tertentu dianggap sebagai sekuritas, maka transaksi sekunder dapat diperlakukan berbeda dari penjualan primer. Ini berarti bursa mungkin tidak menawarkan sekuritas ketika ekosistem penerbit bersifat desentralisasi atau penerbit bukan lagi sumber nilai.
Poin Penting
Uji Howey tetap menjadi landasan analisis token di AS. Pengadilan telah menyesuaikannya dengan aset digital dengan menganalisis konteks, insentif, dan perilaku penerbit—bukan label atau fitur teknis. Memahami kerangka kerja ini sangat penting untuk menavigasi penerbitan, pencatatan di bursa, transaksi sekunder, dan manajemen risiko seiring dengan terus berkembangnya lingkungan regulasi.
Tetap terinformasi dan patuh di lanskap yang terus berkembang ini lebih penting dari sebelumnya. Baik Anda seorang investor, wirausahawan, atau bisnis yang terlibat dalam kripto, tim kami siap membantu. Kelman PLLC menyediakan nasihat hukum yang diperlukan untuk menavigasi perkembangan menarik ini. Jika Anda yakin Kelman PLLC dapat membantu, jadwalkan konsultasi di sini.
Laporan penelitian ini berisi lima bagian tambahan. Akses laporan lengkapnya secara gratis di sini dan jelajahi laporan penelitian kami yang lain.
