אוצרות הביטקוין הן פצצות זמן מתקתקות כשהמינוף מגיע לשיאים, מזהיר צ'רלס אדוארדס מקאפריול

אזהרה מלפני שנה צפה מחדש

חברות אוצר ביטקוין נוטלות חוב בקצבים שוברי שיא כדי לממן את רכישות הביטקוין שלהן, הזהיר מייסד Capriole Investments, צ’רלס אדוארדס. הוא קישר את המגמה לקריאה שהשמיע באוקטובר 2025, וטען כי מודל אוצר הנכסים הדיגיטליים (DAT) מתמרץ מבחינה מבנית להסתמך על הלוואות כדי לייצר תשואות, והוסיף:

“אוצרות ביטקוין מסוג DAT ממנפים בקצבים שוברי שיא. עוד באוקטובר 2025 הזהרתי שזה בדיוק מה שיקרה, שכן מודל עסקי בלתי־בר־קיימא זה מתומרץ להסתמך על חוב כדי לייצר ‘תשואה’ מזויפת.”

ההתנגדות המרכזית שלו נוגעת לאופן שבו האסטרטגיה מייצרת את התשואות הבולטות בכותרות. אוצר נכסים דיגיטליים, או DAT, הוא חברה ציבורית שמגייסת הון (לעיתים קרובות באמצעות חוב או מכירת מניות) כדי לצבור ביטקוין במאזן שלה. המודל, שנחלץ בראשו על ידי Strategy Inc. (Nasdaq: MSTR), יכול להעצים רווחים כאשר הביטקוין עולה, אך הוא גם מוסיף מינוף כך שכאשר המחירים יורדים, חברות שלוו כדי לקנות עלולות להתמודד עם לחץ לגייס מזומנים, לשרת חוב או למכור.

ההשוואה ל‑1929 ונרטיב “התשואה המזויפת”

מוקדם יותר השנה, אדוארדס השווה את ההתרחבות המהירה של מודלי DAT לנאמנויות ההשקעה הממונפות של 1929, וכינה אותם “פיצוץ מינוף שממתין להתרחש.” הוא הצביע על כ‑200 אוצרות ביטקוין הקיימים כעת וטען שככל שהם מגבירים מינוף, כך נסיגה (drawdown) יכולה להתגלגל דרך דה־מינוף כפוי, כאשר כל מוכר דוחף את המחיר נמוך יותר עבור הבא בתור.

בנוסף, הטענה שלו על “תשואה מזויפת” נוגעת לאופן שבו חברות אוצר משווקות את עצמן, בהתחשב בכך שרבות מהן מתהדרות במדד צמיחה של ביטקוין למניה כמין תשואה. אדוארדס טוען שהנתון הוא ברובו תוצר של הנפקת חוב ומניות חדשים ולא של הכנסה אמיתית. במילים פשוטות יותר, ניתן לראות בכך גלגל תנופה שעובד רק כל עוד שווקי ההון נשארים פתוחים והמחירים נשארים גבוהים.

כאשר כל כך הרבה חברות ציבוריות וקרנות סל (ETFs) מחזיקות כיום ביטקוין, פירוק מסונכרן, לדעתו, עלול להפוך תיקון רגיל למשהו חד יותר.

המתח כבר ניכר

האזהרה מגיעה בזמן שמודל האוצר ניצב בפני לחץ אמיתי, כאשר Bitcoin.com News דיווח מוקדם יותר החודש שחברות אוצר ביטקוין ניצבות בפני מבחן של “ללוות או למכור”, כשהשאלה עוברת מצבירה לנזילות (כלומר, כיצד חברות מממנות דיבידנדים, עלויות חוב והתחייבויות אחרות בלי לצמצם חשיפה ל‑BTC).

הלחץ הזה הגיע גם לראש השוק כאשר נתוני Cryptoquant הראו שריבוי רכישות האוצר מחוץ ל‑Strategy קרס, כאשר חברות שאינן Strategy רכשו במצטבר 1,000 BTC במשך 30 יום — ירידה של 99% משיא באוגוסט 2025. כתוצאה מכך, Strategy מחזיקה כעת בכ‑76% מכלל הביטקוין התאגידי.

אחרות נשענות ביתר שאת על מינוף. Metaplanet היפנית, למשל, ביצעה כ‑20 סבבי מימון של חוב-תמורת‑BTC בתוך כשנתיים, כולל אג”ח ללא קופון, כשהיא רודפת יעד של 100,000 BTC. Bitcoin.com News דיווח כי החברה רשמה הפסד רבעוני של 725 מיליון דולר אף על פי שהמצבור שלה הגיע ל‑40,177 BTC.

למה זה חשוב עכשיו

לאחרונה הביטקוין רשם את השבוע הגרוע ביותר שלו מאז קריסת FTX ב‑2022, כשירד מתחת ל‑60,000 דולר בזמן שיציאות שיא מקרנות סל (ETF) פגעו בשוק. בתקופת ירידות, ההנדסה הפיננסית שהניעה את בום האוצר בדרך למעלה יכולה לפעול הפוך, וללחוץ קודם כל על החברות הממונפות ביותר.

מבט קדימה: אם ה‑BTC יתאושש, המינוף שמדאיג את אדוארדס עשוי שוב להיראות כמו הנדסה פיננסית נבונה. אם הירידה תימשך, האוצרות הממונפים ביותר יהיו הראשונים להרגיש זאת.